ACCIONES DE DOBLE CLASE EN FUSIONES Y ADQUISICIONES: CÓMO EL CONTROL PUEDE BLOQUEAR LAS OPERACIONES QUE AGREGAN VALOR

Las estructuras accionarias de doble clase se refieren a estructuras corporativas donde existen dos (o más) categorías de acciones, cada una con diferentes niveles de poder de voto. Generalmente, las acciones de Clase A ofrecen derechos de voto limitados o nulos, mientras que las de Clase B tienen un mayor control de voto. Empresas tecnológicas destacadas como Meta (anteriormente Facebook), Alphabet (la empresa matriz de Google) y Snap Inc. mantienen sistemas accionarios de doble clase para garantizar el control a largo plazo por parte de sus fundadores o ejecutivos clave.

Esta estructura surge tradicionalmente durante la fase de oferta pública inicial (IPO) de una empresa. Los fundadores suelen citar como justificaciones la visión estratégica a largo plazo, la protección contra el cortoplacismo del mercado y la estabilidad en la toma de decisiones. Sin embargo, la asimetría en el voto ha generado un debate considerable, especialmente durante las últimas fases del ciclo de vida de una empresa, como durante las fusiones y adquisiciones (M&A).

En un contexto de M&A, estas estructuras pueden convertirse en obstáculos importantes. Incluso si una oferta es financieramente atractiva y se ajusta a los intereses de la base accionarial general, los accionistas minoritarios a menudo carecen de la influencia de voto necesaria para anular el control mayoritario que poseen los accionistas internos mediante derechos de doble clase. En consecuencia, las operaciones que podrían generar rendimientos sustanciales para los accionistas comunes pueden verse bloqueadas, no por razones financieras, sino por consideraciones de control. Los marcos legales varían según la jurisdicción, pero en mercados clave como Estados Unidos y Hong Kong, las cotizaciones en bolsa de doble clase están permitidas por las normas bursátiles. Sin embargo, los reguladores han añadido medidas como cláusulas de caducidad y requisitos de divulgación más rigurosos para proteger los intereses de los inversores minoritarios. Aun así, la aplicación de la normativa sigue siendo desigual, y los posibles compradores deben sortear no solo obstáculos financieros, sino también complejas dinámicas de votación. Los inversores institucionales y los grupos de defensa de los accionistas expresan cada vez más su preocupación por los riesgos de gobernanza asociados a un control arraigado. En algunos casos, firmas de asesoramiento de representación como Institutional Shareholder Services (ISS) y Glass Lewis han recomendado activamente no a los miembros de la junta directiva que apoyan estructuras de doble clase indefinidas. Estas presiones, y los posibles litigios, obligan a los consejos a considerar los intereses más amplios de los accionistas, incluso cuando los directivos ostentan un control decisivo.

Si bien las estructuras de doble clase pueden garantizar un liderazgo visionario, suponen un desafío significativo en escenarios dinámicos como las fusiones y adquisiciones, donde el consenso es clave. Los inversores minoritarios pueden estar alineados con la propuesta estratégica de la empresa adquirente, pero no tener influencia accionable debido al peso de las acciones con derecho a voto superior. Por lo tanto, estas estructuras pueden suprimir inadvertidamente el valor para los accionistas, especialmente cuando las ofertas atractivas de fusiones y adquisiciones se vetan eficazmente mediante un control concentrado.

Esta tensión entre el control del líder a largo plazo y las oportunidades de transacción impulsadas por el mercado subraya una complejidad crítica de los mercados de capitales modernos. Equilibrar la visión del fundador con el deber fiduciario hacia todos los accionistas sigue siendo un tema polémico, especialmente cuando las propuestas de fusiones y adquisiciones (que podrían generar ganancias tangibles) se descartan por consideraciones no económicas. A medida que la opinión de los inversores se orienta hacia la transparencia y la alineación con la rentabilidad del capital, cobra relevancia la cuestión de si las estructuras de doble clase benefician o perjudican a los accionistas públicos. En el ámbito de las fusiones y adquisiciones, su impacto puede ser decisivo y, en ocasiones, controvertido.

Cuando surge una oferta de adquisición atractiva, los mecanismos tradicionales de gobierno corporativo permiten a todos los accionistas participar en la decisión. Sin embargo, en empresas con una estructura de doble clase, los accionistas públicos desempeñan un papel esencialmente pasivo. Dado que los fundadores o los accionistas con información privilegiada controlan un poder de voto sustancial, desproporcionado a su participación económica, pueden rechazar o aceptar unilateralmente las ofertas sin el consentimiento de los accionistas mayoritarios.

Esta divergencia entre la propiedad del capital y los derechos de voto puede impedir el progreso de transacciones que, de otro modo, serían consensuadas. A menudo, los compradores se dirigen a entidades infravaloradas o estratégicamente compatibles, donde las sinergias podrían generar un mayor valor para la empresa. Sin embargo, los accionistas que ostentan el control pueden considerar dichas ofertas como una amenaza para su visión, control o legado, lo que genera oposición independientemente de los méritos financieros.

Abundan los casos de alto perfil. Snap Inc., por ejemplo, estructuró su oferta pública inicial de tal manera que los accionistas públicos no recibieran derecho a voto, consolidando firmemente el control en manos de los fundadores. En consecuencia, incluso si se materializara una adquisición lucrativa, los inversores públicos no tendrían influencia sobre el resultado. Una dinámica similar existe en gigantes multiclase como Alphabet, donde los fundadores siguen conservando un poder de voto de élite. En estas situaciones, los inversores institucionales que buscan liberar valor para los accionistas mediante fusiones y adquisiciones pueden verse impotentes. Además, los accionistas activistas que buscan una reforma de la gobernanza a menudo se enfrentan a limitaciones estructurales que impiden las tácticas tradicionales de interacción, como las disputas por poderes o la reorganización del consejo de administración. Esto permite a los fundadores ignorar la opinión de los accionistas en favor de mantener la autonomía estratégica. La resistencia a las ofertas públicas de adquisición puede indicar previsión estratégica; por ejemplo, rechazar ofertas infravaloradas u adquisiciones hostiles. Sin embargo, surgen complicaciones cuando las operaciones son claramente generadoras de valor. En estos casos, las disparidades en el voto causan fricción, lo que deriva en litigios, escrutinio mediático o caídas en el precio de las acciones debido a la percepción de riesgo para la gobernanza. La percepción pública y la confianza de los inversores a menudo se erosionan bajo estas tensiones. Además, la desconexión puede generar una desalineación de incentivos. Mientras que los accionistas pasivos priorizan la rentabilidad, los accionistas con control interno pueden enfatizar su legado personal o su ambición estratégica. Esta falta de alineación a menudo conduce a ofertas bloqueadas, negociaciones estancadas o al fracaso de acuerdos completos, lo que perjudica a los accionistas potenciales beneficios y distrae a la gerencia de sus operaciones principales.Los gestores de activos y fiduciarios también se enfrentan a dilemas. Obligados a evaluar no solo las perspectivas financieras, sino también las perspectivas de gobernanza, los gestores de cartera pueden infraponderar o evitar empresas con estructuras de control consolidadas. Con el tiempo, esto puede reducir la liquidez de las acciones, ampliar los descuentos por valoración y reducir el atractivo de una empresa tanto para compradores estratégicos como para participantes del mercado.Por lo tanto, el control de doble clase introduce una asimetría de poder crítica en las transacciones de fusiones y adquisiciones. Si bien puede empoderar a la gerencia visionaria, al mismo tiempo priva de derechos a la base de inversores más amplia cuando sus intereses divergen. A medida que los mercados de capitales se vuelven más transparentes y aumenta el activismo inversor, la viabilidad a largo plazo de estas estructuras en las empresas que cotizan en bolsa sigue siendo fundamental para el cambiante panorama de las fusiones y adquisiciones.

En los últimos años, la creciente presión de los inversores institucionales, los fondos de pensiones y los organismos de control de la gobernanza ha sometido a un mayor escrutinio las estructuras de doble clase. Si bien estas configuraciones de votación siguen beneficiando a los fundadores y a las partes interesadas clave, los mercados de capitales están impulsando reformas para alinear mejor los marcos de gobernanza con los intereses de propiedad del capital, especialmente durante eventos que influyen en el valor, como las transacciones de fusiones y adquisiciones.

El Consejo de Inversores Institucionales (CII), un destacado grupo de defensa de los accionistas con sede en EE. UU., se ha opuesto durante mucho tiempo a los acuerdos de doble clase indefinidos. Junto con los inversores globales, favorecen enfoques como las cláusulas de extinción, que deshacen automáticamente la estructura después de un período determinado o cuando se cumplen condiciones específicas (por ejemplo, la salida del fundador o umbrales de dilución). Estas disposiciones buscan equilibrar el control transitorio con una eventual gobernanza democrática de los accionistas.

Las bolsas de valores y los organismos reguladores están comenzando a responder. La Bolsa de Valores de Hong Kong ha introducido mecanismos obligatorios de extinción de la cotización para las cotizaciones de clase dual, mientras que el NASDAQ fomenta una mayor divulgación de información sobre las estructuras de voto. Mientras tanto, índices de mercado como el S&P 500 excluyen ciertas acciones de clase dual, lo que envía señales relacionadas con el rendimiento que pueden impulsar una reforma de la gobernanza. Las empresas excluidas de los fondos indexados pasivos podrían experimentar un mayor coste de capital y un menor interés de los inversores. Los accionistas también han comenzado a aprovechar su influencia para exigir rendición de cuentas. Las propuestas de representación que exigen igualdad de derechos de voto, desclasificaciones escalonadas de los consejos de administración y mayores derechos de voto para las acciones ordinarias han recibido un mayor apoyo. En algunos casos, las coaliciones de inversores han negociado con éxito la reforma de la gobernanza como condición previa para la continuación de la inversión de capital o la suscripción de acuerdos de suscripción. Sin embargo, persiste la inercia estructural. Los fundadores de empresas a menudo consideran que la condición de clase dual es esencial para preservar la innovación y la independencia frente a las fluctuaciones volátiles del mercado. Muchos argumentan que la abolición de las acciones de clase dual podría exponer a las empresas a adquisiciones oportunistas y distraerlas de la ejecución de la hoja de ruta a largo plazo. Las empresas tecnológicas, típicamente con un alto grado de I+D y orientadas a una misión, siguen defendiendo este modelo con especial vehemencia. A pesar de estas opiniones, las preocupaciones reputacionales y los riesgos de fuga de inversores están obligando a muchos consejos de administración a replantear su lógica de gobernanza con mayor transparencia. Algunos han adoptado proactivamente plazos de vencimiento o se han comprometido a consultar a los accionistas antes de realizar transacciones importantes. Estos gestos indican un cambio más amplio en el equilibrio de poder, ya que quienes ostentan el control reconocen la creciente importancia de la legitimidad por consenso en la gobernanza corporativa moderna. Las disposiciones de gobernanza específicas para fusiones y adquisiciones también están cobrando fuerza. Algunas empresas han integrado umbrales de aprobación de los accionistas para transacciones importantes, incluso si no son legalmente obligatorios en las estructuras accionariales de control. Esta alineación voluntaria con las mejores prácticas de gobernanza se considera una forma de prevenir reacciones adversas y garantizar un proceso transaccional más fluido. De cara al futuro, la convergencia del activismo inversor, la supervisión regulatoria y las políticas de índices de mercado podrían transformar la actitud hacia el voto dual. Las empresas podrían optar cada vez más por modelos híbridos que preserven el control de los fundadores en los primeros años, mientras que, a medida que maduran, hacen la transición a regímenes de "una acción, un voto". Para las empresas existentes, podría ser necesario modificar o eliminar gradualmente los mecanismos arraigados para acceder a los flujos de capital globales y reducir las fricciones en la ejecución de fusiones y adquisiciones. En última instancia, a medida que los mercados de fusiones y adquisiciones continúan evolucionando, las estructuras de gobernanza también deben adaptarse. El delicado equilibrio entre la autonomía estratégica y la democracia accionarial definirá el éxito de la participación corporativa en los futuros escenarios de negociación.