RIESGO UEP EN ACTIVOS PRIVADOS: RETRASO EN LA VALORACIÓN Y LIQUIDEZ

¿Qué es el riesgo UEP?El riesgo de rendimiento esperado no realizado (UEP) se refiere a un desajuste entre el registro del valor de un activo y su realidad económica. En el contexto de los mercados privados, el riesgo UEP suele surgir debido a desfases en la valoración y desajustes de liquidez. Los inversores en activos privados, como capital privado, infraestructura, deuda privada y bienes raíces, están particularmente expuestos a estos riesgos debido a la naturaleza de estas inversiones, donde las valoraciones no se ajustan a valor de mercado en tiempo real. Cuando las condiciones del mercado cambian rápidamente, como ocurre durante dificultades financieras o crisis económicas, los activos privados ilíquidos pueden no revalorizarse hasta meses después. Este desfase puede dar lugar a valores de cartera sobreestimados o subestimados, lo que a su vez distorsiona los informes de riesgos, las pruebas de estrés y los cálculos de suficiencia de capital.

Comprender el riesgo de UEP es crucial para los inversores institucionales, en particular los de pensiones de contribución definida, fondos de dotación y compañías de seguros, cuyo calce de activos y pasivos depende en gran medida de valoraciones precisas y oportunas de la cartera.

Componentes clave que contribuyen al riesgo de UEP:

• Retraso de valoración: Los activos privados suelen tasarse trimestralmente, lo que genera un desfase temporal entre el evento económico y su valoración registrada.
• Desajuste de liquidez: Los inversores pueden financiar posiciones ilíquidas a largo plazo con obligaciones a relativamente corto plazo, lo que genera presiones de reembolso durante las recesiones.
• Suavizado contable: Los efectos de suavizado en las valoraciones de activos privados reducen la volatilidad percibida, ocultando el riesgo en tiempo real. Perfil.

Combinados, estos factores contribuyen a una subestimación sistémica del riesgo de cartera. El UEP se vuelve especialmente preocupante durante períodos de incertidumbre macroeconómica o cuando los mercados líquidos correlacionados revelan el impacto no materializado de las inversiones ilíquidas.

Por ejemplo, durante la crisis de la COVID-19 a principios de 2020, muchas clases de activos públicos experimentaron fuertes caídas, pero las valoraciones de los activos privados se mantuvieron prácticamente sin cambios en el mismo trimestre. Esta divergencia generó una falsa confianza en la estabilidad de las carteras con una asignación importante a los mercados privados.

¿Por qué el riesgo de UEP es importante ahora?

El creciente interés institucional por las estrategias de activos alternativos y privados ha incrementado la exposición al riesgo de UEP en las carteras. Los mandatos ESG, las exigencias de rendimiento y los objetivos de diversificación han impulsado a los inversores a adentrarse en estructuras de capital opacas y complejas, donde la fidelidad de la valoración es más difícil de mantener. Organismos reguladores como el Banco de Inglaterra y el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) han señalado estos desajustes como posibles mecanismos de transmisión de riesgos sistémicos, especialmente cuando los fondos se enfrentan a salidas repentinas de capital o a necesidades de reequilibrio. Conocer el riesgo de UEP permite una planificación de escenarios más realista, lo que mejora la resiliencia de las estrategias generales de asignación de activos.

Comprensión del Momento de la Valoración en Activos Alternativos

Los retrasos en la valoración son un componente central del riesgo UEP. A diferencia de las acciones que cotizan en bolsa o los bonos gubernamentales, los mercados privados —como los fondos de compra, el capital riesgo o los activos reales— no se benefician de un descubrimiento continuo de precios. En cambio, se basan en valoraciones periódicas, a menudo trimestrales o semestrales. Estas valoraciones suelen realizarse utilizando modelos que incorporan diversos supuestos, como múltiplos de transacciones comparables, tasas de descuento y previsiones de gastos de capital.

Esta cadencia de valoración más lenta puede generar desajustes temporales significativos. Supongamos que se produce un cambio sustancial en el mercado —como una recesión, una restricción crediticia o una perturbación geopolítica— en marzo. Un vehículo de capital privado podría no reflejar estos cambios hasta junio o incluso después en los estados financieros auditados. Durante ese período de retraso, el valor liquidativo (VAN) declarado por un inversor aún incluye activos valorados según los supuestos previos al shock, lo que infla la percepción de solidez de la cartera.

Además, las metodologías utilizadas para las valoraciones privadas suelen implicar juicios subjetivos. Los gestores pueden optar por multiplicadores conservadores u optimistas, o aplazar las amortizaciones con la expectativa de una recuperación del rendimiento. Esta subjetividad amplía aún más la brecha de información entre los eventos económicos y los valores que se muestran en los paneles de control de los inversores.

Las implicaciones van más allá de la estética de los informes. Los fondos de pensiones y las aseguradoras utilizan los valores de los activos para modelar los pasivos, determinar las reservas obligatorias y cumplir con las medidas regulatorias de solvencia. Si el valor de los activos se sobreestima debido a los retrasos en la valoración, las organizaciones pueden, inadvertidamente, operar balances desajustes.

Cuantificación del retraso

Estudios empíricos sugieren que los fondos de capital privado reaccionan a las fluctuaciones del mercado público con un retraso de entre uno y tres trimestres. Por ejemplo, una caída del 10% en el mercado público puede reflejarse únicamente en una rebaja del 4% al 6% en el valor liquidativo del capital privado, y solo después de varios meses. Esto crea una ilusión de estabilidad, un artefacto estadístico a menudo descrito como "amortiguación de la volatilidad".Sin embargo, esta suavización puede ocultar los verdaderos riesgos económicos subyacentes. Cuando los fondos intentan vender empresas de su cartera o conseguir financiación en condiciones de mercado difíciles, descubren rápidamente la discrepancia entre el valor contable y la realidad del mercado.Impacto en la gestión de carterasDesde la perspectiva de un asignador de activos, estos desfases complican los modelos de riesgo. La asignación estratégica tradicional de activos se basa en correlaciones y volatilidades entre clases de activos. Si las valoraciones de los activos privados son obsoletas, la matriz de correlación se distorsiona, subestimando típicamente la comovidencia durante las recesiones. Esto conduce a supuestos de diversificación subóptimos y a una confianza errónea en la resiliencia del mercado privado.

Las soluciones adaptativas pueden implicar el uso de datos proxy más frecuentes, como índices comparables de empresas cotizadas, para estimar valoraciones en tiempo real con fines de gestión. Como alternativa, la presupuestación dinámica de riesgos basada en pruebas de estrés prospectivas puede ayudar a mitigar las redes de seguridad ilusorias que ofrecen las empresas rezagadas.

Liquidez en el Mercado Privado: Desalineamientos Estructurales

El desajuste de liquidez se refiere a la desconexión entre la facilidad con la que se pueden liquidar los activos y las obligaciones de financiación que respaldan. En los mercados privados, este desajuste es pronunciado. Los inversores suelen bloquear el capital en fondos con horizontes de 7 a 10 años, pero pueden enfrentarse a necesidades de reembolso o a pasivos que requieren liquidez a corto plazo. Esta tensión estructural eleva el riesgo de UEP, especialmente en entornos de tensión.

Tomemos como ejemplo los fondos de mercado privado de capital variable que prometen reembolsos periódicos mientras mantienen activos inmobiliarios o de infraestructura ilíquidos. Durante períodos de tensión en el mercado, si numerosos inversores buscan reembolsos simultáneamente, los gestores de fondos pueden enfrentarse a una crisis de liquidez. Pueden bloquear los reembolsos, liquidar activos con descuento o activar cláusulas de restricción de liquidez, cualquiera de las cuales podría perjudicar la credibilidad institucional y la rentabilidad de los inversores.

Además, los desajustes de liquidez distorsionan las señales de precios. Cuando los activos ilíquidos no se rebajan junto con sus contrapartes públicas líquidas, las carteras pueden parecer menos volátiles, lo que refuerza una falsa narrativa sobre la resiliencia. Sin embargo, esta percepción errónea puede corregirse repentinamente cuando los reembolsos obligan a las ventas forzadas, cristalizando el riesgo latente de UEP en pérdidas realizadas.

La ilusión de liquidez en los fondos alternativos

Innovaciones recientes en las estructuras de fondos —como los fondos de intervalo, los fondos de oferta pública de adquisición y los REIT no cotizados— han intentado proporcionar exposición al mercado privado con liquidez periódica. Si bien estas estructuras son populares entre los inversores minoristas y semiinstitucionales, introducen liquidez limitada: derechos de reembolso sujetos a la discreción de la gestión y a las condiciones del mercado.

Durante las caídas del mercado, estos mecanismos de restricción suelen activarse masivamente. Por ejemplo, varios fondos inmobiliarios abiertos del Reino Unido suspendieron los reembolsos tras el referéndum del Brexit y durante la ola de ventas provocada por la COVID-19. Estos eventos ponen de relieve la vulnerabilidad sistémica que se crea cuando los inversores dependen de la liquidez periódica procedente de activos fundamentalmente ilíquidos.

Técnicas de Mitigación de Riesgos

Una gestión eficaz del riesgo de liquidez comienza por alinear los supuestos del horizonte de inversión con el perfil de liquidez del activo subyacente. Esto implica realizar pruebas de estrés a los reembolsos en diversos escenarios de mercado y mantener reservas de liquidez en instrumentos líquidos como bonos del Estado o equivalentes de efectivo.

Algunos inversores institucionales implementan estrategias de ritmo de compromiso: destinan el capital gradualmente a activos privados a lo largo del tiempo para evitar trampas de iliquidez. Otros adoptan modelos híbridos, combinando alternativas cotizadas en bolsa con inversiones privadas para crear perfiles de liquidez más dinámicos.

La intervención regulatoria también está aumentando. La Autoridad de Conducta Financiera (FCA) del Reino Unido y la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de EE. UU. están examinando las prácticas de gestión de liquidez de los fondos de capital variable (opened-ended funds) para detectar vulnerabilidades sistémicas. Los requisitos de transparencia, los marcos de valoración de terceros y los límites a las promesas de liquidez se están considerando a medida que los responsables políticos buscan abordar los problemas expuestos por el riesgo de UEP. En última instancia, comprender y gestionar la intersección entre los activos ilíquidos y las necesidades de financiación a corto plazo es fundamental para la estabilidad del rendimiento a largo plazo. En un mundo de bajos rendimientos que incentiva a los inversores a buscar la diversificación y un alfa más alto a través de activos privados, es necesario analizar cuidadosamente el equilibrio entre rentabilidad y liquidez.