ASIGNACIÓN GLOBAL DE BONOS A TASAS ALTAS: EXPOSICIÓN A LA CURVA POR REGIÓN

Las tasas de interés desempeñan un papel fundamental en la configuración de los mercados globales de bonos. A medida que las tasas suben, los rendimientos de los bonos aumentan, lo que provoca una caída en los precios de los bonos existentes debido a su relación inversa. En entornos de tasas altas, los inversores deben evaluar cuidadosamente la curva de rendimiento (una representación gráfica de los rendimientos a lo largo de los vencimientos) para determinar dónde asignar sus inversiones en renta fija de forma más eficaz.

La curva de rendimiento proporciona información sobre las expectativas del mercado en torno a la inflación, el crecimiento y la política de los bancos centrales. Una curva pronunciada sugiere un mayor crecimiento e inflación futuros, mientras que una curva invertida indica una desaceleración económica. Las discrepancias regionales en las curvas de rendimiento se deben a las diferencias en la política monetaria, el desempeño económico, las trayectorias de inflación y factores geopolíticos.

En los últimos años, la dinámica del mercado de bonos ha cambiado notablemente. Los bancos centrales de todo el mundo, especialmente la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón, han optado por un ajuste monetario para combatir la inflación. Sin embargo, estas medidas han generado curvas de rendimiento divergentes a nivel mundial, lo que genera distintas oportunidades y riesgos para los inversores en bonos según la región.

Comprender la exposición de estas curvas regionales es vital para los inversores que buscan reequilibrar sus carteras de renta fija en un contexto de tipos altos. Analicemos qué impulsa estas diferencias en los principales bloques económicos y cómo afectan la duración, el apetito crediticio y la estrategia de asignación.

El papel de los bancos centrales

Los bancos centrales ejercen un inmenso poder a la hora de configurar las expectativas sobre los tipos de interés. Sus decisiones sobre la fijación de tipos, su orientación a futuro y los movimientos del balance general influyen directamente en los rendimientos a corto plazo e indirectamente en los rendimientos a largo plazo. Una postura monetaria agresiva suele empinar la curva a corto plazo, mientras que las expectativas del mercado sobre el crecimiento y la inflación a largo plazo provocan un ajuste de los tipos a largo plazo.

Indicadores económicos que afectan a las curvas

Métricas clave, como el crecimiento del PIB, la inflación del IPC, los datos de empleo y la confianza del consumidor, influyen en el posicionamiento de la curva. Por ejemplo, las fuertes cifras de inflación en el Reino Unido impulsaron al Banco de Inglaterra a subir los tipos de interés más rápidamente, lo que profundizó el tramo corto de la curva. Mientras tanto, el débil crecimiento en Alemania aplanó la curva de la eurozona a pesar del endurecimiento de la política monetaria del BCE. En general, el entorno de los tipos de interés sigue siendo inestable. Los inversores deben estar atentos a las señales macroeconómicas y a las comunicaciones de los bancos centrales para evaluar los riesgos de la curva de rendimiento y determinar estrategias de asignación óptimas a nivel global.

Estados Unidos sigue siendo el pilar del mercado global de bonos, y la curva de bonos del Tesoro estadounidense sirve como referencia para la fijación de precios de la deuda soberana y corporativa a nivel mundial. En un entorno de tipos altos, las políticas de la Reserva Federal influyen desproporcionadamente en los activos de renta fija global y la construcción de carteras.

A partir de 2024, la curva de rendimientos estadounidense presenta una inversión significativa, donde los rendimientos a corto plazo (por ejemplo, los bonos del Tesoro a 2 años) superan a los de los vencimientos más largos (por ejemplo, a 10 y 30 años). Esta inversión es consecuencia directa del rápido ajuste de la Fed para gestionar las presiones inflacionarias, lo que indica que los mercados esperan un menor crecimiento o incluso una recesión en el futuro.

Implicaciones de la forma de la curva estadounidense

• Riesgo de curva invertida: Históricamente, la inversión precede a las recesiones. Los inversores que invierten en bonos estadounidenses deben sopesar el riesgo de una futura recesión económica y el momento de los recortes de tipos de la Reserva Federal.
• Gestión de la duración: Las curvas invertidas favorecen el extremo largo para los inversores que prevén bajadas de tipos. La extensión de la duración se vuelve atractiva si se anticipa una flexibilización.
• Asignación de crédito frente a bonos del Tesoro: En los extremos altos de alto rendimiento, los inversores pueden preferir instrumentos similares al efectivo. Sin embargo, el mayor riesgo de recesión hace vulnerables a los bonos de alto rendimiento de menor duración.

Los inversores deben evaluar cuidadosamente cuánta exposición asumir en los diferentes puntos de la curva. El bono del Tesoro a 10 años sigue siendo un referente, pero con la inversión, los vencimientos más cortos ofrecen rendimientos similares o superiores con menor riesgo de duración.

Impacto en las carteras globales

Dado el papel del dólar como reserva global, los rendimientos de los bonos del Tesoro anclan muchos flujos internacionales. Los inversores extranjeros, en particular los de Japón y Europa, son sensibles a los costes de cobertura cambiaria, que a menudo anulan las ventajas de rendimiento en el extremo corto estadounidense. Como resultado, el posicionamiento en la mitad de la curva con eficiencia de cobertura suele guiar la exposición al exterior.

Además, los gestores de carteras multiactivos suelen utilizar bonos del Tesoro estadounidense como cobertura para evitar el riesgo. Sin embargo, en un régimen de tipos altos con baja correlación entre bonos y acciones, la función tradicional de compensación de los activos de renta fija puede verse reducida.

Perspectivas y seguimiento de la curva

Anticipar el "pivote" —cuando la Reserva Federal pasa del endurecimiento a la flexibilización— sigue siendo fundamental. La normalización de la curva de rendimientos (de la inversión a una pendiente saludable) suele seguir a la flexibilización monetaria, y los gestores de bonos intentan anticiparse a este cambio ampliando la duración de forma preventiva. Sin embargo, si la inflación se mantiene estable, la curva podría permanecer invertida por más tiempo, lo que afectaría el posicionamiento estratégico. En general, las asignaciones regionales a EE. UU. requieren una exposición matizada a la curva y estrategias de cobertura activas, particularmente en un entorno de tasas altas que continúa evolucionando de manera impredecible.

Europa y el Reino Unido ofrecen perfiles de curva de rendimiento distintos, determinados por diferentes fundamentos económicos, marcos de políticas y dinámicas fiscales. Los inversores deben comprender las particularidades regionales para asignar fondos eficazmente en un contexto de tipos de interés elevados.

Perfil de la curva de la eurozona

El Banco Central Europeo (BCE) ha llevado a cabo una secuencia histórica de subidas de tipos para combatir la inflación persistente. Sin embargo, el contexto macroeconómico en la eurozona sigue siendo frágil, con Alemania mostrando signos de estancamiento y los países periféricos con vulnerabilidades fiscales. A principios de 2024, la curva de la eurozona presentaba una tendencia entre relativamente plana y ligeramente invertida, lo que indica cautela sobre el crecimiento futuro.

• Riesgo de fragmentación: Los diferenciales de bonos entre los países centrales (Alemania, Países Bajos) y los países periféricos (Italia, Grecia) reflejan divergencias en la situación fiscal y la solvencia. Los gestores de cartera suelen utilizar productos de diferencial para expresar perspectivas regionales.
• Rendimientos reales negativos: A pesar de los aumentos de los tipos nominales, los rendimientos reales en algunas partes de la eurozona siguen siendo negativos debido a la persistencia de la inflación, lo que afecta a la demanda de bonos a largo plazo.
• Comunicación del BCE: La orientación prospectiva y los esfuerzos de normalización del balance (por ejemplo, las reinversiones del PEPP) afectan a la forma de la curva, especialmente en el extremo largo.

Características de la curva de rendimientos del Reino Unido

El Banco de Inglaterra (BoE) ha implementado uno de los ciclos de ajuste más agresivos entre los mercados desarrollados. La elevada inflación del sector servicios y el crecimiento salarial han provocado fuertes subidas del tipo de interés bancario, que superan el 5%. Esto ha impulsado significativamente el extremo inicial de la curva de bonos del Estado del Reino Unido, asemejándose a una inversión al estilo del dólar estadounidense en algunos plazos.

Sin embargo, los rendimientos de los bonos del Estado del Reino Unido a largo plazo se han mantenido relativamente anclados, probablemente como reflejo de las preocupaciones sobre el crecimiento a largo plazo y la singular demanda de inversión impulsada por pasivos (LDI) de los fondos de pensiones del Reino Unido. Esta dinámica de demanda establece un límite inferior en ciertas bandas de vencimiento, actuando como estabilizador de la curva.

Perspectivas de Asignación Estratégica

La asignación a bonos europeos y británicos requiere un cuidadoso equilibrio entre:

• Primas de riesgo crediticio en títulos soberanos y subsoberanos
• Instrumentos indexados a la inflación en un contexto de alta volatilidad de precios
• Eficacia de la cobertura cambiaria en flujos transfronterizos

En el Reino Unido, el aumento de los diferenciales de swaps y el aumento de la emisión también han afectado a las valoraciones de los bonos del Estado. Los inversores suelen analizar el valor relativo en distintos mercados para identificar los puntos de entrada y salida. Mientras tanto, los bonos soberanos europeos a corto plazo siguen siendo atractivos por su relación rendimiento-calidad crediticia, mientras que las emisiones a largo plazo de los países centrales de Europa se valoran por su estabilidad en la aversión al riesgo.Impacto del Brexit y la política fiscalLas incertidumbres posteriores al Brexit aún influyen en la dinámica del mercado británico. El posicionamiento fiscal, en particular bajo diferentes enfoques de liderazgo, ha tenido implicaciones directas en los rendimientos, como se evidenció durante la turbulencia del minipresupuesto de 2022. Los inversores deben sopesar estos riesgos idiosincrásicos al ajustar la exposición a la curva de rendimiento.En resumen, las asignaciones de bonos europeos y británicos deben abordar las diversas formas de la curva, las sensibilidades crediticias y los shocks macroeconómicos. La gestión activa sigue siendo esencial en un contexto fiscal y monetario cambiante.