DEBIDA DILIGENCIA PARA BONOS CONJUNTOS: ESTRUCTURA LEGAL, RECURSO Y PRIORIDAD

Comprensión de las estructuras legales de los bonos conjuntos

Los bonos conjuntos, también conocidos como bonos solidarios o instrumentos de deuda emitidos por múltiples deudores, presentan desafíos y consideraciones únicos para los inversores. Un aspecto clave de la debida diligencia reside en comprender la estructura legal que los sustenta. El marco legal no solo rige la exigibilidad de las obligaciones, sino que también determina los derechos de recurso y la prelación de los acreedores.

¿Qué son los bonos conjuntos?

Los bonos conjuntos implican que dos o más partes (deudores) acuerdan ser responsables del pago de la deuda, ya sea de forma conjunta (conjunta) o independiente (solidaria). Estos acuerdos se establecen mediante acuerdos contractuales que deben revisarse cuidadosamente para determinar la naturaleza exacta del compromiso de cada parte. Las diferencias de jurisdicción, estructura corporativa y capacidad financiera pueden afectar considerablemente la solvencia de una emisión conjunta de bonos.

Explicación de la responsabilidad solidaria

En la mayoría de los casos, los emisores de bonos conjuntos adoptan un marco de responsabilidad solidaria. Bajo esta estructura, cada parte es igualmente responsable de la totalidad de la deuda, lo que permite a los tenedores de bonos exigir el reembolso total de cualquiera de los deudores. Esto proporciona seguridad adicional a los inversores, pero también genera complejidades a la hora de evaluar el riesgo crediticio individual y colectivo.

Fundamento contractual y legislación aplicable

Es fundamental comprender el contrato de bonos subyacente. La diligencia debida debe comenzar con una revisión exhaustiva del contrato de fianza, prestando especial atención a:

• Las obligaciones legales explícitas de cada codeudor
• Disposiciones sobre cláusulas de incumplimiento y de incumplimiento cruzado
• Cláusulas de jurisdicción y derecho aplicable
• Renuncias a excepciones y cláusulas de indemnización

Una revisión legal minuciosa también determinará si la fianza se rige por la legislación inglesa, estadounidense u otra jurisdicción, ya que cada una puede interpretar la responsabilidad solidaria de forma diferente. Por ejemplo, según la legislación inglesa, las fianzas solidarias permiten a un acreedor demandar a uno o a todos los deudores, mientras que la legislación estadounidense puede otorgar derechos específicos de liberación según cómo se realicen los acuerdos.

Diligencia debida sobre las contrapartes

La composición del grupo de deudores es fundamental. Los inversores deben evaluar:

• La salud financiera y la solvencia de cada codeudor
• Las relaciones corporativas entre los deudores (por ejemplo, matriz-filial o consorcio)
• La existencia de garantías o indemnizaciones internas

En el caso de empresas conjuntas o estructuras de financiación de proyectos, la debida diligencia también debe abordar la viabilidad operativa y la estabilidad a largo plazo de la sociedad, ya que la exposición a los acreedores puede variar significativamente en función de estos factores.

Mitigación de riesgos mediante convenios

Los convenios de protección en los contratos de bonos conjuntos sirven para mitigar el riesgo sistémico derivado de la existencia de múltiples deudores. Los convenios típicos incluyen:

• Cláusulas de compromiso negativo
• Ratios de cobertura del servicio de la deuda aplicables a todas las partes
• Restricciones a la enajenación de activos o la reestructuración corporativa

Estos convenios mejoran la transparencia y sirven como indicadores de alerta temprana durante la supervisión de la deuda.

Conclusión clave

Para los inversores, un conocimiento profundo de la estructura legal ayuda a garantizar la exigibilidad y la previsibilidad en caso de incumplimiento. Las inversiones conjuntas en bonos requieren una revisión legal rigurosa, un análisis detallado de las interrelaciones entre los emisores y un conocimiento completo de las jurisdicciones aplicables para evaluar los verdaderos riesgos crediticios involucrados.

Evaluación del Recurso en Estructuras de Bonos Conjuntos

El recurso es fundamental para la protección de los tenedores de bonos, especialmente en estructuras de bonos conjuntos donde varias partes respaldan la misma obligación. Al realizar la debida diligencia, es indispensable comprender cómo y contra quién se puede ejercer el recurso. La evaluación abarca los aspectos legales y prácticos de la búsqueda del reembolso y la ejecución de los derechos de los acreedores.

Recurso directo versus indirecto

Los inversores en bonos conjuntos deben determinar primero si poseen:

• Recurso directo, que permite al tenedor del bono reclamar el reembolso directamente a cada codeudor.
• Recurso indirecto (limitado), que limita las reclamaciones a activos, ingresos o ganancias específicos generados por un proyecto o entidad.

Muchos bonos de infraestructura y financiación de proyectos utilizan el recurso indirecto con cláusulas de exclusión, lo que requiere un análisis minucioso de las condiciones de las garantías.

Mecanismos de incumplimiento cruzado y aceleración cruzada

Un recurso efectivo a menudo depende de la inclusión de cláusulas de incumplimiento cruzado y aceleración cruzada. Estas disposiciones permiten a los tenedores de bonos acelerar el pago de la deuda si:

• Un deudor incumple otra obligación (incumplimiento cruzado)
• Otra deuda de un deudor se acelera debido al incumplimiento (aceleración cruzada)

La inclusión de estas cláusulas fortalece la capacidad de los tenedores de bonos para actuar con rapidez y recuperar el capital en situaciones crediticias deterioradas.

Ejecutividad de las garantías y los paquetes de garantía

Los acuerdos de bonos conjuntos a menudo incluyen garantías intercompañías o paquetes de garantía compartidos (como gravámenes o cargas sobre activos). La diligencia debida debe abordar:

• Si la garantía es contractualmente ejecutable según la legislación aplicable
• La prelación y el perfeccionamiento de los derechos de garantía
• Si las garantías están sujetas a normas de asistencia financiera o restricciones a los beneficios corporativos

En el caso de garantías multijurisdiccionales, se deben obtener dictámenes jurídicos locales para garantizar que los derechos de los acreedores sean legalmente defendibles en todas las jurisdicciones pertinentes.

Derechos de subrogación y contribución

Los mecanismos de recurso también influyen en cómo los deudores comparten la responsabilidad entre sí. Una vez que una de las partes reembolsa el importe total, puede solicitar la contribución de las demás. Desde la perspectiva del inversor, este mecanismo de reparto interno influye en la recuperación a largo plazo y en el comportamiento del emisor.

Sin embargo, algunos acuerdos de bonos pueden limitar los derechos de subrogación hasta que los tenedores de bonos reciban el reembolso completo, lo que garantiza que los inversores conserven la plena capacidad de recuperación antes de que se aborden los reembolsos internos.

Rol de la mejora crediticia y de terceros

En algunos acuerdos, las herramientas de mejora crediticia de terceros, como los seguros monoline, las cartas de crédito o las garantías soberanas, complementan las reclamaciones de recurso. La debida diligencia debe evaluar la fiabilidad, la calificación crediticia y la aplicabilidad legal de estas mejoras.

Limitaciones prácticas

Si bien los documentos legales pueden estipular el derecho de recurso pleno, los inversores deben considerar cuestiones prácticas de aplicación, especialmente en diferentes jurisdicciones:

• Eficiencia judicial y cumplimiento de los derechos de los acreedores
• Controles cambiarios, regímenes de insolvencia y riesgo político
• Retrasos u obstáculos legales para acceder a los activos pignorados

Conclusión clave

El derecho de recurso afecta directamente la capacidad del inversor para mitigar el riesgo de impago. Un análisis minucioso de los términos legales, la aplicabilidad y las barreras prácticas en diferentes jurisdicciones permite una valoración realista del potencial de recuperación en las inversiones en bonos conjuntos.

Determinación de la Prioridad en Incumplimientos de Bonos ConjuntosLa prioridad de los créditos influye en la recuperación final en caso de incumplimiento del emisor, especialmente en estructuras de instrumentos que involucran a múltiples deudores. Al invertir en bonos conjuntos, comprender la clasificación de los créditos, tanto contractual como legalmente, es esencial para una evaluación eficaz del riesgo.Clasificación de los acreedoresEn las estructuras de bonos conjuntos, la posición de los inversores en la estructura de capital debe estar claramente identificada. Podrían ser:

• Acreedores senior no garantizados
• Titulares de deuda subordinada
• Titulares de bonos garantizados con recurso a activos específicos

La documentación de los bonos suele definir la clasificación, pero la debida diligencia debe verificar si alguna deuda o instrumento posterior altera esta jerarquía, en particular mediante mecanismos de subordinación estructural.

Explicación de la subordinación estructural

La subordinación estructural se refiere a la posición de la deuda a nivel del emisor. Por ejemplo, si un deudor es una sociedad holding y otro es una filial operativa, el bono puede estar estructuralmente subordinado a los acreedores directos de la filial. Esto significa que los tenedores de bonos podrían ver sus reclamaciones con una clasificación inferior a pesar de su prelación nominal.

Acuerdos entre acreedores y cláusulas de cascada

Cuando las emisiones conjuntas de bonos forman parte de acuerdos de financiación más amplios que involucran a múltiples clases de acreedores, los acuerdos entre acreedores determinan el flujo de fondos y los derechos en caso de incumplimiento. Las áreas clave a evaluar incluyen:

• Cláusulas de cascada que dictan la secuencia de pago
• Umbrales de votación para las acciones de ejecución
• Cláusulas de rotación que exigen que los acreedores subordinados cedan las recuperaciones

Evaluar estas disposiciones es vital para comprender cómo se repartirán las recuperaciones y qué partes gozan de control de facto en situaciones de dificultades.

Prioridad en diferentes jurisdicciones

Los matices jurisdiccionales afectan la prelación de los acreedores. En las emisiones transfronterizas de bonos conjuntos, los acreedores pueden enfrentarse a regímenes de insolvencia complejos con normas procesales muy diversas:

• Algunas jurisdicciones reconocen estrictamente los principios pari passu; otras priorizan a los acreedores nacionales.
• Los acreedores garantizados pueden enfrentarse a moratorias o riesgos de recuperación en ciertos marcos de insolvencia.
• Los préstamos interempresariales o las reclamaciones de los accionistas pueden subordinarse de forma diferente.

Es fundamental que los inversores colaboren con asesores legales locales para definir la aplicación práctica de las prioridades de los acreedores en el domicilio legal de cada emisor.

Cláusulas de antigüedad y flexibilidad.

Los contratos de bonos suelen contener cláusulas de no ejecución que impiden la emisión de nueva deuda con rango preferente, a menos que se obtenga la aprobación de los inversores. Sin embargo, las excepciones y las exclusiones son comunes. La diligencia debida debe evaluar la solidez de estas cláusulas y monitorear posibles incumplimientos que podrían debilitar la legitimidad de los acreedores.

Estructuras con garantía frente a estructuras sin garantía

Los inversores en bonos conjuntos deben considerar si los bonos son:

• Con garantía, con derechos debidamente registrados sobre activos identificables
• Sin garantía, según los derechos contractuales y legales de los acreedores

En las estructuras con garantía, se debe evaluar el valor y la liquidez de las garantías. La diligencia debida legal debe confirmar que las garantías reales están perfeccionadas y son exigibles según la legislación aplicable, incluyendo el uso de cuentas de depósito en garantía, garantías de activos o gravámenes sobre acciones.

Tasas de recuperación y evidencia empírica

Históricamente, la recuperación para los acreedores con garantía preferente ha promediado entre el 60 % y el 80 %, mientras que la recuperación para los acreedores subordinados es significativamente menor. Esto refuerza la importancia de la posición dentro de la jerarquía de acreedores, especialmente en escenarios de incumplimiento que involucran a múltiples entidades legales.

Conclusión clave

La prioridad sustenta la distribución de los fondos tras un incumplimiento. Desde los acuerdos entre acreedores hasta la subordinación estructural y las leyes jurisdiccionales, una rigurosa diligencia debida en estas áreas proporciona a los inversores un perfil de riesgo integral antes de comprometerse con inversiones conjuntas en bonos.