BONOS CORPORATIVOS 101: DIFERENCIALES DE CRÉDITO, LIQUIDEZ Y RIESGO DE INCUMPLIMIENTO EN UN SOLO MARCO

Los diferenciales de crédito son la diferencia de rendimiento entre los bonos corporativos y los bonos gubernamentales libres de riesgo con vencimiento comparable. Este diferencial compensa a los inversores por los riesgos adicionales que conlleva prestar a una empresa en lugar de a un gobierno soberano. Cuanto mayor sea el diferencial de crédito, mayor será el riesgo percibido del emisor.

Estos riesgos suelen incluir:

• Riesgo de impago: La posibilidad de que la empresa emisora ​​incumpla con sus obligaciones financieras.
• Riesgo de liquidez: Un reflejo de la facilidad con la que se puede comprar o vender un bono sin un descuento significativo en el precio.
• Sensibilidad a la calificación crediticia: Los cambios en las calificaciones crediticias pueden influir en los diferenciales, incluso en ausencia de cambios fundamentales.

  Para los inversores, los diferenciales de crédito sirven como indicador de la relación riesgo-rendimiento relativa entre diferentes emisores corporativos. Un bono con mayor rendimiento gracias a un diferencial más amplio puede parecer atractivo, pero implica una mayor exposición al riesgo.

  Cómo los diferenciales de crédito reflejan las condiciones del mercado

  Los diferenciales de crédito son dinámicos y responden a los cambios macroeconómicos y del mercado. En tiempos de incertidumbre económica o recesión, los diferenciales tienden a ampliarse, ya que los inversores exigen una mayor compensación por asumir el riesgo corporativo. Alternativamente, durante períodos de crecimiento con baja volatilidad, la demanda de bonos corporativos aumenta, lo que reduce los diferenciales.

  Los componentes que influyen en los diferenciales de crédito incluyen:

  • Política monetaria: Los cambios en la política de tipos de interés de los bancos centrales pueden alterar los rendimientos de referencia y aumentar o disminuir los diferenciales de crédito.
  • Riesgos específicos del sector: Ciertas industrias pueden enfrentar dificultades (por ejemplo, caídas en los precios de la energía que afectan a las petroleras) que amplían los diferenciales dentro de una categoría de bonos.
  • Migración de crédito y eventos idiosincrásicos: El deterioro de la salud financiera de emisores específicos, o eventos como fusiones o problemas legales, afectan la percepción del crédito.

  Con el tiempo, los mercados internalizan estas señales a través de mecanismos de fijación de precios, lo que convierte a los diferenciales de crédito en un reflejo en constante evolución del riesgo percibido de impago y liquidez.

Por qué la liquidez es importante en los bonos corporativos

Los bonos corporativos no se negocian tan activamente como los títulos públicos. Esta falta de negociación frecuente puede generar riesgo de liquidez, que los inversores tienen en cuenta en sus modelos de fijación de precios. Un bono difícil de vender sin descuento es menos atractivo, lo que impulsa a los emisores a ofrecer mayores rendimientos para atraer a los inversores.

Varios factores contribuyen al posicionamiento de liquidez:

• Tamaño y reconocimiento del emisor: Las empresas grandes y reconocidas tienden a tener bonos con mayor liquidez.
• Volúmenes de negociación: Los bonos que se negocian regularmente en mercados secundarios son más fáciles de valorar y vender.
• Transparencia del mercado: Los mecanismos transparentes de fijación de precios y negociación reducen la asimetría informativa, lo que reduce las primas de liquidez.

La liquidez también puede interactuar con el riesgo crediticio. Durante las tensiones del mercado, la liquidez puede agotarse, lo que amplifica las caídas de precios y amplía los diferenciales, incluso en ausencia de cambios en las probabilidades de impago subyacentes.

Cómo afectan las primas de liquidez a la rentabilidad

Las primas de liquidez son el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener valores menos líquidos. Esto puede variar considerablemente según los sectores y los plazos de los bonos:

• Corto plazo vs. largo plazo: Los bonos de menor duración suelen tener primas de liquidez más bajas debido a la reducción de los períodos de exposición.
• Grado de inversión vs. alto rendimiento: Los bonos de alto rendimiento (bonos basura) suelen tener primas más altas, lo que refleja tanto los riesgos de impago como los de liquidez.

Existe un equilibrio que gestionar: los inversores pueden buscar primas más altas (y, por lo tanto, rentabilidades), pero deben aceptar la posibilidad de períodos de tenencia más largos o precios adversos durante los intentos de desinversión.

Las primas de liquidez son datos cruciales en las fórmulas de valoración de bonos empresariales, como los modelos de forma reducida o los modelos estructurales que separan los efectos del crédito y la liquidez. Estos modelos ayudan a separar el riesgo crediticio puro de las fricciones del mercado.

Liquidez y microestructura del mercado

La microestructura del mercado de bonos —que comprende los inventarios de los intermediarios, las plataformas de negociación y los elementos regulatorios— también afecta la liquidez. Los inventarios de los intermediarios, por ejemplo, sirven como amortiguadores para los desequilibrios entre la oferta y la demanda. En algunas regiones, reformas regulatorias como Basilea III han reducido la capacidad de creación de mercado, lo que ha afectado a la provisión de liquidez.

Por lo tanto, comprender la liquidez requiere una perspectiva multidimensional que tenga en cuenta las características del emisor, el comportamiento de los inversores y la arquitectura del mercado.

El riesgo de incumplimiento es la probabilidad de que un emisor de bonos no cumpla con los pagos de intereses o capital. Este riesgo es fundamental para la valoración de bonos corporativos, ya que afecta directamente su rendimiento, precio y atractivo general como inversión.

Para cuantificarlo, los inversores consideran:

• Calificaciones crediticias: Agencias como Moody's, S&P y Fitch califican a los emisores en función de su rendimiento histórico y su solidez financiera.
• Probabilidad de incumplimiento (PD): Probabilidad de incumplimiento estimada estadísticamente en un horizonte temporal específico.
• Pérdida en caso de incumplimiento (PDI): Importe de la pérdida esperada en caso de incumplimiento, tras la recuperación por vía legal o de liquidación.

Juntas, PD y PDI ofrecen una visión de la pérdida esperada, que influye en la fijación de precios de los diferenciales de crédito. Por ejemplo, una mayor PD y una mayor LGD exigen una mayor compensación por rendimiento.

Metodologías para la evaluación de las probabilidades de impago

En general, dos modelos dominan la estimación del riesgo de impago:

• Modelos estructurales: Suponen que los activos de la empresa siguen un proceso estocástico y que el impago se produce cuando los pasivos superan los activos (p. ej., el modelo de Merton).
• Modelos de forma reducida: Modelan el impago como un proceso aleatorio influenciado por variables observables como factores macroeconómicos, tipos de interés y datos específicos de la empresa.

Los enfoques modernos incorporan cada vez más algoritmos de aprendizaje automático para predecir las dificultades de las empresas, aprovechando los estados financieros, los precios de mercado y la información de big data. Estos modelos permiten a los inversores reaccionar de forma más dinámica a los riesgos emergentes en comparación con las calificaciones crediticias estáticas.

Integración del Riesgo de Incumplimiento con los Spreads de Crédito

Los rendimientos de los bonos no se definen de forma aislada. Los inversores interpretan los spreads de crédito como indicadores no solo de la confianza del mercado, sino también de la compensación ajustada por incumplimiento. Un spread debe cubrir la pérdida esperada por incumplimiento, así como la prima de iliquidez y una prima de riesgo que refleje el apetito de los inversores.

Por ejemplo, si un bono tiene una pérdida esperada por incumplimiento de 80 puntos básicos y cotiza con un spread de 200 puntos básicos por encima de los bonos del Tesoro, los 120 puntos básicos restantes reflejan factores de liquidez y aversión al riesgo. Desentrañar estos elementos es fundamental para una correcta valoración de los bonos.

Al construir un marco unificado que incorpore los spreads de crédito, la liquidez y el riesgo de incumplimiento, los inversores institucionales pueden simular diversos escenarios e identificar errores de valoración del mercado u oportunidades de arbitraje. Herramientas como los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), los diferenciales ajustados por opciones (OAS) y los modelos de valoración neutrales al riesgo permiten realizar estos análisis con una sofisticación cada vez mayor.