COMPRAS DE CALIFICACIONES: POR QUÉ LOS EMISORES BUSCAN LA “MEJOR” CALIFICACIÓN Y QUÉ SIGNIFICA

¿Qué es la búsqueda de calificaciones?

La búsqueda de calificaciones se refiere a la práctica mediante la cual los emisores de bonos o valores contactan a múltiples agencias de calificación crediticia (ACC) y seleccionan a aquellas que están dispuestas a asignar las calificaciones más favorables a sus instrumentos financieros. Este fenómeno se ha acentuado especialmente en mercados competitivos donde las agencias compiten por clientes, a veces a costa de la objetividad.

Las agencias de calificación crediticia como Moody's, S&P Global Ratings y Fitch proporcionan a los inversores evaluaciones de la solvencia de los emisores y sus instrumentos. Estas calificaciones desempeñan un papel crucial para orientar las decisiones de los inversores y determinar el coste del capital para los prestatarios. Sin embargo, cuando los emisores seleccionan activamente agencias que se perciben como permisivas o infladas, esto puede conducir a lo que se conoce como "inflación de calificaciones".

¿Cómo se produce la búsqueda de calificaciones?

Los emisores suelen solicitar calificaciones preliminares, llamadas "calificaciones sombra", a múltiples agencias de calificación durante las etapas iniciales de la financiación. Estas propuestas suelen ser privadas y permiten a los emisores comparar las metodologías y opiniones de calificación de las agencias. Si una agencia indica que emitirá una calificación más alta que otras, el emisor puede optar por contactar formalmente a esa agencia de calificación crediticia en particular. En algunos casos, los emisores pueden incluso utilizar una calificación sombra favorable como palanca para obtener mejores ofertas de otras agencias. Esto crea un sistema en el que las agencias compiten no solo por credibilidad o rigor analítico, sino también por la percepción positiva que tienen de un instrumento de deuda en particular. Por lo tanto, la búsqueda de calificaciones más favorables no solo refleja el proceso de selección de las agencias, sino que también apunta a un problema estructural de incentivos en la industria de la calificación crediticia.Contexto histórico y respuesta regulatoriaLa búsqueda de calificaciones más favorables se convirtió en un problema ampliamente reconocido durante la crisis financiera mundial de 2007-2008. En ese momento, muchos productos financieros estructurados, como los títulos respaldados por hipotecas (MBS) y las obligaciones de deuda garantizadas (CDO), recibieron calificaciones AAA de múltiples agencias de calificación crediticia a pesar de tener perfiles de riesgo elevados. A medida que los impagos se disparaban, se hizo evidente que estas calificaciones no se ajustaban a la solvencia real de los instrumentos.En respuesta, se reforzaron los marcos regulatorios a nivel mundial. En EE. UU., la Ley Dodd-Frank introdujo disposiciones como una mayor divulgación y supervisión de las agencias de calificación crediticia (ACC). En Europa, se encomendó a la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) una supervisión más estricta de las ACC. Sin embargo, algunos críticos argumentan que el sistema sigue siendo vulnerable a la búsqueda de calificaciones más ventajosas, especialmente en mercados de deuda nicho o complejos, donde la competencia entre agencias es alta y la transparencia es menor.Por lo tanto, si bien el panorama regulatorio ha evolucionado, el incentivo para que los emisores busquen calificaciones favorables y se pongan en contacto con las agencias de calificación que las proporcionan no se ha eliminado por completo. El afán por minimizar los costos de los préstamos sigue haciendo que la búsqueda de calificaciones más ventajosa sea una práctica atractiva, aunque polémica.¿Por qué los emisores buscan calificaciones más ventajosas?En esencia, la búsqueda de calificaciones más ventajosa es una estrategia de costo-beneficio. Las calificaciones crediticias influyen significativamente en los costos de endeudamiento, la aprobación regulatoria y el apetito de los inversores. Una calificación crediticia más alta puede traducirse en menores rendimientos de los bonos, lo que reduce el costo del capital para los emisores. Esto hace que obtener una calificación más sólida no solo sea una señal para los inversores, sino también un imperativo financiero. Los inversores institucionales y los marcos regulatorios también contribuyen a los incentivos. Algunos fondos de pensiones y compañías de seguros están limitados por políticas o regulaciones internas a invertir únicamente en valores con grado de inversión. Por lo tanto, obtener una calificación más alta amplía el grupo de inversores potenciales. Este aumento de liquidez puede resultar en diferenciales más ajustados y una mayor demanda en el momento de la emisión. Además, los emisores que buscan operaciones grandes o complejas, como la financiación estructurada o la deuda soberana de mercados emergentes, pueden beneficiarse de la mejora en la percepción que proporciona una mejor calificación. En muchos casos, la calificación se convierte en una herramienta de marketing tanto como en una medida del riesgo crediticio. Sin embargo, si bien las ventajas a corto plazo de buscar calificaciones más altas son evidentes, las implicaciones a largo plazo pueden ser menos favorables. Si el mercado empieza a dudar de la credibilidad de una calificación, los costos de financiación de futuras emisiones podrían aumentar. También existe un riesgo reputacional si se percibe que un emisor explota el sistema de calificación en lugar de divulgar con transparencia sus fundamentos financieros.

Implicaciones para los inversoresLa prevalencia de la búsqueda de calificaciones crediticias más ventajosas introduce una capa de complejidad para los inversores, especialmente cuando la integridad de las calificaciones crediticias se ve comprometida. Los inversores se basan en estas calificaciones para evaluar los posibles riesgos y rentabilidades, utilizándolas a menudo como referencia para la construcción de carteras. Una calificación que no refleje con precisión el riesgo crediticio podría llevar a los inversores a comprar inadvertidamente valores sobrevalorados o con fundamentos débiles.Las calificaciones engañosas pueden propagar el riesgo sistémico, como se observó durante la crisis financiera cuando los productos estructurados con calificación AAA incurrieron en impagos masivos. Los inversores son los más afectados cuando se producen impagos, y la confianza en el proceso de calificación disminuye. Para los gestores de renta fija, esto aumenta la carga de realizar una diligencia debida independiente más allá de la simple confianza en las evaluaciones de las agencias.Distorsiones del mercado y riesgo sistémicoLa búsqueda de calificaciones más ventajosas también puede generar distorsiones más amplias del mercado. Si los emisores buscan sistemáticamente mejores calificaciones, el efecto agregado puede ser una compresión de los diferenciales entre las distintas clases de activos. Esta valoración errónea del riesgo podría dar lugar a burbujas de activos, ya que los flujos de capital buscan instrumentos de alto rendimiento bajo la falsa comodidad de unas calificaciones crediticias sólidas.

Además, la presencia de calificaciones infladas permite a las entidades con mayor riesgo acumular deuda en condiciones más favorables de lo justificado, lo que agrava futuros eventos crediticios. Este comportamiento cíclico se traslada a la fijación de precios de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS), los cálculos de capital regulatorio y la valoración de productos estructurados, lo que amplifica las vulnerabilidades sistémicas.

Para mitigar estos riesgos, algunos inversores institucionales emplean calificaciones internas o superponen los resultados de las agencias de calificación crediticia externas con marcos analíticos a medida. Sin embargo, estos procesos requieren muchos recursos y no siempre son accesibles para todos los participantes del mercado, especialmente en sectores opacos o de rápida evolución.

Reformas regulatorias y orientadas a la transparencia

Para disipar estas preocupaciones de los inversores, las agencias de calificación han comenzado a revelar metodologías, supuestos y limitaciones más detallados de sus calificaciones. Las reformas regulatorias también han obligado a las agencias de calificación crediticia (ACR) a separar sus funciones analíticas y comerciales de forma más formal. El objetivo es reducir los conflictos de intereses derivados del modelo de negocio de "pago por emisor", en el que las ACR son remuneradas por las entidades que califican.En Europa, los reguladores han introducido medidas como la rotación obligatoria de las ACR para instrumentos de financiación estructurada y la creación de un repositorio central para los datos de calificación. Estos ajustes buscan reforzar la transparencia y ofrecer a los inversores información comparativa sobre cómo las diferentes ACR califican al mismo emisor o instrumento.Sin embargo, si bien las reformas han mejorado la visibilidad del proceso de calificación, no han eliminado por completo las presiones económicas que llevan a los emisores a buscar calificaciones. Por lo tanto, los inversores deben mantenerse alerta, combinando la información regulatoria con un sólido análisis interno para comprender las particularidades del entorno actual de calificación crediticia.

Cómo abordan los reguladores la práctica de la compra de calificaciones

Los reguladores de todo el mundo han reconocido que la práctica de la compra de calificaciones es un desafío de larga data para la integridad del mercado financiero. Si bien las agencias de calificación crediticia siguen siendo parte integral de la estructura de capital, su remuneración y la posibilidad de conflictos de intereses siguen siendo objeto de escrutinio.

Un enfoque ha consistido en aumentar la rendición de cuentas de las agencias de calificación crediticia (ACC). Por ejemplo, bajo la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC), las ACC deben registrarse como Organizaciones de Calificación Estadística Reconocidas a Nivel Nacional (NRSRO) y adherirse a las normas de cumplimiento vigentes. Estas incluyen controles internos obligatorios, divulgación pública de cambios metodológicos y marcos de cumplimiento supervisor que reducen las posibilidades de prácticas de calificación sesgadas.

Otro método es la aprobación regulatoria de la evaluación crediticia independiente. Algunas jurisdicciones respaldan el uso de sistemas alternativos de evaluación de riesgos junto con las calificaciones tradicionales de las ACC. Por ejemplo, la regulación bancaria europea permite a los bancos utilizar métodos basados ​​en calificaciones internas (IRB) para evaluar el riesgo crediticio dentro de marcos de adecuación de capital como Basilea III.

Reformas propuestas basadas en el mercado

Las reformas basadas en el mercado incluyen una mayor dependencia de modelos pagados por los inversores, similares al funcionamiento de las firmas de investigación independientes. Esto podría reducir la presión sobre las agencias de calificación crediticia (ACC) para que califiquen favorablemente a los clientes que financian sus ingresos. Si bien no está exento de implicaciones logísticas y de costos, este modelo podría realinear las estructuras de incentivos al trasladar la función del "cliente" del emisor al inversor.

Otra propuesta implica una cámara de compensación de calificación centralizada. Bajo este modelo, los emisores presentarían instrumentos a una autoridad central, que los asignaría aleatoriamente a una o más ACC. Esto limitaría la capacidad de los emisores para seleccionar selectivamente a su ACC y mejoraría la objetividad del proceso de calificación. Aunque todavía teórico en muchos aspectos, el concepto ha atraído el interés académico y regulatorio.

La importancia de la defensa de los inversores

Más allá de las soluciones regulatorias y de mercado, la demanda de los inversores de estándares más altos desempeña un papel vital. Al recompensar la transparencia y sancionar las prácticas opacas, como cambiar frecuentemente de agencia tras calificaciones desfavorables, los inversores pueden influir colectivamente en el comportamiento del mercado. Los grandes inversores institucionales y los gestores de activos, en particular, pueden influir al hacer de la integridad de las calificaciones un requisito previo para invertir.

La interacción con las agencias de calificación crediticia (ACC) a través de mecanismos de retroalimentación, la participación en consultas públicas sobre actualizaciones metodológicas y el apoyo a herramientas de análisis de terceros son formas en las que los inversores pueden afirmar su postura. En última instancia, una clase de inversores más informada y proactiva es clave para contrarrestar la omnipresencia de la búsqueda de calificaciones más ventajosas.

La eficacia de estas reformas combinadas, regulatorias, de mercado y a nivel de los inversores, dependerá en gran medida de la aplicación sostenida y del cambio cultural dentro del sector de las calificaciones. Si bien la naturaleza opaca de los acuerdos sobre tarifas y las relaciones entre emisores y agencias complica los esfuerzos de reforma, la vigilancia constante y la evolución de las políticas siguen siendo esenciales para restablecer la confianza en las calificaciones crediticias.