PORTAFOLIO SHORTS: COBERTURAS VS ALFA Y CÓMO DIMENSIONAR CADA UNA

La venta en corto es un componente fundamental de muchas estrategias de inversión institucionales y minoristas sofisticadas. Sin embargo, la justificación para abrir una posición corta no es universal. Los gestores de cartera suelen utilizar las posiciones cortas con fines de cobertura o como fuentes de generación de alfa. Distinguir con precisión entre ambos es esencial para la gestión de riesgos, la atribución de rendimientos y la determinación adecuada del tamaño de la posición.

Este artículo explora las diferencias entre las posiciones cortas de cobertura y las posiciones cortas de alfa, su funcionamiento en el contexto de una cartera y las mejores prácticas para determinar el tamaño de cada tipo. Al segmentar adecuadamente la intención y construir un marco de determinación disciplinado, los inversores pueden optimizar el uso de las posiciones cortas para gestionar el riesgo a la baja y obtener rentabilidades superiores.

¿Qué es una posición corta de cobertura?

Una posición corta de cobertura es una posición que se adopta para reducir o neutralizar una exposición específica al riesgo en la cartera de un inversor. En lugar de buscar ganancias con la caída de un valor, las posiciones cortas de cobertura se ejecutan para mitigar los riesgos sistémicos, sectoriales, de estilo o relacionados con la beta de la cartera.

Las posiciones cortas de cobertura típicas incluyen:

• Futuros sobre índices o ETF para reducir la beta del mercado general
• ETF sectoriales o acciones para compensar la sobreexposición (por ejemplo, vender en corto XLF si se sobrepondera el sector financiero)
• Operaciones de pares para cubrir sesgos de tamaño de capitalización o de estilo de valoración (por ejemplo, vender en corto en crecimiento de pequeña capitalización frente a comprar en valor de gran capitalización)

Dado que el objetivo es la reducción del riesgo en lugar del alfa, las posiciones cortas de cobertura suelen ajustarse dinámicamente a medida que cambia la composición o la volatilidad de la cartera. Son particularmente comunes en fondos de cobertura con posiciones largas/cortas de renta variable, neutrales al mercado o multiestrategia.

¿Qué es una posición corta alfa?

Las posiciones cortas alfa se basan en la convicción fundamental, cuantitativa o técnica de que un valor en particular tiene un precio incorrecto y su valor disminuirá. A diferencia de las posiciones cortas de cobertura, se espera que las posiciones cortas alfa contribuyan positivamente a la rentabilidad de una estrategia, una vez descontado el coste del préstamo y la implementación.

Ejemplos de posiciones cortas alfa:

• Venta corta de una acción fundamentalmente sobrevalorada con beneficios en deterioro.
• Uso de un modelo de factor cuantitativo que indica un rendimiento inferior.
• Desvanecimiento de un repunte técnico parabólico en un activo especulativo.

Las posiciones cortas alfa requieren una investigación de alta convicción o validación de señales, y su tamaño debe reflejar la rentabilidad esperada, el riesgo y la contribución a la volatilidad total de la cartera. Suelen ser más estáticas en comparación con las posiciones cortas de cobertura y pueden requerir diferentes controles de seguimiento y riesgo, como límites de pérdida máxima o stop-loss.

Combinación de posiciones cortas en una cartera

Si bien las posiciones cortas de cobertura y de alfa tienen propósitos distintos, muchas estrategias incorporan ambas. Por ejemplo, un fondo de renta variable largo/corto podría vender en corto un futuro sobre índice para cubrir la exposición a la beta neta, pero también añadir posiciones cortas de alfa en títulos individuales para generar un rendimiento superior. La coexistencia de ambos tipos exige un marco claro para evitar difuminar la intención y la atribución del rendimiento.

Separar los grupos de riesgo y utilizar una codificación clara en los informes de cartera puede ayudar a garantizar la claridad analítica y la medición. La gestión de posiciones, las consideraciones de liquidez y el seguimiento del rendimiento deben diseñarse en consecuencia.

El dimensionamiento de las posiciones cortas de cobertura comienza con la comprensión de que su función principal es la mitigación del riesgo. Por lo tanto, su marco de dimensionamiento debe ser dinámico, basado en datos y vinculado al modelo de riesgo utilizado por el gestor de cartera. Los siguientes principios pueden ayudar a guiar este proceso:

Objetivo de beta y exposición bruta

Para las carteras que buscan moderar la exposición sistemática, el dimensionamiento de las posiciones cortas de cobertura a menudo gira en torno al objetivo de beta. Por ejemplo, si una cartera tiene una beta neta de 1,2 y el gestor desea reducirla a aproximadamente 0,8, se puede utilizar un dimensionamiento basado en modelos para implementar posiciones cortas sobre el índice suficientes para reducir la exposición agregada.

A continuación, se presenta un ejemplo simplificado de estimación del tamaño de la cobertura:

Reducción de la beta deseada = (Beta actual - Beta objetivo)Ponderación de la posición corta = (Reducción de la beta deseada ÷ Beta del instrumento corto)

Si el instrumento de mercado (por ejemplo, SPY) tiene una beta de 1 y el gestor desea reducirla en 0,4, se colocaría una posición corta del 40 % del valor de la cartera en SPY.

Enfoques de paridad de volatilidad

Otro mecanismo de dimensionamiento implica la paridad de volatilidad, donde la exposición corta se dimensiona no por el valor nocional, sino por su contribución a la volatilidad de la cartera. Esto es especialmente relevante al cubrir con diversos instrumentos (por ejemplo, acciones individuales frente a ETF) o en carteras con alta dispersión de volatilidad.

Consideraciones sobre la liquidez y la caída de la cartera

Incluso las posiciones cortas de cobertura requieren evaluaciones de liquidez. El inversor debe considerar:

• El volumen diario de negociación y los diferenciales entre oferta y demanda de los instrumentos de cobertura.
• Si la cobertura puede deshacer rápidamente ante una fluctuación repentina del mercado.
• Implicaciones de las garantías y requisitos de margen en escenarios de estrés.

Los perfiles de caída de la cartera también son importantes. Algunos gestores limitan las coberturas a un porcentaje fijo del valor liquidativo (p. ej., 10-15 %) para evitar que las coberturas dominen la exposición a largo plazo durante fuertes subidas o para evitar un lastre excesivo en mercados tranquilos.

Pruebas de estrés basadas en escenarios

Los fondos sofisticados encapsulan el tamaño de sus coberturas en marcos de escenarios. Por ejemplo, evalúan cómo reacciona una cartera con coberturas durante diversas crisis históricas o rotaciones de factores. Este dimensionamiento empírico garantiza que las coberturas cumplan con los objetivos reales de amortiguación de la volatilidad y mantengan una eficiencia de capital.

En resumen, el dimensionamiento de las coberturas a corto plazo se basa menos en la convicción y más en alcanzar objetivos específicos de riesgo de la cartera. Requiere una recalibración activa y la integración del análisis de riesgos.

Las posiciones cortas basadas en alfa se diferencian fundamentalmente de las coberturas en que se espera que generen rentabilidades excedentes no correlacionadas. Por lo tanto, la lógica de dimensionamiento se basa en las expectativas de rentabilidad ajustadas al riesgo, los niveles de convicción y los objetivos generales de diversificación de la cartera.

Escalonamiento basado en la convicción

Un enfoque estándar para el dimensionamiento de posiciones cortas basadas en alfa es el escalonamiento basado en la convicción. Este método asigna categorías de tamaño a las ideas basándose en una evaluación cualitativa y cuantitativa. Por ejemplo:

• Convicción alta: 3-5% del VL
• Convicción moderada: 1-3% del VL
• Convicción baja o lista de vigilancia: 0,5-1% del VL

Los gestores deben determinar qué constituye convicción, como la confirmación multifactorial, la tesis de posiciones cortas profundas o los patrones de venta con información privilegiada. Un mayor tamaño de posiciones cortas implica una mayor creencia en alfa y/o una mayor asimetría a la baja.

Riesgo de retorno esperado por unidad

Las estrategias cuantitativas o de paridad de riesgo suelen dimensionar las posiciones cortas en alfa utilizando métodos de focalización de riesgo. Un método típico consiste en asignar capital de forma que cada posición contribuya equitativamente a la volatilidad de la cartera, considerando también la rentabilidad esperada:

Tamaño de la posición = Volatilidad objetivo × (Rendimiento esperado ÷ Volatilidad realizada)

Esto garantiza que las posiciones cortas con mayor volatilidad se reduzcan naturalmente, a menos que estén respaldadas por expectativas de rentabilidad superiores, lo que alinea el potencial de caída con el apetito por el riesgo.

Restricciones de las posiciones cortas y costes de financiación

Una limitación común de las posiciones cortas alfa es la disponibilidad y el coste de los préstamos. Las posiciones cortas ilíquidas o con exceso de liquidez pueden tener costes de financiación elevados y exponerse al riesgo de recuperación. Esto debería influir en el modelo de dimensionamiento, ya que un interés corto excesivo puede catalizar riesgos de contracción.

Para mitigar esto, muchos fondos limitan la exposición individual a posiciones cortas no solo por convicción, sino también por restricciones de endeudamiento (por ejemplo, limitan el interés corto como porcentaje del valor diario anticipado o del capital flotante total).

Controles de exposición neta y bruta

El dimensionamiento de posiciones cortas orientado al alfa también debe evaluarse en el contexto de la exposición general de la cartera. Los gestores de cartera suelen establecer límites en:

• Exposición neta: La diferencia entre posiciones largas y cortas (por ejemplo, límite de ±20%)
• Exposición bruta: Exposición porcentual total (por ejemplo, 150-200%)

Estas barreras ayudan a equilibrar el deseo de generar alfa con un apalancamiento prudente y límites de volatilidad. Las posiciones cortas excesivas pueden magnificar la volatilidad realizada, especialmente en mercados con alta volatilidad.

Sistemas de Stop Loss Basados ​​en la Caída

Para contener las pérdidas derivadas de posiciones cortas con alfa incorrectas, se recomienda incorporar reglas basadas en la caída. Por ejemplo, cualquier posición corta que supere un movimiento adverso del 10% podría reducirse o cerrarse dependiendo de la liquidez y la revalidación de la tesis.

Este dimensionamiento de posiciones se realiza dentro de un marco de presupuestación de riesgos, donde las oportunidades de alfa se ajustan al alza o a la baja según las fluctuaciones del potencial de rentabilidad ajustado al riesgo.