CDX VS. CDS DE UN SOLO NOMBRE: DIFERENCIAS DE LIQUIDEZ, BASE Y EJECUCIÓN

Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) y los índices de swaps de incumplimiento crediticio (CDX) son instrumentos vitales para gestionar la exposición crediticia. Si bien ambos sirven como herramientas para cubrir el riesgo crediticio o especular sobre la solvencia, presentan diferencias notables en liquidez, mecanismos de fijación de precios y eficiencia de ejecución. Los inversores, especialmente los actores institucionales del crédito, deben comprender las distinciones para optimizar sus estrategias y gestionar eficazmente los riesgos de base y liquidez.

Los CDS de nombre único son contratos extrabursátiles (OTC) que ofrecen protección contra eventos crediticios (como impago, quiebra o reestructuración) de una entidad corporativa o soberana específica. Estos contratos a medida suelen variar en términos, documentación y protocolos de liquidación, en función de la entidad de referencia y las preferencias de las partes contratantes.

Los índices CDX, por otro lado, representan una cesta estandarizada de contratos CDS de nombre único subyacentes. Emitidos y mantenidos por entidades como Markit (ahora parte de S&P Global), los índices CDX se renuevan periódicamente para incluir a sus componentes actuales y se negocian principalmente entre participantes del mercado que abarcan los mercados de crédito de grado de inversión (CDX IG) y de alto rendimiento (CDX HY) en Norteamérica. Los mercados europeos utilizan índices iTraxx, que reflejan la estructura y el propósito de los índices CDX.El uso y la interpretación de estos instrumentos difieren entre las mesas de negociación, los gestores de cartera y los responsables de riesgos. Si bien la exposición crediticia subyacente es conceptualmente similar, sus características estructurales y de mercado dan lugar a casos de uso y características de precios divergentes. Comprender sus perfiles de liquidez, plataformas de ejecución y comportamiento de la base es fundamental para elaborar estrategias crediticias eficaces.Esta sección profundiza en estas distinciones, comenzando por la liquidez de la negociación, luego las complejidades de la relación con la base y, finalmente, la ejecución de la negociación y los matices operativos entre los índices CDX y los contratos CDS de un solo nombre.

La liquidez es un factor fundamental al elegir entre índices CDX y contratos CDS de una sola referencia. Los inversores institucionales, los fondos de cobertura y los grandes bancos suelen priorizar instrumentos que ofrecen diferenciales de oferta y demanda ajustados, una cartera de órdenes amplia y una ejecución fluida. Desde esta perspectiva, los índices CDX superan significativamente a la mayoría de los CDS de una sola referencia en términos de liquidez.

Liquidez de CDX: Gracias a la estandarización, los índices CDX se negocian intensamente, especialmente la serie on-the-run (la última versión del índice, que se renueva cada seis meses en marzo y septiembre). Los operadores ejecutan CDX a través de plataformas electrónicas, brókeres de voz o brókeres interbancarios, beneficiándose de un descubrimiento de precios casi continuo. La presencia de creadores de mercado, junto con una comunidad activa de compradores y vendedores, contribuye a diferenciales de oferta y demanda más estrechos y a fluctuaciones frecuentes en el volumen de negociación.

La liquidez de los CDX suele mantenerse resiliente durante las tensiones del mercado. Dado que estos instrumentos son menos susceptibles al riesgo idiosincrásico y replican una cartera diversificada, ofrecen una cobertura crediticia sistémica más amplia. Esta cualidad también impulsa el interés por la negociación algorítmica y macro, lo que favorece mayores volúmenes de negociación y diferenciales competitivos incluso en mercados volátiles.

Liquidez de CDS de un solo nombre: En cambio, el mercado de CDS de un solo nombre suele ser más reducido. La liquidez tiende a concentrarse en unos pocos nombres muy negociados, a menudo grandes instituciones o empresas que figuran en los principales índices. La naturaleza a medida de los contratos de un solo nombre y la falta de centralización resultan en una liquidez más fragmentada. Las contrapartes suelen depender de los intermediarios para mostrar los precios, y el inventario de los intermediarios o su tolerancia al riesgo pueden afectar significativamente la accesibilidad y los precios.

Además, durante períodos de dificultades crediticias, el mercado de valores de una sola referencia puede perder liquidez, especialmente para créditos con baja calificación crediticia o en dificultades. Los intermediarios pueden ampliar sus diferenciales entre oferta y demanda o retirarse por completo de los mercados, especialmente si no pueden cubrirse adecuadamente con posiciones principales o instrumentos de índice disponibles.

Compensación y transparencia: Una proporción cada vez mayor de las operaciones con CDX y CDS de una sola referencia se compensan a través de entidades de contrapartida central (CCP). Sin embargo, las operaciones con CDX se compensan y se informan de forma más activa, lo que proporciona una mayor transparencia. Además, la lista de contrapartes involucradas en la negociación de CDX es más amplia, abarcando gestoras de activos, aseguradoras y fondos de cobertura por igual.

Resumen:

• Los índices CDX presentan una mayor liquidez, especialmente en series de rendimientos constantes.
• La liquidez de los CDS de una sola referencia varía drásticamente según la referencia y el entorno del mercado.
• Los diferenciales entre oferta y demanda son consistentemente más estrechos para las operaciones de CDX.
• La estandarización y la adopción de sistemas de compensación refuerzan el dominio de la liquidez de los CDX.

La ventaja de liquidez de los índices CDX los convierte en el instrumento preferido para la cobertura a corto plazo, las operaciones macroeconómicas o la exposición beta a los mercados de crédito. Los inversores que requieren exposición a eventos crediticios específicos o riesgos idiosincrásicos aún pueden optar por los CDS de una sola referencia, aceptando una liquidez reducida a cambio de una protección a medida.

Entendiendo la Base CDS-CDX

El riesgo de base se refiere al desajuste de precios entre un índice de crédito (p. ej., CDX) y sus componentes subyacentes (es decir, la cesta ponderada de CDS de un solo nombre). La "base CDS-CDX" es una métrica clave que monitorean operadores de crédito, gestores de riesgos y fondos de cobertura de valor relativo. Esta sección explora la razón de ser de una base, su evolución y el impacto de la dinámica del mercado en su interpretación.

Causas Estructurales de la Base:

• Diferencial de Liquidez: Como se mencionó anteriormente, el CDX tiene una liquidez superior. Los inversores suelen estar dispuestos a pagar primas por instrumentos líquidos, lo que resulta en desajustes temporales de precios.
• Eficiencia de compensación: Las operaciones de CDX se compensan activamente a través de CCP, lo que reduce el riesgo de contraparte, que a menudo se refleja en diferenciales de crédito más ajustados en comparación con nombres individuales comparables.
• Efectos de financiación y divisas cruzadas: Las variaciones en los swaps de base de divisas y la dinámica de financiación pueden distorsionar los precios de CDX y de nombres individuales.
• Criterios de inclusión/exclusión: Los índices CDX se reconstituyen semestralmente. Entre reequilibrios, un componente puede experimentar un deterioro crediticio, pero permanecer en el índice, lo que contribuye a la volatilidad de la base.

Base positiva vs. negativa:

Una base positiva se produce cuando el CDX cotiza a un nivel más amplio (es decir, refleja un mayor riesgo crediticio) que una canasta de CDS de un solo nombre correspondiente. Esto podría deberse a una posición corta excesiva en el índice en relación con sus componentes o a mayores preocupaciones sistémicas.

Por el contrario, una base negativa se produce cuando los CDS de un solo nombre se negocian con diferenciales más amplios que el índice, lo que podría reflejar un riesgo idiosincrásico, desequilibrios en el inventario de los operadores o un efecto de "huida hacia la liquidez" que favorece la exposición al índice.

Implicaciones para la negociación:

Los operadores emplean con frecuencia operaciones de base (apostando por el índice y vendiendo por CDS de un solo nombre seleccionados, o viceversa) para monetizar las ineficiencias en la fijación de precios. Sin embargo, la ejecución de dichas operaciones requiere una gestión cuidadosa de la financiación, los supuestos de correlación y la sincronización de la convergencia de los diferenciales, especialmente en torno a eventos corporativos, fechas de renovación o periodos de reequilibrio del índice.

Modelos y medición: Existen sofisticados modelos de valoración para descomponer el valor razonable de CDX frente a sus componentes individuales, considerando las primas acumuladas, el riesgo de los créditos subyacentes y la correlación de impagos. La base suele cotizarse en puntos básicos y ajustarse a las discrepancias de la curva para garantizar comparaciones precisas.

Dislocaciones impulsadas por eventos:

Ciertos eventos, como rebajas en la calificación crediticia, fusiones y adquisiciones o impagos, pueden causar grandes desviaciones a corto plazo entre los precios del índice y los de una sola empresa. Por ejemplo, si un componente se enfrenta a una mayor probabilidad de impago, su CDS de un solo nombre podría ampliarse drásticamente, manteniendo temporalmente el CDX en su promedio de cesta hasta la próxima renovación o el reconocimiento de un evento de impago.

Resumen:

• La base refleja la divergencia de precios entre el CDX y sus componentes.
• La liquidez, la compensación y el estrés sistémico son factores clave.
• Una base positiva puede reflejar estrés macroeconómico; la base negativa suele indicar dificultades específicas de un nombre.
• Las operaciones de base ofrecen oportunidades, pero conllevan riesgo de ajuste a mercado y de ejecución.

La base CDS-CDX es una medida dinámica influenciada por las primas de liquidez, los cambios en la percepción crediticia y el posicionamiento institucional. El seguimiento eficaz de esta medida es esencial para el arbitraje crediticio, la cobertura de cartera y las estrategias de gestión de riesgos en las operaciones modernas de renta fija.