RENDIMIENTO DE FUTUROS EXPLICADO: CONTANGO, BACKWARDATION, RENDIMIENTOS

El rendimiento de renovación de futuros representa la ganancia o pérdida generada cuando un inversor renueva un contrato de futuros para evitar la entrega física. En los mercados de futuros, los contratos tienen fecha de vencimiento. Para mantener la exposición, los operadores venden el contrato que vence y compran uno con un plazo más largo, un proceso conocido como "renovación" de la posición.

El rendimiento de renovación cobra especial importancia en los mercados donde los precios de los futuros difieren del precio spot esperado. La forma de la curva de futuros, ya sea en contango o en retroceso, influye directamente en este resultado.

En esencia, el rendimiento de renovación es la rentabilidad que resulta exclusivamente de la estructura de precios de la curva de futuros, no de los movimientos reales en el precio del activo subyacente. Es un concepto crucial para los inversores que invierten en ETFs basados ​​en materias primas, productos de volatilidad o cualquier operación que implique la renovación regular de contratos.

Cómo funciona el rendimiento de renovación

Si un operador vende un futuro con vencimiento próximo y compra uno con vencimiento posterior:

• En contango: Los precios de los futuros aumentan a lo largo de la curva. El contrato con vencimiento posterior cuesta más que el actual, lo que generalmente resulta en un rendimiento de renovación negativo.
• En retroacción: Los precios de los futuros disminuyen a medida que se extiende el plazo. El nuevo contrato cuesta menos que el que vence, lo que resulta en un rendimiento de renovación positivo.

El rendimiento de renovación no es un concepto teórico; está integrado en el rendimiento de muchos productos. La renovación regular de futuros puede provocar una erosión o acumulación de valor a largo plazo, dependiendo de la estructura del mercado y el horizonte temporal.

El papel en los productos de inversión

Los fondos cotizados en bolsa (ETF) o los bonos (ETN) basados ​​en futuros, especialmente los que replican índices de petróleo, gas natural o volatilidad, están sujetos a efectos de renovación. Cuando la curva de futuros se encuentra en un estado persistente de contango, el impacto de las renovación negativas puede perjudicar significativamente el rendimiento del producto frente al activo al contado.

Los gestores de inversiones eligen cuidadosamente las estrategias de renovación para minimizar estas pérdidas de renovación, a veces utilizando métodos optimizados como la renovación selectiva o periodos de renovación más largos. Sin embargo, en muchos ETF de materias primas y volatilidad, el rendimiento de renovación sigue siendo un factor principal en los perfiles de rentabilidad general.

Cálculo del rendimiento de renovación

El rendimiento de renovación puede estimarse como la diferencia de precio entre contratos de futuros a lo largo de un horizonte definido, generalmente expresado como porcentaje. Por ejemplo, si un futuro de petróleo crudo con vencimiento al mes próximo tiene un precio de 70 $ y el del mes siguiente a 72 $, y se produce una renovación, el rendimiento de renovación implícito es:

Rendimiento de renovación (%) = [(70 - 72) / 70] × 100 = -2,86 %

Este rendimiento de renovación negativo lastra el rendimiento si el precio al contado se mantiene constante durante ese período. Por lo tanto, incluso en mercados planos, los inversores podrían experimentar pérdidas únicamente por este diferencial.

Por qué es importante

El rendimiento de la rotación es especialmente crucial para los operadores e inversores que utilizan productos diseñados para seguir, en lugar de mantener, una materia prima o un índice. También es un factor clave en las estrategias algorítmicas que analizan las oportunidades de arbitraje en la curva de materias primas. La dirección y la tasa del rendimiento de la rotación pueden brindar información sobre los niveles de inventario, las expectativas del mercado y los desequilibrios entre la oferta y la demanda en sectores como la energía, la agricultura y los metales.

Entendiendo el Contango y la Backwardation

El contango y la backwardation son condiciones estructurales del mercado que reflejan las expectativas y realidades en la fijación de precios de futuros. Estos dos conceptos son fundamentales para comprender el roll yield y las implicaciones más amplias de operar o invertir en productos basados ​​en futuros.

¿Qué es el Contango?

El contango es una condición de mercado en la que los precios de los futuros son superiores al precio spot actual del activo subyacente. Se presenta con frecuencia en materias primas cuyo almacenamiento o mantenimiento es costoso, en particular el petróleo, el gas natural o los metales. En estos casos, los precios de los futuros incluyen primas por almacenamiento, seguro y costos de financiamiento.

En un mercado de contango, cuanto más lejana sea la fecha de entrega de los futuros, mayor será el precio. Por ejemplo, si el petróleo crudo se cotiza a $75 al contado, el futuro a un mes podría ser de $76, uno a tres meses de $78 y uno a seis meses de $80.

Impacto en el rendimiento y la rentabilidad de la renovación

En una curva de futuros en contango:

• Comprar el siguiente contrato a un precio más alto genera una pérdida inherente en la renovación.
• Con el paso del tiempo, el contrato de mayor precio converge a la baja hacia el contado, lo que provoca una erosión del valor.
• Un contango persistente puede causar un rendimiento significativamente inferior en los ETF e instrumentos relacionados.

Esta estructura se suele encontrar durante períodos de calma del mercado o exceso de oferta, cuando hay un inventario abundante. Los operadores que compran futuros renovables se enfrentan a una presión a la baja sobre sus rendimientos, incluso en mercados spot neutrales o con tendencia alcista.

¿Qué es la backwardation?

Backwardation es lo opuesto: un escenario de mercado en el que los precios de los futuros están por debajo del precio spot actual. Esto sugiere urgencia o escasez de oferta, lo que resulta en que la entrega inmediata obtenga una prima sobre los contratos diferidos.

Por ejemplo, si el oro cotiza a 2000 $/oz y el futuro del mes siguiente es de 1985 $, el mercado está en backwardation. Se espera que los precios futuros suban hacia el spot a medida que la entrega se vuelve inminente.

Efectos del Backwardation en el Roll Yield

El Backwardation beneficia a quienes renuevan posiciones:

• El roll implica vender un contrato a corto plazo de mayor precio y comprar uno largo de menor precio.
• Esto genera un roll yield positivo, una ganancia que se suma a cualquier movimiento al contado.
• Los productos que replican estos mercados suelen superar a sus equivalentes al contado cuando persiste el backwardation.

El backwardation suele estar relacionado con picos de demanda inmediatos, escasez estacional o bajos inventarios. Los productos energéticos, en particular el gasóleo para calefacción o la gasolina, pueden entrar en backwardation antes del invierno debido a las fluctuaciones de la demanda.

Estructuras de mercado cambiantes

Es importante destacar que los mercados no son estáticos. Un solo activo puede pasar del contango al backwardation con el tiempo debido a tendencias macroeconómicas, eventos geopolíticos o shocks específicos del sector. Comprender la posición de un mercado en este espectro es esencial para evaluar el impacto futuro en el rendimiento.

Las estrategias para gestionar curvas con formas variables incluyen:

• Cobertura dinámica: Adaptar la construcción de la cartera en función de la forma de la curva.
• Rollover selectivo: Programar los rollovers para aprovechar los segmentos favorables de la curva.
• Operación con spreads: Utilizar la diferencia entre contratos a corto y largo plazo como oportunidades de alfa.

Contango vs. Backwardation en la práctica

Los ETF con exposición al petróleo, futuros del VIX o materias primas agrícolas demuestran claramente las diferencias. El contango persistente en los futuros del petróleo entre 2012 y 2019 generó rendimientos decepcionantes para los ETF de crudo, mientras que en los mercados del oro en backwardation durante las crisis, el rendimiento de los ETF superó el movimiento al contado. En resumen, reconocer cuándo el mercado se inclina hacia el contango o hacia el backwardation tiene implicaciones prácticas, que afectan no solo el rendimiento de las operaciones de renovación, sino también el perfil riesgo-recompensa de las exposiciones basadas en futuros.

Rendimiento Real de las Inversiones en Futuros

Los inversores suelen descubrir que las inversiones basadas en futuros ofrecen rendimientos reales muy diferentes del rendimiento del activo subyacente. Esta discrepancia se debe en gran medida al rendimiento de renovación, pero comprender los componentes del rendimiento total es fundamental para evaluar una inversión con precisión.

Desglose del Rendimiento Total

En la inversión en futuros, el rendimiento total proviene de tres fuentes principales:

• Rendimiento al Contado: Variación en el precio del activo subyacente.
• Rendimiento de Renovación: Ganancias o pérdidas por la renovación de contratos a futuro.
• Rendimiento de la Garantía: Intereses obtenidos sobre la garantía utilizada en la inversión con margen.

Si bien los rendimientos al contado son claros, el rendimiento de renovación puede dificultar su interpretación. Dos inversores pueden mantener posiciones idénticas en el mismo activo, pero su rendimiento puede diferir significativamente según la estructura del contrato y el momento de la renovación.

Impacto en las estrategias pasivas

Para los fondos pasivos, especialmente los ETF de materias primas, la gestión de la renovación se convierte en un determinante silencioso del rendimiento. En un entorno de contango, incluso el aumento de los precios al contado puede no traducirse en ganancias para el fondo debido a la persistente rentabilidad negativa de la renovación. Consideremos un ETF de gas natural que registra una subida del 10% en el precio al contado, pero debido a una rentabilidad negativa del 12%, los inversores terminan con un resultado neto del -2%.

Comprender los costes más allá de las comisiones

Muchos inversores minoristas se centran en los ratios de gastos del fondo o en las comisiones de corretaje, pero pasan por alto el impacto en el rendimiento de las pérdidas basadas en la curva. En instrumentos con una alta volatilidad en futuros, estas pérdidas estructurales pueden superar los costos operativos, especialmente en horizontes de varios años.

Estrategias de ajuste para obtener rentabilidades reales

Para mejorar los resultados reales, algunas instituciones implementan estrategias proactivas de renovación:

• Cambio a contratos de mitad de curva con una pendiente más plana.
• Renovación en días naturales cuando los diferenciales de volumen son reducidos.
• Combinación de superposiciones de opciones para cubrir el riesgo de exposición a la renovación.

Algunos ETF adoptan estructuras innovadoras para cambiar a índices de rendimiento total o modelos dinámicos de selección de contratos, con el objetivo de minimizar el arrastre negativo de la renovación. Estas evoluciones de diseño reflejan una respuesta del sector al bajo rendimiento a largo plazo causado por ineficiencias estructurales de la curva.

Uso en la teoría de carteras

Desde la perspectiva de la gestión de carteras, el rendimiento de la renovación de futuros debe examinarse junto con los beneficios de la correlación y las características de la cobertura contra la inflación. Las materias primas suelen presentarse como herramientas de diversificación, pero la rentabilidad real podría no coincidir con las expectativas teóricas si el arrastre de la rotación neutraliza las ganancias de los activos.

Los inversores institucionales realizan cada vez más pruebas basadas en escenarios sobre las curvas de rotación, proyectando plazos futuros para evaluar la posible erosión o enriquecimiento a través de la dinámica de la rotación. Esta planificación integra tanto la asignación de activos a nivel de empresa como la tesis macroeconómica descendente sobre los ciclos de inventario o las medidas de los bancos centrales.

Rendimiento de la rotación y gestión del riesgo

Comprender el rendimiento de la rotación no se limita a la optimización de la rentabilidad, sino que está directamente relacionado con la gestión del riesgo. En escenarios donde se utiliza apalancamiento, como los ETF apalancados con reajuste diario, el roll yield amplifica tanto las ganancias como las pérdidas debido a los efectos de capitalización.

Esto hace imperativo que los inversores, especialmente las personas con un alto patrimonio neto o los inversores institucionales, incluyan la evaluación de la curva de futuros como parte de la diligencia debida previa a la inversión.

Análisis comparativo preciso del rendimiento

El rendimiento de un ETF basado en futuros solo debe compararse con un índice de rendimiento total con componentes de roll yield, no solo con las fluctuaciones del precio al contado. De lo contrario, los inversores podrían juzgar erróneamente el rendimiento del gestor o la eficacia estructural.

Conclusión: la rentabilidad real de las estrategias basadas en futuros depende no solo de la dirección del mercado, sino también de factores estructurales sutiles y a menudo ignorados, como el roll yield. Los inversores que buscan claridad deben analizar la información del producto, comprender las formas de las curvas y aplicar prácticas de seguimiento continuo para alinear las expectativas con la realidad.