OPCIONES OTC EN CRISIS: ¿QUÉ SE ROMPE PRIMERO?

Las opciones extrabursátiles (OTC), debido a su naturaleza personalizada y bilateral, dependen en gran medida de mecanismos de fijación de precios fiables. En tiempos de estabilidad del mercado, las opciones OTC generalmente se evalúan según un modelo, utilizando datos como la volatilidad implícita, los tipos de interés y las correlaciones. Sin embargo, durante las crisis financieras, como la crisis financiera mundial de 2008 o la crisis del mercado causada por la COVID-19 en 2020, estos datos se vuelven muy inestables o indisponibles por completo, lo que ejerce una enorme presión sobre las prácticas de fijación de precios OTC.Cuando la volatilidad se dispara y la liquidez se agota, los participantes del mercado a menudo se encuentran con que muchos activos dejan de cotizar regularmente o que los diferenciales entre oferta y demanda se amplían extraordinariamente. En tales condiciones, la volatilidad implícita se vuelve difícil de estimar con certeza. Los operadores, ante la imposible tarea de proporcionar valores fiables, a menudo recurren a supuestos conservadores o a bandas de valoración más amplias. Esto genera demandas de margen adicionales, revalorización del riesgo y disputas entre las partes.

Además, en situaciones de crisis, el riesgo del modelo, generalmente latente, se vuelve evidente. Muchos modelos de valoración se basan en supuestos como la distribución log-normal de los rendimientos o la volatilidad constante, que se invalidan en la práctica durante eventos extremos. Por ejemplo, las opciones de barrera suelen presentar cambios masivos de valor debido a saltos o brechas en los precios subyacentes, fenómenos que la mayoría de los modelos estándar no incorporan adecuadamente. La incapacidad de fijar precios con precisión alimenta directamente los problemas de gestión de riesgos y los desafíos de la supervisión regulatoria.

También cabe destacar la interconexión entre la fijación de precios y las garantías. Una opción con un precio inexacto o inconsistente puede dar lugar a una estimación incorrecta del requisito de margen. Si una contraparte cree que la opción vale más que la valoración proporcionada por una entidad de contrapartida central (CCP) o un agente de valoración independiente, la demanda de margen puede ser impugnada, lo que desencadena disputas operativas o legales que intensifican la tensión en el sistema. En conclusión, la fijación de precios suele ser el primer mecanismo que muestra fallas durante una crisis. Una fijación incorrecta de precios genera incertidumbre, disputas sobre márgenes y, en última instancia, una pérdida de confianza en el funcionamiento del ecosistema OTC. En etapas posteriores, estas fallas en los precios pueden tener repercusiones sistémicas, especialmente cuando entran en juego ciclos de retroalimentación que involucran las entradas del modelo y los recortes de garantías.

La garantía es la base de la mitigación de riesgos en la negociación de opciones OTC. Las entidades de contraparte central (CCP), las cámaras de compensación y los acuerdos bilaterales en el marco de los Anexos de Apoyo Crediticio (CSA) de la ISDA se basan en el intercambio o la segregación de la garantía, ya sea como margen inicial o margen de variación. En períodos sin crisis, la garantía se mueve con fluidez en respuesta al comportamiento predecible del mercado. Sin embargo, en tiempos de crisis financiera, los requisitos de garantía tienden a aumentar bruscamente, y la capacidad del sistema para gestionar estas demandas se pone a prueba.Las dislocaciones del mercado a menudo provocan aumentos repentinos de la volatilidad, perturbaciones en los tipos de interés y aumentos abruptos de los diferenciales de crédito. Estos factores inciden directamente en el nivel de margen requerido. A diferencia de los instrumentos cotizados en bolsa, las opciones OTC requieren cálculos más específicos y presentan una alta sensibilidad a los supuestos subyacentes. A su vez, las solicitudes de garantías pueden aumentar exponencialmente, provocando déficits de liquidez entre los participantes con sobreapalancamiento o baja capitalización.

Un problema clave durante las crisis es el elevado riesgo de prociclicidad en las solicitudes de margen. Cuando los precios de los activos se desploman, las CCP y las contrapartes exigen más garantías, a menudo simultáneamente. Esto puede precipitar una espiral viciosa en la que se realizan ventas de activos para cubrir las solicitudes de margen, lo que reduce aún más los precios y genera aún más demandas de garantías. Esta dinámica se observó de forma destacada durante el colapso de Archegos Capital en 2021, que, aunque se centró en la intermediación prime y no en opciones OTC puras, comparte características fundamentales de estrés.

Los recortes de garantías (ajustes realizados al valor de los activos depositados) también aumentan drásticamente en las crisis. Las garantías que antes se consideraban seguras, como los bonos corporativos o las acciones, pueden volverse repentinamente ilíquidas o presentar una mayor volatilidad, lo que obliga a las partes a sobrecolateralizar o afrontar costes de reemplazo. El efecto neto es un sistema en el que las condiciones de las garantías previamente acordadas pueden no ser suficientes para abordar la exposición real al riesgo.

Además, la gestión eficaz de las garantías se vuelve operativamente onerosa en tiempos de tensión. Los retrasos en la liquidación, las disputas sobre las valoraciones de las garantías y los requisitos de información regulatoria pueden saturar la infraestructura, lo que provoca fallos en la constitución o recepción de márgenes. Estos fallos, a su vez, pueden desencadenar cláusulas de liquidación en los contratos marco, agravando la dinámica de la crisis.

En resumen, si bien los precios pueden flaquear primero en tiempos de tensión extrema del mercado, los mecanismos de garantías no se quedan atrás. La rápida necesidad de un mayor margen, la devaluación de los activos contabilizados y la presión operativa para cumplir con las obligaciones de garantía agravan las dificultades existentes en el mercado. Si no se gestionan con cuidado, estos desafíos pueden provocar fugas de liquidez y, en última instancia, amenazar la solvencia institucional.

El riesgo de contraparte —el riesgo de que una de las partes incumpla con sus obligaciones— es la base de las preocupaciones sobre los derivados OTC, especialmente en períodos de inestabilidad financiera. Incluso con marcos mejorados después de 2008, como los mandatos de compensación central y los requisitos de margen obligatorios bajo EMIR y Dodd-Frank, muchas operaciones OTC aún se realizan de forma bilateral. Estas relaciones requieren acuerdos legales sólidos, una supervisión activa y, sobre todo, confianza mutua.

Las crisis tienden a exacerbar las preocupaciones sobre la solvencia de las contrapartes. A medida que las instituciones financieras ajustan sus balances a las rápidas fluctuaciones del mercado, el riesgo de solvencia percibido se intensifica. Las rebajas de calificación crediticia, las ventas forzadas de activos y el escrutinio regulatorio pueden generar un círculo vicioso de desconfianza. Estos temores pueden ser autocumplidos: si suficientes contrapartes comienzan a cuestionar la viabilidad de una empresa, podrían intentar novar o cancelar posiciones, lo que agravaría aún más los problemas de la institución.

Ejemplos notables incluyen el casi colapso de AIG en 2008 debido a su enorme exposición a swaps de incumplimiento crediticio y otros derivados OTC complejos. La incapacidad de la empresa para aportar garantías ante el desplome de las valoraciones provocó una intervención gubernamental de emergencia. En ese caso, las preocupaciones de las contrapartes, acentuadas por la exposición opaca y las repentinas solicitudes de garantías, fueron un canal de contagio clave.

Incluso hoy en día, el riesgo de concentración desempeña un papel importante en la amplificación del riesgo de contraparte. Muchos mercados OTC están dominados por un puñado de intermediarios y miembros compensadores. Si alguno de estos actores experimenta dificultades, las repercusiones son rápidas y pronunciadas. En economías de mercado más pequeñas o emergentes, el problema se agrava debido a la escasa participación y la excesiva dependencia de la financiación o las garantías extraterritoriales.

La compensación centralizada se suele defender como una solución para mitigar el riesgo de contraparte. Sin embargo, las propias CCP pueden convertirse en focos de riesgo sistémico en situaciones de crisis. Si varios miembros compensadores incumplen o no cumplen con los requisitos de margen, la solidez de la cascada de incumplimientos (la secuencia de medidas de absorción de pérdidas dentro de una CCP) se pone en duda. Además, la concentración del riesgo en unas pocas CCP aumenta aún más la apuesta durante situaciones de tensión sistémica.

El deterioro de la confianza de las contrapartes puede provocar una interrupción virtual de la actividad comercial, congelando así los mercados extrabursátiles (OTC). Una vez que la confianza se erosiona, la liquidez se evapora, los diferenciales se amplían y los mercados experimentan segmentación. Esto fue evidente en los primeros días de la pandemia de COVID-19, donde, a pesar de la robusta infraestructura de negociación electrónica, los mercados extrabursátiles (OTC) experimentaron una fuerte caída de la actividad debido a las dudas de las contrapartes.En última instancia, el riesgo de contraparte se vuelve existencial cuando las herramientas de mitigación, como la compensación, las garantías y los acuerdos de compensación por cierre, no logran prevenir las cascadas de incumplimientos. En este sentido, si bien los precios y las garantías pueden ser los puntos de presión iniciales, a menudo es el incumplimiento de la contraparte el que marca el punto de inflexión hacia el contagio sistémico.