CUANDO FALLA LA MANTENCIÓN DEL MERCADO: EXTREMOS DE VALORACIÓN Y CHOQUES DE LIQUIDEZ

¿Qué desencadena las rupturas de la capacidad de retención del mercado? Los mercados financieros suelen funcionar como plataformas donde los activos se negocian con relativa fluidez y sus precios reflejan la confianza colectiva de los inversores, el rendimiento corporativo y los datos macroeconómicos. Sin embargo, existen períodos críticos en los que este equilibrio se rompe. Las fallas de la capacidad de retención del mercado se producen cuando la dinámica normal se ve alterada, a menudo de forma drástica, y la determinación de precios se distorsiona o se vuelve irrelevante. Estas disrupciones suelen estar impulsadas por extremos en la valoración de los activos y shocks repentinos y graves en la liquidez del mercado. La base de los extremos de valoración reside en el desajuste entre el precio de un activo y sus fundamentos subyacentes. Cuando los precios del mercado se ven impulsados ​​excesivamente por el fervor especulativo, las operaciones de impulso o las políticas de bajos tipos de interés que inflan las burbujas de activos, se sientan las bases para correcciones significativas. Dicha sobrevaloración puede persistir durante largos períodos, pero cuando se cuestionan los supuestos de crecimiento o se endurecen las condiciones monetarias, la corrección puede ser rápida y drástica. Los inversores que anteriormente habían estado dispuestos a mantener el mercado empiezan a salir en masa, lo que resulta en niveles de soporte fallidos y ventas masivas impulsadas por el pánico.

Los shocks de liquidez, por otro lado, se refieren a una caída repentina en la facilidad con la que se pueden comprar o vender activos sin afectar materialmente el precio. En momentos de estrés, como la agitación geopolítica, la reversión de la política monetaria o los eventos crediticios, las contrapartes a menudo se retiran, creando dislocación. El diferencial entre oferta y demanda se amplía drásticamente, los creadores de mercado se retiran y los volúmenes de negociación se desploman. Esto agrava las fluctuaciones de valoración y contribuye a la inquietud de los inversores, reforzando un círculo vicioso donde la liquidez desaparece justo cuando más se necesita.

Entre los precedentes históricos notables se incluyen el colapso del Lunes Negro de 1987, la Crisis Financiera Mundial de 2008 y la crisis financiera de la COVID-19 de 2020. Cada uno contuvo una confluencia de valoraciones prolongadas y colapsos abruptos de la liquidez. En 2008, por ejemplo, el mercado de crédito estructurado se había vuelto cada vez más opaco y sobrevalorado, impulsado por una confianza errónea en las calificaciones y los modelos de riesgo. Cuando los impagos comenzaron a aumentar, la confianza se desvaneció. Las instituciones dejaron de negociar entre sí, congelando por completo el flujo de crédito. De igual manera, marzo de 2020 presenció una de las caídas bursátiles más rápidas de la historia, ya que la pandemia desencadenó una carrera global por la liquidez. Los mercados de bonos del Tesoro, normalmente un refugio en tiempos de crisis, también se paralizaron, lo que ilustra lo impredecible que puede llegar a ser la liquidez. Además, el papel de las estrategias de inversión algorítmicas y pasivas ha alterado la interacción entre las valoraciones y la liquidez. Muchas estrategias pasivas se reequilibran en función de las capitalizaciones de mercado y pueden reforzar involuntariamente los precios extremos. Los algoritmos de negociación de alta frecuencia, si bien proporcionan liquidez en tiempos normales, suelen retroceder durante picos de volatilidad, agravando las brechas en los libros de órdenes. Las señales de alerta antes de un fallo en la tenencia incluyen una reducción de la amplitud (donde unas pocas acciones impulsan las ganancias del mercado), ratios precio-beneficio excesivos, ratios de apalancamiento crecientes y una disminución de los volúmenes de negociación durante los repuntes. A medida que estas variables se estiran, los mercados dependen cada vez más de la confianza y de los bajos tipos de interés para mantener niveles elevados. Una consideración clave es el papel de los bancos centrales. En las últimas décadas, la confianza de los inversores en la intervención monetaria se ha convertido en un factor estabilizador (aunque a veces distorsionador). La flexibilización cuantitativa y los recortes de tipos suelen amortiguar el impacto de las correcciones. Sin embargo, dado que los tipos de interés han subido drásticamente, los bancos centrales podrían tener una capacidad limitada para intervenir ante futuras perturbaciones.

Cómo las valoraciones extremas generan riesgo sistémico Las valoraciones extremas representan períodos en los que los precios de los activos se disparan muy por encima de cualquier estimación realista de su capacidad de generar ganancias, generación de flujo de caja o potencial de rentabilidad ajustada al riesgo. Si bien las valoraciones extremas pueden parecer sostenibles en entornos de exuberancia, expansión económica o generosidad monetaria, introducen vulnerabilidades sistémicas significativas. Cuanto más persisten estas dislocaciones, más aumentan el riesgo de correcciones drásticas que pueden socavar la estabilidad financiera general. A nivel sistémico, las valoraciones extremas suelen surgir simultáneamente en todas las clases de activos. La renta variable, el sector inmobiliario, los bonos corporativos e incluso los mercados privados pueden mostrar signos de sobrecalentamiento. Esta correlación aumenta la probabilidad de un efecto dominó. A medida que los precios se corrigen en un sector, las llamadas de margen y las tensiones de liquidez pueden provocar ventas forzosas en otros, inyectando volatilidad en todos los sectores. Los niveles extremos de valoración también pueden fomentar la acumulación excesiva de deuda. Cuando el acceso a crédito barato impulsa el frenesí de compras en mercados sobrevalorados, amplifica el apalancamiento tanto a nivel institucional como de consumo. Esta fragilidad financiera convierte una corrección en una crisis. Si los precios de los activos caen, las carteras cargadas de deuda se enfrentan a llamadas de margen, incumplimientos de los convenios de préstamo y presiones sobre las reservas de capital, lo que acelera aún más las espirales descendentes. La exposición institucional agrava el problema. Los fondos de pensiones, las carteras de seguros y las grandes gestoras de activos ajustan sus asignaciones de activos en función del potencial de rentabilidad percibido. En un mundo de bajos rendimientos, muchos se excedieron en el espectro de riesgo en busca de mayores rentabilidades, a menudo persiguiendo acciones sobrevaloradas, bonos basura o inversiones especulativas. Una reversión a la media en las valoraciones no solo afecta a sus carteras, sino que puede comprometer las obligaciones a largo plazo con los beneficiarios, lo que añade otra capa de importancia sistémica al estrés de valoración. Las valoraciones extremas también distorsionan las expectativas de los inversores. Cuando las métricas de valoración se apartan de las normas históricas, los indicadores tradicionales como la relación precio-beneficio o la relación precio-valor contable pierden utilidad predictiva. Esto debilita los modelos de riesgo y fomenta excesos conductuales como el comportamiento gregario, la sincronización del mercado y las estrategias de supresión de la volatilidad que se basan en la falsa suposición de que los mercados siempre se mantendrán líquidos y benignos.

Ciertos sectores pueden mostrar mayor susceptibilidad que otros. Por ejemplo, el sector de crecimiento impulsado por la tecnología ha visto recurrencias de extremos de valoración, especialmente durante la burbuja puntocom y de nuevo a finales de la década de 2010. Estos sectores, impulsados ​​por supuestos agresivos de crecimiento futuro y una generación de efectivo subyacente limitada, pueden experimentar reversiones repentinas cuando la confianza disminuye o las tasas de interés varían, ya que los inversores luchan por justificar valoraciones prolongadas en un entorno de tasas de descuento más altas.

Los bancos centrales también desempeñan un papel indirecto en el fomento de extremos de valoración. Los períodos prolongados de flexibilización cuantitativa y tasas de interés cero o negativas han inflado históricamente las valoraciones de los activos al reducir las tasas de descuento utilizadas para fijar el precio de los flujos de efectivo futuros. Además, el fenómeno de las "ventas de la Fed" —donde los inversores asumen que los bancos centrales intervendrán en las caídas del mercado— fomenta la toma excesiva de riesgos, a menudo retrasando las correcciones necesarias del mercado hasta que los desequilibrios se vuelven demasiado grandes. Prevenir los extremos de valoración a nivel sistémico requiere una regulación prudencial coordinada, transparencia en tiempo real de los datos del mercado, pruebas de estrés a los grandes intermediarios financieros y una mejor alineación entre los incentivos del mercado y los fundamentos económicos a largo plazo. Cada vez más, se están implementando herramientas macroprudenciales como los colchones de capital anticíclicos y los límites de apalancamiento para calmar los mercados sobrecalentados antes de que alcancen puntos de inflexión. Además, fomentar la concienciación sobre las finanzas conductuales —los sesgos y la dinámica de rebaño que impulsan las tendencias irracionales de valoración— también puede mejorar la resiliencia sistémica. La educación, una mejor comunicación de los riesgos por parte de los reguladores y las estrategias de desmantelamiento gradual pueden ayudar a moderar los extremos de valoración antes de que culminen en fallos totales de retención del mercado.

Shocks de liquidez y consecuencias imprevistas

Los shocks de liquidez surgen cuando los participantes del mercado se enfrentan a dificultades repentinas para comprar o vender activos sin causar distorsiones significativas en los precios. Estas perturbaciones, en particular durante períodos de estrés, suelen tener efectos en cascada que se extienden mucho más allá de los mercados inmediatos y tienen consecuencias imprevistas para el sistema financiero y la economía real en general.

Estos shocks suelen manifestarse durante períodos de crisis, pero no siempre. Un cambio en la política monetaria, el deterioro de la calidad crediticia, el riesgo geopolítico o incluso un fallo técnico del mercado pueden desencadenar una rápida evaporación de la liquidez. En la historia reciente, los shocks de marzo de 2020 fueron particularmente ilustrativos. Los inversores de todo el mundo se apresuraron a recaudar efectivo, vendiendo indiscriminadamente incluso activos de alta calidad, normalmente líquidos, como los bonos del Tesoro estadounidense. La curva de rendimiento se dislocó, la volatilidad se disparó y los bancos centrales tuvieron que intervenir con fuerza para restablecer la calma.

Cuando la liquidez se agota, el funcionamiento del mercado se resiente. La determinación de precios se ve afectada, ya que las operaciones se ejecutan con descuentos simplemente para encontrar compradores. Esto no solo afecta a los vendedores, sino que también a los compradores les resulta difícil evaluar el valor razonable. La "furia por el efectivo" durante las crisis de liquidez también obliga a los fondos a vender posiciones que, de otro modo, pretendían mantener a largo plazo, lo que acelera las pérdidas y daña aún más la confianza. El apalancamiento desempeña un papel crucial en el desarrollo de las crisis de liquidez. Los inversores altamente apalancados, como los fondos de cobertura o los vehículos de crédito estructurado, se enfrentan a demandas de margen durante las recesiones. En su afán por satisfacerlas, a menudo se ven obligados a deshacerse primero de sus activos líquidos, independientemente de la calidad de los activos. Esto conduce a una "espiral de liquidación" en la que los activos de calidad se venden primero, lo que resulta en una devaluación indiscriminada en todas las carteras, incluso cuando los activos más débiles permanecen sin precio y sin liquidez. La infraestructura del mercado también tiene efectos imprevistos en estas crisis. Los interruptores automáticos, las prohibiciones de las ventas en corto y los retrasos en la liquidación pueden ofrecer un alivio a corto plazo, pero a menudo generan una incertidumbre más duradera. En algunos casos, las restricciones pueden incluso agravar la ansiedad de los inversores al indicar que los reguladores prevén que lo peor está por venir. La inversión pasiva también contribuye a las fragilidades ocultas. Las estrategias de seguimiento de índices se mueven con el mercado en lugar de contra él y no evalúan activamente el precio de los activos. En una ola de ventas, los grandes reembolsos de fondos pasivos obligan a la venta mecánica de los activos subyacentes, lo que exacerba la volatilidad. Los ETF, especialmente en renta fija, pueden cotizar con descuentos respecto a su valor liquidativo durante los eventos de liquidez, lo que induce a error a los inversores sobre su verdadero valor de mercado. Otro efecto no deseado se refiere a los mercados de divisas. Durante la escasez de liquidez, los inversores globales repatrian fondos y acumulan divisas de reserva como el dólar. Esto provoca un aumento repentino del valor del dólar, lo que sobrecarga a los mercados emergentes con deuda denominada en dólares y provoca fuga de capitales, subidas de los tipos de interés y desaceleraciones económicas. Lo que comienza como una tensión en el mercado interno puede derivar en un revés financiero global. Las respuestas de los bancos centrales a las congelaciones de liquidez —como las facilidades de préstamos de emergencia, las operaciones repo y la compra de bonos— pueden estabilizar las condiciones, pero también pueden generar un riesgo moral futuro. Con el tiempo, la expectativa de que las autoridades intervengan reduce la disciplina del mercado y contribuye a la manipulación de los precios de los activos, lo que prepara el terreno para futuras crisis. Esto es particularmente problemático en una época de alta inflación, donde los responsables políticos se enfrentan a un dilema entre la estabilidad financiera y el control de precios. Los cambios estructurales en los mercados financieros, como el auge de los intermediarios financieros no bancarios, la banca paralela y los operadores de alta frecuencia, añaden complejidad al problema de la liquidez. Estos actores suelen proporcionar liquidez en épocas de bonanza, pero pueden retirarse repentinamente cuando la volatilidad se dispara, lo que desafía las suposiciones tradicionales sobre cómo funciona la liquidez en situaciones de presión. Desarrollar resiliencia ante shocks de liquidez requiere escenarios robustos de pruebas de estrés, fuentes de financiación diversificadas, una menor dependencia de instrumentos a corto plazo y marcos de contingencia más claros. Los organismos de control del mercado presionan cada vez más por una mayor transparencia, una mejor integración de datos y la cooperación interinstitucional para monitorear los fondos, los gestores de activos y los actores no tradicionales en busca de brechas de liquidez emergentes. En última instancia, gestionar el riesgo de liquidez no se trata solo de prevenir crisis, sino de preservar la confianza en la propia estructura de los mercados financieros. Los participantes del mercado, los reguladores y los responsables de las políticas deben coordinarse para crear un marco que anticipe, y no solo reaccione, a los shocks de liquidez, garantizando que los mercados se mantengan firmes incluso cuando la tensión surge inesperadamente.