CUANDO SE ROMPEN LAS SEÑALES DE LA CURVA: OFERTA, ESTRÉS DE REPOS E INTERVENCIONES

La curva de rendimientos ha servido durante mucho tiempo como un barómetro fiable de las expectativas económicas. Más concretamente, su forma —ya sea empinada, plana o invertida— suele indicar las percepciones sobre el crecimiento, la inflación y la política monetaria. Una curva con pendiente ascendente normal sugiere confianza en el crecimiento futuro, mientras que una inversión históricamente ha precedido a las recesiones. Sin embargo, la dinámica reciente ha mostrado momentos en los que las interpretaciones tradicionales de las señales de la curva parecen fallar. Esta dislocación plantea una pregunta crucial: ¿qué sucede cuando estas señales se rompen?

Las perturbaciones en el comportamiento de la curva de rendimientos pueden deberse a diversos factores. En particular, distorsiones técnicas como desequilibrios abrumadores entre la oferta y la demanda, cambios inesperados en los mercados de repos e intervenciones directas o indirectas de los bancos centrales pueden alterar el mensaje de la curva. Estas fuerzas pueden anular las expectativas puramente basadas en el mercado, enmascarando o incluso contradiciendo las señales económicas subyacentes que la curva suele revelar. Por ejemplo, una oferta persistente de bonos a largo plazo, a menudo impulsada por mandatos regulatorios o compras de bonos por parte de los bancos centrales, puede aplanar la curva artificialmente, incluso si las perspectivas de crecimiento están mejorando. Por otro lado, los períodos de alta emisión pueden empinar la curva, no debido a un fuerte optimismo económico, sino a presiones de la oferta. Estas distorsiones subrayan la necesidad de desagregar los movimientos de la curva con mayor cuidado. Además de la dinámica de la oferta y la demanda, los cambios estructurales en la forma en que los inversores utilizan el mercado de repos, especialmente en momentos de escasez de garantías o picos atípicos de tipos, también pueden distorsionar el equilibrio de los rendimientos a corto plazo. Si los costes de los préstamos a un día aumentan debido a la acumulación de garantías o al estrés financiero, esto puede elevar los rendimientos a corto plazo independientemente de la trayectoria de la tasa de interés oficial, lo que afecta de forma antinatural a las pendientes de la curva. Más fundamentalmente, las propias herramientas de política monetaria han evolucionado. Los bancos centrales intervienen habitualmente no solo mediante ajustes de la tasa base, sino también mediante la gestión de balances y la orientación prospectiva. Estas acciones pueden modificar mecánicamente las curvas de rendimiento, suprimiendo o amplificando las señales a lo largo de los vencimientos más allá de lo que los fundamentos económicos por sí solos implicarían. Comprender estas complicaciones es esencial tanto para economistas como para responsables políticos e inversores. No tener en cuenta los factores no fundamentales podría llevar a una interpretación errónea de los indicadores basados ​​en la curva, a una estimación errónea de las probabilidades de recesión, a errores de sincronización en la asignación de activos y a reacciones políticas erróneas. Por lo tanto, al evaluar la curva de rendimiento, es cada vez más importante preguntarse: ¿Es la señal clara o se trata de ruido procedente de las presiones de la oferta, anomalías en el mercado de repos o la influencia de los bancos centrales? Solo identificando y ajustando dichas influencias se puede extraer información significativa de la forma de la curva.

Una de las fuerzas más influyentes, aunque a menudo subestimadas, que actúan sobre la curva de rendimiento es el patrón de emisión de bonos o, en términos más amplios, la oferta de deuda pública. A medida que los gobiernos responden a las exigencias fiscales, los déficits presupuestarios o las medidas de estímulo, la consiguiente avalancha o reducción de la emisión de bonos impacta los mercados de maneras que pueden enmascarar o distorsionar la señal económica de la curva.

Durante períodos de fuerte emisión, especialmente en vencimientos a largo plazo, los inversores pueden exigir primas de plazo más altas para absorber la oferta adicional. Esto puede provocar un empinamiento gradual de la curva de rendimiento. Sin embargo, este empinamiento puede no reflejar un creciente optimismo sobre el impulso económico subyacente o el aumento de los riesgos de inflación, sino más bien una simple indigestión de la oferta. La curva de demanda puede permanecer relativamente estática mientras la nueva oferta presiona los precios a la baja y los rendimientos al alza.

La situación se vuelve más compleja cuando los bancos centrales intervienen como compradores de última instancia. Las operaciones de flexibilización cuantitativa (QE) centradas en activos a largo plazo pueden compensar parcial o totalmente este empinamiento impulsado por la oferta, amortiguando las primas a plazo y aplanando la curva. De hecho, la experiencia global de la última década sugiere que la QE ha deprimido sistemáticamente los rendimientos a largo plazo, a menudo atenuando o revirtiendo lo que el entorno macroeconómico habría dictado de otro modo.

Además, la composición de la base inversora es importante. Los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los fondos soberanos de inversión suelen tener incentivos regulatorios o estructurales para mantener activos de larga duración, independientemente del nivel de rendimiento. Estos compradores "inelásticos" pueden contrarrestar los volúmenes de oferta, atenuando la reacción de la curva a las oleadas de emisión. Comprender quién es el comprador marginal en cualquier ciclo de emisión es fundamental para interpretar con precisión los movimientos de rendimiento.

Otra dimensión es la estrategia de emisión en todo el espectro de vencimientos. Los departamentos del Tesoro podrían favorecer los vencimientos iniciales o finales de la curva, dependiendo de los costes de financiación y la profundidad del mercado. Estos cambios estratégicos, aunque a menudo de naturaleza técnica o presupuestaria, pueden generar una presión desigual a lo largo de la curva, desalineando los cambios de rendimiento con las expectativas económicas. En ciertos entornos, como los períodos posteriores a los estímulos o las resoluciones sobre el techo de la deuda, la emisión concentrada puede causar puntos de quiebre pronunciados en la curva. Esto dificulta la interpretación de las señales de recesión de las inversiones tradicionales. Los analistas deben segmentar cada vez más el comportamiento de la curva por tramos de vencimiento y factores de riesgo a largo plazo, en lugar de basarse únicamente en los diferenciales de 2/10 años o 3 meses/10 años. En última instancia, los usuarios de la curva de rendimiento deben prestar mayor atención a la estrategia de endeudamiento del Tesoro, las tendencias de la demanda estructural y las fluctuaciones en los balances soberanos. Si no se reconoce la dinámica de la oferta, se corre el riesgo de confundir las dislocaciones técnicas con advertencias macroeconómicas o falsas garantías.

El mercado de repos es el motor de la financiación a corto plazo en los sistemas financieros. Es donde bancos, entidades no bancarias e inversores intercambian efectivo por garantías de alta calidad —principalmente bonos del Estado— en operaciones a un día o a corto plazo. En condiciones normales, los mercados de repos ayudan a regular la liquidez y facilitan la valoración eficiente de los tipos de interés a corto plazo. Sin embargo, en momentos de tensión o dislocación, estos mismos mercados pueden producir distorsiones que se extienden a toda la curva de rendimientos.

Las turbulencias en el mercado de repos, como los picos repentinos de los tipos de interés o la escasez de garantías, pueden provocar fluctuaciones bruscas en los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo. Estos cambios pueden estar impulsados ​​por factores no relacionados con la dirección de la política monetaria; por ejemplo, pagos de impuestos a gran escala que drenan la liquidez, intermediarios que se enfrentan a restricciones de balance o desajustes en la disponibilidad de garantías. Un incidente ilustrativo ocurrió en septiembre de 2019, cuando los mercados de repos estadounidenses experimentaron una repentina restricción de financiación. Las tasas de interés de los repos se dispararon por encima del objetivo de política monetaria de la Reserva Federal, lo que obligó a inyecciones de liquidez de emergencia. El extremo inicial de la curva de rendimientos reflejó costos de financiación dislocados, distorsionando las señales de política monetaria. Patrones similares han surgido de forma más sutil después de la pandemia, a medida que las restricciones regulatorias y las grandes reservas alteran el comportamiento del mercado. Además, si los rendimientos iniciales aumentan independientemente de los cambios del banco central, pueden empinar artificialmente la curva. Por el contrario, si el exceso de efectivo empuja las tasas a corto plazo por debajo de los niveles esperados, la inversión de la curva puede parecer más pronunciada de lo justificado. Estas distorsiones complican la interpretación de las señales de recesión, especialmente para las métricas que dependen en gran medida de las tasas libres de riesgo a un día o a corto plazo.

Los cambios en la arquitectura del mercado de repos, como el aumento de las tenencias de bonos del Tesoro por parte de entidades no bancarias, los cambios en la elegibilidad de las contrapartes o el crecimiento de las transacciones de repos patrocinadas, también han introducido matices. El análisis tradicional de curvas, que asume una liquidez y un acceso consistentes en todos los segmentos, puede pasar por alto estas fricciones estructurales en evolución.

Los movimientos relacionados con los repos también influyen indirectamente en los rendimientos a largo plazo. Por ejemplo, si las condiciones de financiación restrictivas llevan a los bancos a deshacerse de sus inventarios de bonos a largo plazo o a reducir el riesgo de duración, esto puede reforzar el empinamiento. Por el contrario, la abundancia de colateral y las condiciones de repos laxas podrían inducir una extensión de la duración, aplanando artificialmente las curvas.

Las respuestas políticas al estrés de los repos, ya sea mediante facilidades de repos permanentes, drenajes de repos inversos o esquemas de garantía interbancaria, también afectan la fijación de precios de la duración. Estas herramientas no solo estabilizan la financiación a corto plazo, sino que actúan cada vez más como indicadores de la comodidad del banco central con las condiciones de liquidez, lo que influye indirectamente en la interpretación de la curva. En resumen, las distorsiones del mercado de repos pueden alterar tanto los componentes directos como los indirectos de la curva. Para analistas e inversores, esto subraya la importancia de integrar las métricas de estrés del mercado monetario al evaluar la dinámica de la curva de rendimientos. Ignorar estos problemas de infraestructura podría generar inferencias erróneas sobre los riesgos para el crecimiento o la intención de las políticas.