CAMBIOS DE CURVA Y OPERACIONES: EXPLICACIÓN DE LOS RIESGOS DE INCREMENTACIÓN, APLANAMIENTO Y RIESGO DE PANZA

En el mundo de la renta fija, la curva de rendimientos es una visualización crucial de los tipos de interés a diferentes vencimientos. En esencia, una operación con la curva de rendimientos implica una visión no solo del nivel de los tipos de interés, sino también de sus variaciones relativas a lo largo de las duraciones. Los inversores utilizan las operaciones con la curva para especular o protegerse contra cambios en la forma de la curva, a menudo empleando instrumentos como bonos del Estado, swaps de tipos de interés y futuros. La forma de la curva de rendimientos, ya sea ascendente (normal), descendente (invertida) o plana, refleja las expectativas del mercado sobre el crecimiento económico, la inflación y la política monetaria. Las operaciones con la curva, como las de empinamiento y aplanamiento, buscan beneficiarse de los cambios en la pendiente de la curva. Otra dimensión del riesgo, el riesgo de barriga, se refiere a los movimientos en los vencimientos intermedios de la curva, que pueden fluctuar independientemente de los extremos inicial y final. Las estrategias de curva de rendimientos ofrecen oportunidades tanto direccionales como de valor relativo. A diferencia de las operaciones de duración simples, que apuestan al nivel general de los tipos de interés, las operaciones de curva se benefician de las deformaciones estructurales o rotaciones de los diferentes segmentos de la curva. El posicionamiento depende de las expectativas de los inversores en torno a los datos macroeconómicos, las políticas de los bancos centrales, la dinámica de la oferta y la demanda y las tendencias de la inflación. Es importante destacar que, si se estructuran correctamente, las operaciones de curva suelen ser neutrales al mercado en términos de duración, lo que significa que intentan aislar las fluctuaciones del valor relativo en lugar de las variaciones generales del nivel de los tipos. Esto las hace especialmente relevantes en periodos de incertidumbre sobre la política monetaria o durante las transiciones económicas, donde partes de la curva reaccionan de forma diferente a la evolución de las expectativas. Los gestores de carteras de bonos, fondos de cobertura e instituciones suelen recurrir a las operaciones de curva para mejorar la rentabilidad, protegerse contra la volatilidad de los tipos o reequilibrar las exposiciones. Comprender cómo funcionan los empinadores, los aplanadores y el riesgo de barriga es esencial para navegar en los mercados de renta fija con precisión y confianza.

Los empinadores y aplanadores de la curva son dos tipos de operaciones estratégicas centradas en los cambios anticipados en la pendiente de la curva de rendimiento. La "inclinación" de una curva generalmente se mide por el diferencial de rendimiento entre los tipos de interés a largo y corto plazo. Estas operaciones se centran en el rendimiento relativo entre los vencimientos y pueden implementarse a través de diversos instrumentos, como bonos del Estado, swaps y futuros.

Operaciones de Empinador

Una operación de empinador genera beneficios cuando la curva de rendimiento se empina, es decir, el diferencial de rendimiento entre los vencimientos a largo y corto plazo se amplía. Esto puede ocurrir cuando los tipos a corto plazo caen más rápido que los de largo plazo, o cuando los tipos a largo plazo suben más rápido que los de corto plazo. Normalmente existen dos tipos de empinadores:

• Empinador bajista: Los tipos de interés a largo plazo suben más que los de corto plazo, a menudo debido a las expectativas de inflación o a una política fiscal agresiva.
• Empinador alcista: Los tipos a corto plazo bajan más que los de largo plazo, normalmente en un ciclo de flexibilización del banco central.

Por ejemplo, los inversores podrían invertir a largo plazo en un bono del gobierno a 10 años y a corto plazo en uno a 2 años, esperando que el rendimiento a 10 años suba más que el de 2 años. Como alternativa, podrían implementar la operación mediante swaps, recibiendo un tipo fijo en el tramo a 10 años y pagando un tipo fijo en el tramo a 2 años.

Operaciones de aplanamiento

Un aplanador se beneficia cuando la curva de rendimiento se aplana: la brecha de rendimiento entre los vencimientos a largo y corto plazo se reduce. Hay dos tipos comunes:

• Aplanamiento bajista: Las tasas a corto plazo suben más rápido que las tasas a largo plazo, quizás debido al ajuste de los bancos centrales.
• Aplanamiento alcista: Las tasas a largo plazo caen más que las tasas a corto plazo, lo que a menudo refleja preocupaciones sobre el crecimiento económico o menores expectativas de inflación.

Una implementación podría implicar una posición larga en un bono a corto plazo y una posición corta en un vencimiento a más largo plazo, o el uso de diferenciales de swaps para reflejar una perspectiva similar. Estas operaciones son especialmente populares cuando el mercado anticipa una desaceleración o un cambio en la política del banco central.

Las consideraciones de riesgo incluyen cambios en la volatilidad del rendimiento, la precisión de las predicciones de la pendiente de la curva y el posible desequilibrio en la cobertura al usar derivados. Las operaciones con curvas requieren un reequilibrio preciso para mantener la neutralidad en la duración y evitar una exposición no deseada al mercado.

Además de las operaciones absolutas, los inversores suelen monitorizar las curvas 2s/10s o 5s/30s como puntos de referencia para posiciones de mayor o menor pendiente, ajustando su tesis en función de los datos macroeconómicos y las señales de los bancos centrales.

El "riesgo de panza" se refiere a la sensibilidad a las tasas de interés concentrada en la parte media, o "panza", de la curva de rendimientos, generalmente el segmento de 3 a 7 años. Si bien se presta mayor atención a la parte inicial (corto plazo) y a la parte larga (largo plazo) de la curva de rendimientos, esta parte puede experimentar movimientos desproporcionados, a veces sin correlación con otras secciones. Esto plantea tanto oportunidades como riesgos para los gestores de cartera y los operadores.

El vientre es sensible a una compleja interacción de factores, entre ellos:

• Política del Banco Central: Las expectativas del mercado sobre futuros cambios en las tasas pueden causar cambios en los rendimientos de la curva media.
• Expectativas de inflación: Los instrumentos de duración media a menudo incorporan suposiciones sobre los riesgos de inflación a medio plazo.
• Condiciones de liquidez: El vientre tiende a ser altamente líquido, lo que atrae flujos especulativos.
• Dinámica de emisión: Los gobiernos con frecuencia emiten bonos en el vientre, lo que afecta a la oferta y el comportamiento de los precios.

Los operadores pueden posicionarse específicamente en instrumentos de curva media utilizando productos como bonos gubernamentales a 5 años, futuros de curva media o swaptions que apuntan a vencimientos intermedios. Las operaciones centradas en la curva de rendimientos pueden beneficiarse de la convexidad, lo que permite una mejor rentabilidad para un riesgo determinado en ciertos escenarios, pero también aumentan la exposición al riesgo de torsión de la curva de rendimientos. El riesgo de torsión se acentúa en situaciones como directrices inesperadas de los bancos centrales, sorpresas inflacionarias o eventos geopolíticos que afectan las condiciones de financiación. Debido a su relativa imprevisibilidad, la curva de rendimientos puede retrasar o adelantar los movimientos de la curva, pillando desprevenidos a los inversores si las posiciones no están suficientemente diversificadas. Además, los inversores que utilizan estrategias de tipo de interés (barbell o bullet) deben ser conscientes de la exposición a la curva de rendimientos. Un enfoque de tipo de interés (barbell) puede ignorar los vencimientos intermedios, exponiendo las carteras a fluctuaciones inesperadas. Por el contrario, una estrategia de vencimientos bullet centrada en la curva de rendimientos requiere un seguimiento cuidadoso, especialmente durante periodos de mayor incertidumbre del mercado. Comprender y cubrir el riesgo de torsión es crucial para gestionar carteras de renta fija en distintos entornos de tipos. Ya sea que los inversores inviertan en empinadores de curva, aplanadores o en bonos de retorno total, evaluar el rol único de la curva de rendimiento garantiza resultados ajustados al riesgo más sólidos. Es importante destacar que modelos sofisticados, como el análisis de componentes principales (ACP) o los modelos factoriales, pueden ayudar a descomponer la curva de rendimiento en sus principales impulsores de movimiento (generalmente nivel, pendiente y curvatura), donde la curvatura a menudo representa la curva de rendimiento. Esto permite una mejor atribución y control de la exposición al riesgo en la parte media de la curva.