CALIFICACIONES VS SPREADS: CUANDO EL MERCADO NO ESTÁ DE ACUERDO CON LAS AGENCIAS

Las calificaciones crediticias y los diferenciales de crédito del mercado son herramientas fundamentales para evaluar el riesgo crediticio, pero provienen de fuentes muy diferentes y, en ocasiones, pueden transmitir mensajes contradictorios. Si bien las calificaciones crediticias son determinadas por agencias de calificación crediticia (ACC) como Moody's, S&P Global y Fitch, con base en un exhaustivo análisis crediticio, los diferenciales de crédito reflejan la percepción de riesgo en tiempo real de los inversores en los mercados financieros.

Cuando estos dos indicadores divergen, pueden surgir preguntas importantes sobre la solvencia, la percepción de los inversores, las ineficiencias del mercado o incluso problemas estructurales dentro del modelo de la agencia de calificación. Comprender cuándo y por qué ocurren estas divergencias es fundamental tanto para inversores institucionales como para analistas, operadores de renta fija y responsables políticos.

Este artículo explora conceptos fundamentales relacionados con las calificaciones crediticias y los diferenciales de crédito, investiga las causas de las discrepancias entre ellos y describe cómo los inversores pueden interpretar o actuar ante estas situaciones.

¿Qué son las calificaciones crediticias?

Las calificaciones crediticias son opiniones formales emitidas por agencias de calificación cualificadas sobre la solvencia de un emisor o un valor. Estas calificaciones ofrecen a los inversores una visión estable y a largo plazo de la probabilidad de que el emisor cumpla con sus obligaciones de deuda en su totalidad y a tiempo. Las calificaciones suelen clasificarse en categorías como "grado de inversión" o "grado no inversor" (basura), marcadas con códigos específicos como AAA, BBB, BB, etc.

Las características clave de las calificaciones crediticias incluyen:

• Calificaciones de emisor: Se aplican a la entidad corporativa, municipal o soberana en su conjunto.
• Calificaciones de emisión: Específicas para instrumentos de deuda individuales.
• Perspectivas: Indican la posibilidad de cambios en la calificación a mediano plazo.

Si bien las agencias se esfuerzan por ofrecer evaluaciones objetivas, los críticos argumentan que las calificaciones pueden estar obsoletas, influenciadas por la presión del emisor o sujetas a fallas metodológicas, problemas que se agravaron con la crisis financiera mundial de 2008.

¿Qué son los diferenciales de crédito?

Un diferencial de crédito representa el diferencial de rendimiento entre valores con vencimiento similar pero con diferentes Calidad crediticia: generalmente se compara con los bonos del gobierno o las tasas libres de riesgo LIBOR. Los diferenciales reflejan la evaluación del mercado sobre la probabilidad de impago y la compensación exigida por asumir el riesgo crediticio.

Los diferenciales de crédito se ven afectados por:

• Condiciones macroeconómicas: Temores inflacionarios, riesgos de recesión y políticas de los bancos centrales.
• Factores específicos del emisor: Beneficios de la empresa, niveles de deuda, riesgos del sector y estrategia de gestión.
• Liquidez: Una menor liquidez puede ampliar los diferenciales sin un cambio fundamental en la calidad crediticia.
• Aspectos técnicos del mercado: Desequilibrios entre la oferta y la demanda, ventas forzadas o sentimiento de aceptación/rechazo del riesgo.

A diferencia de las calificaciones crediticias, que cambian con poca frecuencia, los diferenciales de crédito fluctúan continuamente en respuesta a nuevos datos, noticias o la psicología del mercado. Esto los convierte en un indicador adelantado del deterioro o la mejora del crédito, aunque a veces sean ruidosos y propensos a reacciones exageradas.

Cuando el mercado discrepa con las calificaciones

Una divergencia entre las calificaciones crediticias y los diferenciales de crédito del mercado ocurre cuando el mercado fija un nivel de riesgo crediticio que difiere sustancialmente de lo que sugieren las agencias de calificación. Esta desconexión puede indicar escepticismo sobre la precisión de la calificación o reflejar una dislocación temporal del mercado.

Tipos de divergencia

• Diferencial alto vs. calificación baja: Un emisor con una calificación baja (p. ej., BB) podría cotizar con diferenciales ajustados, más típicos de la deuda con calificación más alta (p. ej., BBB o A).
• Diferencial amplio vs. calificación alta: Un emisor con una calificación alta podría ver sus diferenciales ampliarse inesperadamente, divergiendo de su calificación AA o A.

Por qué surgen las divergencias

Varios factores pueden generar desacuerdos entre las calificaciones de las agencias y los diferenciales del mercado:

1. Retraso en la calificación: Las calificaciones crediticias son inherentemente retrospectivas. Las agencias basan sus opiniones en métricas fundamentales con datos históricos, lo que resulta en calificaciones que pueden no reflejar el deterioro o la mejora en tiempo real.
2. Anticipación del mercado: Los mercados pueden ser prospectivos y descontar riesgos futuros (rebajas anticipadas de calificación, disminución de las ganancias o inestabilidad geopolítica) antes de que las agencias actualicen sus evaluaciones.
3. Primas de liquidez: En instrumentos menos líquidos, los diferenciales se amplían más allá de lo justificado únicamente por los fundamentos. Esto se observa a menudo en mercados emergentes o bonos corporativos de pequeña capitalización.
4. Aversión al riesgo y sentimiento: En épocas de aversión al riesgo, incluso los créditos fundamentalmente sanos podrían ver ampliarse sus diferenciales debido al comportamiento gregario de los inversores o a los flujos pasivos de fondos.
5. Limitaciones de las agencias: Las agencias pueden enfrentarse a conflictos de intereses, riesgo de litigio o recursos limitados que limitan la velocidad y la eficacia de las actualizaciones de las calificaciones.

Casos prácticos de divergencia

Varios incidentes de alto perfil han ilustrado marcadas desviaciones entre los precios de mercado y los veredictos de las agencias de calificación:

• General Electric (2018-2019): Los inversores comenzaron a exigir diferenciales más amplios a GE mucho antes de que las rebajas oficiales de calificación fueran consecuencia de las preocupaciones sobre las ganancias industriales y los niveles de deuda.
• Bonos soberanos durante la eurozona Crisis: Los mercados comenzaron a descontar impagos soberanos (por ejemplo, Grecia y Portugal) mientras que estos países mantuvieron inicialmente calificaciones crediticias relativamente altas, lo que provocó retrasos en los ajustes de las calificaciones.

Implicaciones para los inversores

Una divergencia actúa como una señal de alerta —o una oportunidad— según el contexto. Los inversores podrían:

• Anticipar rebajas de calificación: Los bonos con amplias negociaciones y diferenciales inusualmente amplios podrían enfrentarse a rebajas de calificación inminentes.
• Buscar precios erróneos: Los bonos con diferenciales ajustados pero bajas calificaciones podrían ser posiciones históricas infravaloradas, listas para la apreciación.
• Explorar coberturas: La protección mediante swaps de incumplimiento crediticio (CDS) podría resultar más eficaz cuando los diferenciales indican un riesgo elevado que las calificaciones aún no tienen en cuenta.

Cuando las agencias de calificación y los precios del mercado discrepan, los inversores se enfrentan a un dilema. ¿Deberían confiar en los análisis estructurados, aunque más lentos, de las agencias de calificación o en las señales fluidas y basadas en el sentimiento de los diferenciales de mercado? El enfoque pragmático implica utilizar ambas fuentes, evaluando críticamente sus limitaciones y sesgos.

Desarrollo de un marco de referencia

Los inversores de crédito exitosos suelen crear marcos internos para conciliar las diferencias de diferenciales y calificación. Elementos comunes:

• Selección cuantitativa: Los algoritmos detectan calificaciones y diferenciales no coincidentes basándose en correlaciones históricas.
• Investigación fundamental: Los equipos internos profundizan en los riesgos específicos del emisor: calendarios de refinanciación, factores ESG, contingencias legales, etc.
• Modelización de escenarios: Las pruebas de estrés para variaciones en los tipos de interés, shocks de flujo de caja o recesiones macroeconómicas ayudan a validar los precios del mercado.

Valoración versus percepción

Los diferenciales pueden ofrecer precios más precisos en tiempo real, pero son susceptibles a distorsiones durante crisis de liquidez o períodos de especulación excesiva. Las calificaciones, por su parte, ofrecen el beneficio estabilizador de una perspectiva a largo plazo, pero potencialmente pasan por alto el rápido deterioro.

Al evaluar ambos factores, los inversores pueden aprovechar las dislocaciones en las calificaciones de diferenciales para generar alfa o mitigar riesgos. Las estrategias incluyen:

• Operaciones de Valor Relativo: Comprar bonos infravalorados basándose en desajustes en los niveles de diferencial y vender en corto bonos sobrevalorados.
• Arbitraje de Crédito: Aprovechar la divergencia entre los bonos al contado y los mercados de CDS.

Evolución del Rol de las Calificaciones

En las últimas dos décadas, la dependencia de las agencias de calificación ha disminuido entre los inversores institucionales en favor del análisis crediticio interno. No obstante, las calificaciones de las agencias de calificación crediticia (CRA) siguen teniendo una gran influencia en los marcos regulatorios, las finanzas estructuradas, los índices de bonos y las políticas públicas. Por lo tanto, incluso las inexactitudes percibidas en las calificaciones pueden tener consecuencias significativas para el mercado.

Tecnología, Datos e Inteligencia de Mercado

Los inversores complementan cada vez más las calificaciones de las agencias y el análisis de diferenciales con datos alternativos e inteligencia artificial. Las herramientas actuales incluyen:

• Análisis de Sentimiento: Uso de noticias y redes sociales para estimar la dirección crediticia implícita.
• Aprendizaje Automático: Predicción de eventos crediticios basada en anomalías en los patrones de negociación y relaciones no lineales.
• Integración de Big Data: Aprovechamiento de la cadena de suministro, las puntuaciones ESG y los datos transaccionales para generar alertas de riesgo oportunas.

Conclusión

Las divergencias entre los diferenciales del mercado y las calificaciones de las agencias presentan tanto riesgos como oportunidades. Una estrategia equilibrada, bien informada y con visión de futuro que tenga en cuenta ambas fuentes de información, complementándolas con datos en tiempo real y modelos internos, es clave para desenvolverse en los mercados crediticios modernos. En última instancia, cuando los mercados y las agencias discrepan, la mejor respuesta no es una adhesión ciega a ninguna de las partes, sino un enfoque estructurado, escéptico y adaptativo para la suscripción de créditos.