CÓMO LOS INVERSORES DE CRÉDITO VALORAN EL RIESGO DE RECAPITALIZACIÓN DE DIVIDENDOS

La recapitalización de dividendos, también conocida como "recapitalización de dividendos", es una estrategia financiera empleada principalmente por empresas y corporaciones de capital privado. Consiste en que una empresa asuma deuda adicional —mediante préstamos o emisiones de bonos— con el objetivo principal de pagar un dividendo en efectivo a los accionistas o patrocinadores. Esta práctica es particularmente común en las compras apalancadas, donde los accionistas de capital privado buscan obtener efectivo de sus participaciones sin venderlas.

Si bien las recapitalizaciones de dividendos proporcionan liquidez a los accionistas y les permiten obtener rentabilidad antes de una salida, también aumentan el apalancamiento financiero de la empresa. Esta deuda adicional puede debilitar el perfil crediticio de la entidad, aumentar el riesgo de impago y aumentar el escrutinio por parte de los inversores de deuda y crédito.

Los inversores de crédito, incluyendo prestamistas institucionales, gestores de activos y tenedores de bonos, prestan mucha atención a las transacciones de recapitalización de dividendos debido a sus implicaciones en la estructura de capital, los ratios de cobertura de intereses y la capacidad futura de pago de la deuda. Evaluar el riesgo asociado a dichas transacciones es esencial para llevar a cabo la debida diligencia.

Mecánica de las Recapitalizaciones de Dividendos

Las recapitalizaciones de dividendos suelen ocurrir después de que una empresa haya mejorado sus ganancias o reducido su endeudamiento lo suficiente como para acceder a nueva financiación. En lugar de utilizar los fondos prestados para inversiones de crecimiento o necesidades operativas, los ingresos se distribuyen como pagos de capital. A continuación, se presenta un esquema simplificado del proceso:

• La empresa gestiona nueva financiación de deuda, como un préstamo a plazo B o un bono de alto rendimiento.
• El capital obtenido se utiliza para pagar un dividendo a los patrocinadores o accionistas de capital privado.
• El balance general refleja ahora una mayor carga de deuda con capital social sin cambios.

Este cambio en las prioridades de capital —favorecer el capital social sobre los acreedores— puede erosionar la alineación de intereses entre las partes interesadas y aumentar la exposición a los riesgos relacionados con el apalancamiento. Por ello, los inversores de crédito realizan análisis rigurosos para evaluar si la carga de deuda recientemente incrementada sigue siendo sostenible y se encuentra dentro de los umbrales de riesgo aceptables.

Los inversores de crédito utilizan diversas métricas, análisis de escenarios y evaluaciones cualitativas para evaluar el riesgo que supone la recapitalización de dividendos. En su evaluación, son fundamentales las métricas crediticias tradicionales, como:

• Ratios de apalancamiento: La relación deuda/EBITDA es una de las métricas más analizadas. Un aumento significativo del apalancamiento tras el dividendo puede provocar incumplimientos de los convenios, rebajas de calificación crediticia o problemas de liquidez.
• Cobertura de intereses: El EBIT o EBITDA dividido entre los gastos por intereses ayuda a medir la capacidad de una empresa para cumplir con sus obligaciones de deuda. Una recapitalización de dividendos que reduce los ratios de cobertura indica un mayor riesgo de impago.
• Flujo de Caja Libre (FCF): Los inversores analizan si el FCF posterior al dividendo es suficiente para cubrir los pagos de intereses y los vencimientos a corto plazo.
• Políticas de Asignación de Capital: Se compara un historial de gestión prudente de la deuda con el aumento agresivo del apalancamiento asociado al pago de dividendos.

Más allá de las medidas cuantitativas, las consideraciones cualitativas influyen, entre ellas:

• Reputación del Patrocinador: El historial del patrocinador de capital privado en la gestión de la deuda de las empresas de la cartera se tiene en cuenta en las evaluaciones de riesgo.
• Fundamentos de la Empresa: El sector industrial, el posicionamiento competitivo, el rendimiento operativo y el panorama regulatorio influyen en la percepción del riesgo crediticio tras la recapitalización.
• Ciclicidad del Mercado: Empresas altamente cíclicas Pueden ser menos adecuados para mantener un apalancamiento adicional durante las caídas de beneficios.

Los inversores también consideran protecciones estructurales, como los paquetes de convenios, los niveles de subordinación en las estructuras de capital y las cestas de pago restringidas, para mitigar los riesgos a la baja. Estas herramientas pueden limitar la capacidad futura del emisor para ejecutar nuevas distribuciones a los accionistas sin mejorar el rendimiento financiero.

Además, las agencias de calificación suelen publicar directrices actualizadas o rebajas de calificación cuando las empresas realizan recapitalizaciones de dividendos. Su justificación se centra en el deterioro de los perfiles crediticios, la reducción de la flexibilidad financiera y el aumento de la carga del servicio de la deuda. Los diferenciales del mercado crediticio suelen ampliarse para los emisores tras la recapitalización, a medida que se recalibra la tolerancia al riesgo del prestamista.

Es vital que los inversores distingan entre los pagos de dividendos oportunistas y aquellos que perjudican la sostenibilidad a largo plazo del prestatario. En este sentido, la integración tanto de los datos financieros retrospectivos como de las pruebas de estrés prospectivas sigue siendo fundamental para las evaluaciones de riesgo de la recapitalización.

La respuesta directa de los mercados de crédito a las recapitalizaciones de dividendos depende de numerosos factores, como el momento oportuno, el umbral de apalancamiento, la confianza de los inversores y las condiciones macroeconómicas. Sin embargo, ciertos patrones se mantienen al evaluar cómo los inversores fijan el precio del riesgo asociado a dichas transacciones.

1. Ampliación de diferenciales: Una de las señales más claras del mercado tras una recapitalización de dividendos es la ampliación de los diferenciales de crédito. Los inversores suelen exigir tasas de rendimiento al vencimiento más altas para compensar el mayor apalancamiento y el riesgo de deterioro financiero. Por ejemplo, los márgenes de los préstamos apalancados pueden aumentar entre 50 y 150 puntos básicos, dependiendo de la solvencia de la empresa.

2. Rebajas de calificación y cambios de perspectiva: Las agencias de calificación crediticia suelen emitir rebajas de calificación o revisar sus perspectivas a negativas, especialmente cuando el apalancamiento de la empresa supera umbrales críticos. Estos cambios refuerzan aún más las primas de riesgo exigidas a los inversores en los mercados primarios y secundarios.

3. Volatilidad del mercado secundario: Las recapitalizaciones de dividendos pueden generar volatilidad en los precios de los instrumentos de deuda en circulación. Los bonos o préstamos pueden cotizar a la baja inmediatamente después de la recapitalización, especialmente si se ve afectada la confianza de los inversores en la capacidad de pago del emisor.

4. Segmentación de los inversores: Algunos fondos, como los gestores de obligaciones de préstamos garantizados (CLO), tienen criterios de inversión específicos que pueden llevarlos a desinvertir en participaciones tras la recapitalización que ya no cumplen las directrices internas o regulatorias. Por el contrario, los inversores en dificultades pueden ver una oportunidad si los rendimientos aumentan significativamente.

5. Consideraciones reputacionales: Los emisores que toman medidas reiteradas que favorecen a los accionistas pero perjudican a los acreedores pueden tener más dificultades para acceder a los mercados de deuda en el futuro o podrían hacerlo solo a un coste mayor. De manera similar, la reputación del patrocinador de capital privado influye en el acceso al crédito y la fijación de precios.

6. Ajustes holísticos de precios: Los diferenciales de rendimiento, las estructuras de los convenios, las cláusulas de protección de las opciones de compra y los plazos de vencimiento podrían ajustarse en futuras rondas de financiación para compensar la menor confianza de los inversores. Las nuevas emisiones posteriores a la recapitalización suelen incluir condiciones más estrictas para preservar la protección de los acreedores.

Sin embargo, es importante señalar que no todas las recapitalizaciones de dividendos generan resultados negativos en el mercado. En mercados crediticios dinámicos, donde el apetito de riesgo de los inversores se mantiene alto, las empresas con fundamentos sólidos suelen poder ejecutar recapitalizaciones con un impacto limitado en los diferenciales. No obstante, las implicaciones a largo plazo, especialmente en ciclos de mercado volátiles, pueden generar efectos acumulativos en los costos de capital, el margen de calificación y la flexibilidad estratégica. En última instancia, los inversores de crédito evalúan el riesgo de recapitalización de dividendos desde una perspectiva multifacética, integrando dinámicamente las señales del mercado, los perfiles de los emisores y los términos estructurales para tomar decisiones informadas sobre precios, monitoreo continuo y posibles ajustes de cartera.