DURACIÓN VS CONVEXIDAD: POR QUÉ DOS ENLACES “SIMILARES” REACCIONAN DE FORMA MUY DIFERENTE

La duración es un concepto fundamental en la inversión en renta fija, que representa la sensibilidad del precio de un bono a las variaciones en los tipos de interés. Más específicamente, la duración modificada indica el cambio porcentual en el precio de un bono ante una variación del 1% en el rendimiento al vencimiento, suponiendo que todos los demás factores se mantienen constantes.

Por ejemplo, se espera que un bono con una duración de 5 años disminuya su precio aproximadamente un 5% si los tipos de interés suben un 1%. Por el contrario, el precio del bono subiría aproximadamente un 5% si las tasas de interés caen un 1%.

Tipos de Duración

• Duración de Macaulay: Mide el tiempo promedio ponderado para recibir los flujos de efectivo del bono, en años.
• Duración Modificada: Ajusta la Duración de Macaulay para mostrar cuánto fluctúa el precio de un bono con los cambios en el rendimiento.
• Duración Efectiva: Útil para bonos con opciones incorporadas, ya que estima la sensibilidad asumiendo posibles cambios en los flujos de efectivo.

¿Qué Afecta la Duración?

La duración se ve influenciada por la tasa de cupón de un bono, el tiempo hasta el vencimiento y el rendimiento actual. Generalmente:

• Los bonos con cupones más bajos tienen duraciones más altas.
• Los bonos con vencimientos más largos tienen duraciones más altas.
• Los bonos cupón cero tienen duraciones iguales a su plazo de vencimiento.

Uso clave de la duración

Los inversores utilizan la duración para medir el riesgo de las tasas de interés en sus carteras. Una duración promedio más alta sugiere una mayor sensibilidad del precio a las variaciones de las tasas, lo que la convierte en una métrica crucial para la gestión del riesgo en las carteras de bonos.

Sin embargo, la duración proporciona una aproximación lineal de las variaciones de precio. Cuando las tasas de interés fluctúan sustancialmente, la duración por sí sola podría no captar todos los efectos; aquí es donde la convexidad cobra relevancia.

Limitaciones de la duración

Si bien es útil, la duración es más precisa con pequeñas fluctuaciones en las tasas de interés. Las grandes fluctuaciones en los rendimientos o los períodos de volatilidad pueden exponer las desventajas de usar solo la duración. Por esta razón, los gestores profesionales de bonos también analizan la convexidad para obtener una visión más completa del comportamiento del precio del bono. En esencia, la duración es una medida de primer orden, que asume una relación lineal entre el precio y el rendimiento. Sin embargo, los bonos no siempre se comportan de forma lineal, especialmente en situaciones de estrés o en entornos de tipos bajos, lo que nos lleva a la convexidad. Profundicemos ahora en la convexidad y veamos cómo amplía, y a veces contradice, las expectativas generadas por la duración únicamente.

La convexidad proporciona una comprensión más matizada de cómo responden los precios de los bonos a las variaciones en las tasas de interés. Captura la curvatura en la relación precio-rendimiento, lo que ayuda a los inversores a refinar sus estimaciones más allá de lo que la duración puede explicar.

Mientras que la duración aproxima cuánto cambiará el precio de un bono ante una pequeña variación en el rendimiento, la convexidad nos indica cómo cambia esa tasa de cambio. En términos técnicos, la convexidad es la segunda derivada del precio del bono con respecto al rendimiento.

Convexidad positiva vs. negativa

• Convexidad positiva: Implica que, a medida que varían las tasas de interés, el precio del bono aumenta más cuando las tasas bajan y disminuye menos cuando suben. Esto ofrece una protección favorable a los inversores y es común en los bonos gubernamentales y corporativos convencionales.
• Convexidad negativa: Frecuente en bonos rescatables, significa que las ganancias de precio del bono son limitadas cuando los rendimientos bajan, debido a la mayor probabilidad de reembolso anticipado, y las pérdidas se amplifican cuando los rendimientos suben.

Por qué es importante la convexidad

La convexidad cobra especial importancia cuando se trata de grandes fluctuaciones en los tipos de interés o bonos con opciones integradas. Por ejemplo, cuando los tipos de interés caen bruscamente, un bono con una alta convexidad positiva superará a otro bono con una duración similar debido al beneficio compuesto de su curvatura.

Esta es una razón crucial por la que dos bonos "similares" (misma duración, mismo vencimiento, mismo rendimiento) pueden reaccionar de forma diferente ante la misma fluctuación de los tipos de interés. Si el bono A tiene mayor convexidad que el bono B, entonces el precio del bono A disminuirá menos cuando los tipos suban y aumentará más cuando bajen, en relación con el bono B.

Convexidad en la gestión de carteras

Los gestores de renta fija prestan mucha atención al equilibrio entre rendimiento y convexidad. Los bonos con mayor convexidad tienden a ser más caros, en igualdad de condiciones, porque ofrecen una mejor protección contra la volatilidad de los tipos. Aun así, muchos inversores institucionales están dispuestos a renunciar a parte del rendimiento a cambio de características de convexidad más favorables.

Limitaciones de la convexidad

La convexidad, al igual que la duración, sigue siendo una aproximación basada en modelos. Supone un desplazamiento paralelo en la curva de rendimientos y no tiene en cuenta plenamente los cambios estructurales, las preocupaciones crediticias ni los efectos de la liquidez. También requiere cálculos matemáticos más complejos y suele ser menos intuitivo para los inversores minoristas.

No obstante, para los profesionales, la convexidad ofrece una perspectiva crucial para evaluar el comportamiento de los bonos, especialmente en carteras con una exposición significativa a los tipos de interés.

En resumen, la convexidad complementa la duración, proporcionando un ajuste de segundo orden en las estimaciones de sensibilidad al precio. De este modo, explica por qué bonos aparentemente idénticos pueden tener un rendimiento muy diferente en condiciones reales.

Por qué dos bonos similares se comportan de manera diferente

Para un observador casual, dos bonos con duración, rendimiento y vencimiento comparables deberían responder de manera similar a las variaciones en los tipos de interés. Sin embargo, en la práctica, suelen comportarse de manera muy distinta. ¿Las variables ocultas? La duración y la convexidad, y cómo interactúan con las condiciones del mercado y las estructuras de los bonos.

Ejemplo de caso: Bono A vs. Bono B

Considere el Bono A y el Bono B. Ambos son emisiones a 10 años con un cupón del 4% y una duración modificada calculada de 7. Su rendimiento al vencimiento y sus calificaciones crediticias son idénticas. Sin embargo, el Bono A supera al Bono B cuando bajan los tipos de interés, mientras que el Bono B baja más bruscamente cuando suben. ¿Por qué? La respuesta está en la convexidad.

Supongamos que el bono A tiene una convexidad de 80, mientras que la del bono B es de solo 50. A medida que bajan los rendimientos, el precio del bono A se acelera al alza debido a una mayor curvatura convexa. Por el contrario, su precio disminuye más lentamente cuando suben los tipos. El bono B, con menor convexidad, experimenta un movimiento de precios más lineal y, por lo tanto, más extremo, tanto al alza como a la baja.

Factores que complican la situación

Además de la duración y la convexidad, otras características estructurales pueden influir en el comportamiento de un bono:

• Opciones implícitas: Los bonos con opción de compra o venta introducen no linealidades que van más allá de los ajustes de convexidad estándar.
• Giros de la curva de rendimiento: Las variaciones no paralelas en los tipos de interés afectan a los bonos de forma diferente en función de la exposición a los distintos vencimientos.
• Cambios en el diferencial de crédito: Dos bonos pueden tener sensibilidades a los tipos similares, pero divergir debido a cambios en la percepción del riesgo crediticio.
• Primas de liquidez: Un bono con menor liquidez puede mostrar un mayor impacto en los precios en condiciones de estrés, incluso si la duración y la convexidad son Idénticos.

Implicaciones para los inversores

Tanto para los inversores minoristas como para los institucionales, esta sutileza subraya la importancia de un marco de análisis de riesgos multifacético. Confiar únicamente en la duración puede llevar a un cálculo erróneo de la exposición a los tipos de interés. Incorporar la convexidad y comprender cómo interactúa con las diversas dinámicas del mercado permite una previsión más precisa de las fluctuaciones de precios.

Perspectiva de la gestión de riesgos

Para gestionar eficazmente los riesgos de los tipos de interés, muchos profesionales construyen carteras que equilibran una alta exposición a la duración con una convexidad suficiente. Por ejemplo, las carteras escalonadas, las estrategias de barras o los enfoques de inmunización tienen en cuenta la duración y la convexidad para cubrir los riesgos de los tipos de interés con mayor solidez.

Por qué es importante en 2024 y en adelante

En el volátil entorno actual de tipos de interés, con los bancos centrales cambiando rápidamente sus posturas políticas, comprender el papel combinado de la duración y la convexidad nunca ha sido tan crucial. Dado que los riesgos de inflación siguen siendo relevantes y las curvas de rendimiento fluctúan de forma impredecible, bonos aparentemente intercambiables podrían responder de maneras muy diferentes.

¿La conclusión? Investigue siempre más allá de las métricas superficiales. La duración cuenta parte de la historia. La convexidad, y otras características específicas de los bonos, completan el panorama.

En conclusión, dos bonos pueden parecer similares en teoría, pero producir resultados muy diferentes en la práctica. Evaluar tanto la duración como la convexidad ofrece a los inversores una comprensión integral, esencial para desenvolverse en los complejos mercados de renta fija.