ESPECIALIDADES SOBRE LA MARCHA Y REPO: LA FUNCIÓN DETRÁS DE LOS PRECIOS

En el vasto y a menudo complejo mundo de los mercados de renta fija, el concepto de "especialidad de los bonos en circulación" desempeña un papel fundamental para explicar las discrepancias en los precios y la liquidez de los bonos, especialmente en el mercado del Tesoro estadounidense. En esencia, "en circulación" se refiere al título gubernamental emitido más recientemente dentro de un período de vencimiento específico. Estos son los títulos de referencia, ampliamente seguidos por el mercado, y utilizados para fijar el precio de otros instrumentos y evaluar las curvas de rendimiento.Los títulos en circulación gozan de una liquidez significativamente mayor y de diferenciales entre oferta y demanda más ajustados en comparación con sus homólogos más antiguos, los "fuera de circulación". Esta conveniencia suele resultar en el pago de una prima por mantener o vender en corto la emisión en circulación, lo que genera lo que se denomina la "prima de especialización".Esta especialización suele hacerse evidente en los mercados de repos (acuerdos de recompra), donde las instituciones toman prestados valores, generalmente a un día, mediante la aportación de garantías en efectivo. Cuando un bono del Tesoro en particular se vuelve muy codiciado, especialmente durante períodos de mayor tensión en el mercado o actividad de cobertura, puede entrar en "calidad especial" en el mercado de repos. Esto significa que el tipo al que se puede tomar prestado es significativamente inferior al tipo de interés de la garantía general (GC).Ese tipo de interés de préstamo más bajo efectivamente valora la "especialidad" del valor. Los participantes del mercado están pagando (a través de intereses no percibidos) por el privilegio de acceder a estos bonos en particular. Esta tasa repo especial puede tener implicaciones significativas para las estrategias que implican ventas en corto, operaciones de base y construcción de curvas de rendimiento.

Varios factores impulsan la especialización de los bonos del Tesoro en circulación:

• Mayor liquidez: Los bonos del Tesoro en circulación se negocian activamente, lo que ofrece menores costos de transacción.
• Demanda de cobertura: Estos valores son los preferidos para cubrir la exposición a las tasas de interés mediante futuros o swaps.
• Evaluación comparativa: Utilizados como referencia para la fijación de precios, se enfrentan a una demanda constante por parte de los gestores de activos y operadores.
• Posiciones cortas: Los inversores que venden bonos en corto a menudo prefieren las emisiones en circulación, lo que aumenta la demanda de préstamos.

La relación entre la liquidez, la financiación mediante repos y la prima en circulación es fundamental para comprender el funcionamiento de los mercados modernos de bonos soberanos. En efecto, la especialización refleja un coste práctico de liquidez e inmediatez en los mercados de bonos.

Los mercados han observado que la prima de emisión continua suele desaparecer con el tiempo, a medida que se emite el siguiente valor y se convierte en el último índice de referencia. Por lo tanto, la especialización continua es inherentemente transitoria pero predecible, y a menudo se aprovecha en estrategias de valor relativo.

En resumen, la especialización continua arroja luz sobre una dinámica microestructural crítica en los mercados de renta fija. No solo informa sobre las discrepancias de precios a corto plazo, sino que también tiene implicaciones de gran alcance en las estrategias de cartera a largo plazo y la estabilidad del mercado.

El mercado de acuerdos de recompra (repo) sirve como el mecanismo fundamental que sustenta la fijación de precios observable de la especialización en el mercado. Como mecanismo de préstamo a corto plazo, el mercado de repos permite a los participantes —principalmente intermediarios, bancos y grandes inversores institucionales— tomar prestados valores a cambio de efectivo, con el compromiso de recomprarlos posteriormente, generalmente a un día o a corto plazo. El tipo de interés repo refleja el coste de tomar prestado el valor.Cuando un bono del Tesoro tiene una alta demanda, su tipo de interés repo correspondiente puede caer por debajo del tipo de interés general de la garantía (GC). Esta situación —cuando un valor se negocia "en especial"— se debe a una mayor demanda de préstamos, generalmente debido a las ventas en corto o a la actividad de cobertura. Cuanto más baja (más negativa) sea la tasa repo en comparación con la GC, mayor será su carácter especial.

Considere la siguiente ilustración: si la tasa GC es del 4% y un bono del Tesoro a 10 años en circulación se negocia a una tasa repo del 2%, esa diferencia de 2 puntos porcentuales representa la valoración del mercado de la liquidez y la accesibilidad de ese bono. En esencia, los participantes del mercado están dispuestos a recibir menos intereses por el préstamo de este valor específico, lo que resalta su importancia estratégica.

Los factores clave que impulsan la especialización de los bonos en circulación en el mercado de repos incluyen:

• Posicionamiento en el mercado: Un aumento repentino de las posiciones cortas aumenta la demanda de préstamos del bono, lo que reduce su tasa de repo.
• Cobertura de derivados: Las emisiones en circulación suelen servir como cobertura subyacente para derivados de tasas de interés, como los futuros.
• Restricciones al préstamo de valores: Las restricciones regulatorias y de balance pueden impedir que algunas instituciones presten.
• Ciclos de subasta: La especialización tiende a aumentar justo antes y después de una nueva emisión de bonos del Tesoro, y luego disminuye.

La asimetría entre las tasas de repo en circulación y fuera de circulación forma un ciclo de retroalimentación crucial en los mercados de bonos. Por ejemplo, un bono que se negocia fuertemente en condiciones especiales puede fomentar estrategias de arbitraje mediante las cuales los operadores compran la emisión fuera de circulación y financian la posición corta en circulación a tipos de interés favorables, eliminando así la discrepancia de precios.

Este comportamiento, conocido como operación con base en efectivo y futuros, depende en gran medida de la disponibilidad y el coste de la financiación de los repos. Cuando los mercados de repos funcionan correctamente, permiten una determinación eficiente de precios y respaldan las estrategias de valor relativo a lo largo de la curva de rendimiento. Sin embargo, durante períodos de tensión en el mercado (por ejemplo, la crisis de la COVID-19 de marzo de 2020), la disfunción en el mercado de repos puede amplificar drásticamente las dislocaciones, obligando a bancos centrales como la Reserva Federal a intervenir con facilidades de liquidez.

Además, los ciclos de ajuste monetario también pueden afectar la dinámica de los repos. A medida que suben los tipos de interés oficiales, también lo hace el coste de la financiación. Sin embargo, si la demanda de bonos específicos en circulación se mantiene elevada, estos problemas podrían acentuar su especialización, revelando la resiliencia de las fuerzas subyacentes de la demanda.

Las operaciones modernas de negociación de renta fija consideran la dinámica del mercado de repos como un componente central de la valoración de activos. Desde las mesas de negociación por cuenta propia hasta los gestores de activos, la disponibilidad y el coste del endeudamiento influyen no solo en las estrategias a corto plazo, sino también en la asignación de carteras y los enfoques de gestión de riesgos.

Al proporcionar la infraestructura para las estrategias de venta en corto y cobertura, los mercados de repos indirectamente incorporan liquidez al mercado de bonos, actuando como un vínculo esencial entre la mecánica técnica y la valoración económica.

Comprender la dinámica de la especialización de los valores en circulación y su manifestación en las condiciones del mercado de repos ofrece una visión más profunda de la eficiencia del mercado y el riesgo sistémico en general.En un mercado ideal sin fricciones, los valores con vencimientos similares y flujos de caja prácticamente idénticos deberían cotizar con rendimientos prácticamente idénticos. Sin embargo, la prima persistente observada en los valores en circulación cuestiona esta suposición. En cambio, observamos una desviación medible en los rendimientos entre los valores en circulación y los valores fuera de circulación, denominada prima de la emisión en circulación.Si bien las primas de la emisión en circulación reflejan principalmente preferencias de liquidez, también ponen de relieve ineficiencias estructurales. Por ejemplo, la dispersión de precios surge de la incapacidad o el alto coste de ejecutar arbitrajes que, de otro modo, cerrarían dichas brechas. El papel del mercado de repos en este caso es fundamental: facilita la eficiencia (mediante financiación asequible para arbitrar las diferencias) o la obstaculiza (cuando la liquidez de los repos se agota).

Los participantes del mercado, incluidos los fondos de cobertura y los arbitrajistas, suelen aprovechar la especialización en las estrategias de negociación de pares. Estas suelen implicar la venta en corto de bonos en circulación y la compra simultánea de bonos fuera de circulación con una duración y un cupón prácticamente iguales. La operación se beneficia de la convergencia a medida que la especialización se desvanece. Sin embargo, estas estrategias no están exentas de riesgos. Las fluctuaciones repentinas en los tipos de interés de los repos o en los costes de financiación pueden erosionar las ganancias potenciales o, peor aún, provocar pérdidas debido a las llamadas de margen o los requisitos de reservas.

La influencia de la especialización en el mercado de divisas se extiende más allá de las mesas de negociación:

• Transmisión de la política del banco central: Las distorsiones en los tipos de interés de los repos pueden desdibujar las señales de política monetaria.
• Distorsiones de los índices de referencia: Los índices que siguen los índices de referencia del Tesoro pueden sobreponderar los bonos caros, inflando así las rentabilidades.
• Indicadores de estrés sistémico: Los picos en la especialización pueden indicar un aumento del apalancamiento o escasez de garantías.

Además, la especialización en el mercado de divisas puede perjudicar la precisión de la estimación de la curva de rendimientos. Dado que los modelos financieros suelen basarse en instrumentos en el mercado de divisas, sus distorsiones en los precios pueden llevar a una sobreestimación o subestimación de las expectativas sobre los tipos de interés o las primas de riesgo. Esto puede desorientar la toma de decisiones financieras tanto a nivel micro como macro.

En tiempos de crisis, como la crisis financiera de 2008 o la ola de ventas relacionada con la COVID-19 en marzo de 2020, los problemas de liquidez a menudo agravan la especialización, ya que los inversores buscan liquidez rápidamente. En estos períodos, las dislocaciones en el mercado de repos pueden provocar quitas o aversión al riesgo de contraparte, lo que exacerba aún más la especialización. Los responsables políticos, reconociendo la importancia sistémica del mercado de repos, suelen responder con mecanismos destinados a restablecer el funcionamiento ordenado, por ejemplo, la Facilidad Permanente de Repos de la Reserva Federal o inyecciones de liquidez de emergencia.

De cara al futuro, iniciativas como la reforma de la compensación del Tesoro, las contrapartes centrales de compensación (CCP) para el mercado de repos y una mayor transparencia buscan reducir las ineficiencias asociadas a la especialización. Sin embargo, es poco probable que cambie el factor fundamental —la priorización del mercado de la liquidez y la inmediatez—. Como tal, la valoración de la especialización en el mercado de bonos sigue siendo un indicador clave del sentimiento y la funcionalidad del mercado de bonos.En última instancia, la especialización en el mercado de bonos y sus manifestaciones en el mercado de repos son mucho más que peculiaridades técnicas: representan el costo de la liquidez, la fricción en la asignación de capital y un barómetro de la salud sistémica en los mercados globales de deuda soberana.