MITO DE LA LIQUIDEZ DE LOS ETF: ¿QUÉ SUCEDE CUANDO EL SUBYACENTE ES ILÍQUIDO?

Comprensión de la dinámica de liquidez de los ETFLos fondos cotizados en bolsa (ETF) se han convertido en un pilar de las carteras minoristas e institucionales. Uno de sus principales atractivos es la liquidez: la capacidad de comprar o vender acciones fácilmente sin fluctuaciones significativas en el precio. Sin embargo, esta ventaja, ampliamente aceptada, conduce a un mito común: que un ETF solo es tan líquido como sus valores subyacentes.Esta suposición no explica el funcionamiento real de los ETF. En realidad, la liquidez de los ETF es una estructura compleja sustentada por un mercado de dos niveles: el mercado primario y el secundario. Comprender cómo interactúan estos mercados, especialmente cuando los ETF contienen activos ilíquidos, es crucial para evaluar el verdadero riesgo de liquidez.En el mercado secundario, los inversores compran y venden acciones de ETF a través de las bolsas de valores, al igual que las acciones individuales. El volumen de negociación y el diferencial entre oferta y demanda observados aquí reflejan la liquidez secundaria. Sin embargo, la actividad de negociación del ETF no refleja necesariamente la liquidez de sus posiciones. Esto se debe a que el precio del ETF se determina por la oferta y la demanda en el mercado secundario, a la vez que se basa en su valor liquidativo (VL).

El mercado primario es donde intervienen los participantes autorizados (PA). Se trata de instituciones especializadas con la capacidad de crear o canjear acciones del ETF mediante la entrega o recepción de los activos subyacentes. Cuando la demanda del ETF aumenta y eleva los precios por encima del VL, los PA arbitran la diferencia creando nuevas acciones. Si la demanda disminuye y los precios del ETF caen por debajo del VL, los PA canjean acciones para monetizar el diferencial. Este arbitraje mantiene la alineación de precios y ayuda a mejorar la liquidez percibida.

Incluso si los valores subyacentes son ilíquidos (por ejemplo, en el caso de bonos municipales, deuda de alto rendimiento o acciones de mercados frontera), el ETF puede seguir teniendo una alta demanda y presentar diferenciales de oferta y demanda ajustados en su propio mercado. Esto se debe a que la liquidez del ETF está vinculada a la capacidad y disposición de los creadores de mercado y los AP para fijar el precio y cubrir las posiciones basándose en su estimación del valor de los activos, no en la negociabilidad precisa de los activos subyacentes en cada momento.

Además, la mayoría de los ETF están diseñados con estrategias diversificadas y basadas en índices, que permiten la creación y el reembolso parcial en cestas, mitigando así la exposición a problemas de iliquidez de un solo nombre.

Por lo tanto, la creencia de que un ETF es tan ilíquido como su valor más ilíquido es simplista. Si bien la ilusión de liquidez puede ser problemática durante períodos de tensión extrema en el mercado, las condiciones comerciales normales a menudo demuestran que los ETF pueden ofrecer liquidez incluso cuando los activos subyacentes la presentan en menor medida. La clave reside en comprender la mecánica estructural que sustenta la negociación de ETF.

¿Qué sucede cuando los activos subyacentes son ilíquidos?

Si bien los mercados secundarios de ETFs pueden presentar fuertes características de liquidez, los inversores no deben ignorar el papel de los activos subyacentes, especialmente en situaciones de estrés. La interacción entre las acciones líquidas de ETFs y las tenencias ilíquidas puede presentar riesgos específicos que conviene examinar en profundidad.

A primera vista, el volumen del mercado secundario de un ETF puede dar la impresión de una gran liquidez, incluso cuando el mercado subyacente tiene poca negociación o está restringido. Algunos ejemplos comunes son los ETFs que replican bonos de alto rendimiento, deuda municipal o instrumentos de mercados emergentes. Estas clases de activos pueden verse afectadas por amplios diferenciales entre oferta y demanda, operaciones ocasionales y falta de transparencia durante períodos de volatilidad.

En condiciones normales de mercado, los participantes autorizados y los creadores de mercado utilizan modelos y datos históricos de precios para aproximar el valor de la cesta subyacente. En tales casos, pueden gestionar el inventario y proporcionar cotizaciones con relativa fiabilidad. Sin embargo, durante dislocaciones, como shocks económicos o crisis de liquidez, los modelos de precios pueden fallar. Sin precios de mercado confiables, los AP pueden retirarse de la actividad de arbitraje. Esta retirada puede resultar en lo que comúnmente se conoce como un "desajuste de liquidez". Los precios en el mercado de ETF pueden desviarse significativamente del valor liquidativo (NAV), lo que genera diferenciales más amplios, movimientos erráticos de precios o incluso interrupciones de la negociación. Los inversores que intenten vender sus posiciones en ETF podrían enfrentarse a una volatilidad que refleja tanto los desequilibrios entre la oferta y la demanda de ETF como la iliquidez de los activos subyacentes. El problema se agrava cuando los ETF contienen activos que no cotizan diariamente o carecen de indicadores de mercado sólidos. Por ejemplo, en fideicomisos de inversión inmobiliaria (REIT) o en partes del mercado de préstamos sindicados, la incertidumbre en torno al valor razonable real puede llevar a la fijación de precios especulativos de las unidades de ETF, lo que aumenta el riesgo para el inversor.Han existido episodios históricos que ilustran estos riesgos. Durante la crisis de 2013 y la ola de ventas de la COVID-19 en marzo de 2020, ciertos ETF de bonos cotizaron con descuentos considerables respecto a su valor liquidativo (NAV). Si bien el arbitraje corrigió estas brechas con el tiempo, la divergencia a corto plazo puso en entredicho la percepción de los ETF como "siempre líquidos".Aun así, es fundamental comprender que estas dislocaciones de precios suelen ser temporales y estar relacionadas con la dinámica de la oferta y la demanda en todo el mercado, más que con fallos intrínsecos de la propia estructura del ETF. No obstante, destacan posibles fricciones entre la negociación de ETF y la naturaleza de sus inversiones subyacentes. Los inversores deben ser conscientes de estas dinámicas, especialmente en el caso de los ETF que invierten en mercados con menor liquidez. La diligencia debida debe incluir no solo una evaluación del volumen histórico de los ETF y sus diferenciales, sino también una comprensión de cómo puede comportarse la liquidez de los activos subyacentes en entornos de tensión.

Evaluación y gestión del riesgo de liquidez de los ETFDada la naturaleza estratificada de la liquidez de los ETF, los inversores deben adoptar un marco integral para evaluar y gestionar los riesgos potenciales. Esto va más allá de la observación del volumen diario o los diferenciales entre oferta y demanda, y profundiza en los fundamentos estructurales y operativos de cómo se crean, valoran y negocian las unidades de ETF.A continuación, se presentan varias consideraciones para ayudar a evaluar eficazmente el riesgo de liquidez de los ETF:

• Comprender los activos subyacentes: Examinar la frecuencia con la que se negocian, la profundidad típica del mercado, los diferenciales históricos entre oferta y demanda y cómo se han comportado estas características durante períodos de tensión. Los activos subyacentes ilíquidos aumentan la fricción en la reurbanización y los desajustes de liquidez provocados por eventos.
• Evaluar la infraestructura del mercado primario: No todos los ETF reciben el mismo soporte entre los AP y los creadores de mercado. Los ETF con redes de AP más amplias y una actividad estable de creación y reembolso tienden a absorber mejor los shocks de liquidez mediante un arbitraje eficiente.
• Analizar el comportamiento de los descuentos y las primas: Las desviaciones frecuentes o elevadas del valor liquidativo podrían indicar problemas de liquidez subyacentes o incentivos de arbitraje débiles. Los descuentos persistentes, especialmente en ETF de renta fija, indican cautela, sobre todo durante eventos de riesgo sistémico.
• Revisar la información del fondo: Los folletos y las fichas técnicas suelen mencionar herramientas de gestión de liquidez y políticas de reembolso. Los ETF de gestión activa pueden ofrecer menos transparencia en cuanto a las tenencias y la mecánica de creación y reembolso en comparación con los fondos indexados.
• Utilizar métricas sintéticas de liquidez: Varios proveedores de datos ofrecen medidas como la liquidez implícita, la rotación de unidades de creación y el análisis de la composición de la cesta. Estos indicadores ofrecen información sobre los posibles costos y riesgos durante períodos turbulentos.Los inversores institucionales, en particular, deberían interactuar directamente con los emisores de productos y los AP para comprender los protocolos de negociación disponibles en escenarios anormales. Conocer la capacidad del fondo para reembolsos en especie frente a los reembolsos en efectivo puede ser vital en momentos en que el funcionamiento del mercado se ve afectado.Las pruebas de estrés de la cartera también pueden revelar el rendimiento de las exposiciones a ETF ante shocks de liquidez. Superponga escenarios utilizando dislocaciones previas (por ejemplo, la crisis financiera de 2008 o la volatilidad de la pandemia de 2020) para medir cómo la acción del precio del ETF se comportó en línea con el valor liquidativo (VL) y los mercados de deuda en general, o cómo se desvió de ellos.Los inversores minoristas, aunque suelen ser menos sofisticados, pueden guiarse por métricas como el volumen diario promedio, el comportamiento de los diferenciales, el volumen de negociación en el mercado subyacente y el error de seguimiento. Sin embargo, la responsabilidad principal reside en establecer expectativas realistas y comprender que la liquidez de los ETF es condicional, no está garantizada. En definitiva, si bien los ETF están diseñados con mecanismos que respaldan una liquidez robusta, la presencia de subyacentes ilíquidos implica obligaciones de seguimiento. Una comprensión equilibrada de la estructura de los ETF —incluyendo las funciones de la negociación secundaria, los participantes autorizados y los mercados primarios de reembolso— puede ayudar a alinear los objetivos de inversión con las características reales de liquidez.