INDEXACIÓN Y ESTRUCTURA DEL MERCADO: CÓMO LOS FLUJOS PASIVOS INFLUYEN EN EL DESCUBRIMIENTO DE PRECIOS

La inversión pasiva, que en su día fue una estrategia de nicho, ahora constituye una parte significativa y creciente de los mercados financieros globales. A diferencia de los gestores activos, que seleccionan valores basándose en un análisis exhaustivo y en la sincronización del mercado, las estrategias pasivas buscan replicar el rendimiento de un índice de mercado, como el S&P 500 o el FTSE 100, manteniendo los mismos valores en las mismas proporciones. Este enfoque ha demostrado ser atractivo debido a sus comisiones más bajas, su transparencia y sus rentabilidades consistentes a largo plazo en comparación con muchos fondos de gestión activa.

En las últimas tres décadas, los activos bajo gestión en fondos pasivos han experimentado un aumento vertiginoso. En Estados Unidos, por ejemplo, los fondos mutuos de renta variable pasivos y los fondos cotizados en bolsa (ETF) superaron a sus homólogos de gestión activa en activos totales bajo gestión en 2019. Se han observado tendencias similares a nivel mundial. Esta transformación ha sido impulsada por varios factores fundamentales:

• Rentabilidad: Los fondos pasivos suelen ofrecer ratios de gastos más bajos, lo que reduce el impacto negativo de las comisiones en la rentabilidad.
• Transparencia: Los inversores saben exactamente qué están comprando, ya que las composiciones de los índices están fácilmente disponibles y se basan en reglas.
• Consistencia en la rentabilidad: Muchos fondos pasivos siguen de cerca los índices de mercado, evitando la variabilidad asociada a la rentabilidad de los gestores.

Grandes gestoras de activos como BlackRock, Vanguard y State Street se han convertido en actores dominantes gracias a su sólida oferta de activos pasivos. Como resultado, la concentración de la propiedad ha cambiado drásticamente, y un puñado de instituciones ahora poseen participaciones considerables en empresas de gran capitalización bursátil, lo que plantea interrogantes sobre el gobierno corporativo y la influencia en el mercado.

Este cambio radical hacia las estrategias pasivas no solo ha alterado los flujos de fondos, sino que también ha transformado la estructura subyacente del mercado y la mecánica de la fijación de precios. Lo que antes era un ámbito dominado por actores sensibles al precio está cada vez más dominado por asignaciones sistemáticas y no discrecionales a productos indexados.

A medida que la inversión pasiva sigue ganando terreno, comprender sus implicaciones se vuelve imperativo. En particular, un área clave de preocupación es cómo esta evolución afecta la función central del mercado, el descubrimiento de precios: el proceso mediante el cual los precios de los activos incorporan y reflejan toda la información relevante.

El descubrimiento de precios se refiere al mecanismo mediante el cual los mercados determinan el valor razonable de un activo con base en la oferta, la demanda y la asimilación de nueva información. En un entorno de mercado tradicional dominado por inversores activos, los precios se ajustan dinámicamente a medida que estos participantes analizan y operan en función de las previsiones de beneficios, los datos macroeconómicos, los riesgos geopolíticos y otras variables. Esta evaluación constante garantiza un alto grado de eficiencia informativa.

Sin embargo, el auge de la inversión pasiva introduce cambios estructurales en esta dinámica. Dado que los fondos pasivos compran y venden valores basándose únicamente en la pertenencia a índices y sus ponderaciones, son en gran medida independientes del precio y la valoración. Esto tiene varias implicaciones para el papel de los flujos pasivos en el descubrimiento de precios:

• Menor sensibilidad a los fundamentales: Los flujos pasivos no responden a los cambios en las noticias específicas de la empresa, como los anuncios de beneficios o los cambios en la estructura de capital. Esta inacción puede amortiguar la respuesta inmediata de los precios a la nueva información.
• Prociclicidad: Cuando los precios de las acciones suben, los índices ponderados por capitalización bursátil asignan una mayor ponderación a esos valores, lo que impulsa a los fondos pasivos a comprar más, lo que impulsa aún más los precios al alza, y viceversa durante las recesiones. Este ciclo de retroalimentación puede amplificar artificialmente tanto las tendencias alcistas como las bajistas.
• Fragmentación de la liquidez: Dado que los inversores en índices operan principalmente en acciones constituyentes, los valores fuera de los índices pueden sufrir una disminución de la liquidez, la ampliación de los diferenciales entre oferta y demanda y el posible aumento de la volatilidad en valores menos negociados.
• Mecanismos de corrección retardada: En mercados dominados por flujos pasivos, las valoraciones erróneas pueden persistir durante más tiempo debido a la ausencia de operaciones en busca de valor por parte de los inversores fundamentales, quienes normalmente arbitrarían para eliminar dichas ineficiencias.

En particular, la proporción relativa de asignaciones pasivas en los mercados de valores se correlaciona con una disminución medible de la información de los precios. La investigación académica ha descubierto que en regiones o sectores donde la inversión pasiva es más prominente, la sincronicidad de la rentabilidad de las acciones (el grado en que los precios de las acciones se mueven en sintonía con el mercado) tiende a aumentar. Esto diluye la señal específica de cada acción incorporada en los precios.

Además, los eventos de reequilibrio generalizados, como la inclusión o exclusión de un índice, pueden influir significativamente en los precios de las acciones, independientemente de los fundamentos. La incorporación de una empresa a un índice puede desencadenar un fuerte repunte de la demanda a medida que los fondos pasivos ajustan sus posiciones, impulsando los precios de las acciones incluso si el rendimiento subyacente de la empresa se mantiene sin cambios. Lo contrario ocurre con las eliminaciones de índices.

Si bien estos patrones no implican necesariamente ineficiencias sistémicas, representan un cambio en los factores que impulsan los movimientos de precios. En este nuevo entorno, los inversores activos pueden enfrentar mayores desafíos para extraer alfa debido a la atenuación de las señales de precios y la autocorrelación inducida por los flujos pasivos.

La revolución pasiva, por lo tanto, presenta una paradoja: si bien es beneficiosa para un amplio acceso al mercado y la reducción de costos, puede socavar las funciones del mercado tradicionalmente impulsadas por participantes informados. El impacto a largo plazo en la eficiencia del mercado aún es objeto de debate académico y del sector.

Más allá de la mecánica del descubrimiento de precios, la proliferación de la inversión pasiva tiene profundas repercusiones en la estructura del mercado y la estabilidad sistémica. A medida que las estrategias pasivas acumulan una mayor participación en la capitalización bursátil, se está transformando la dinámica subyacente de la propiedad de activos, la formación de liquidez y el comportamiento comercial.

Una consecuencia clave es la concentración de la propiedad. Un número limitado de gestores de activos controla actualmente participaciones sustanciales en la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa. Esto ha suscitado preocupación por posibles comportamientos anticompetitivos y la eficacia de los mecanismos de gobierno corporativo. Por ejemplo, la propiedad común entre empresas competidoras puede diluir la intensidad competitiva, especialmente en sectores como el aéreo o el bancario.

Desde una perspectiva comercial, los flujos pasivos han transformado la microestructura del mercado. Los ETF, uno de los vehículos más populares para la inversión pasiva, permiten la creación y el reembolso casi instantáneos de participaciones en fondos en el mercado secundario. Si bien esto aporta flexibilidad a los inversores, también conecta la liquidez de los ETF con la de los activos subyacentes, especialmente en momentos de tensión.

El desajuste de liquidez se convierte en un problema crítico. Los ETF de mercado amplio pueden parecer altamente líquidos en condiciones normales, pero sus componentes subyacentes, especialmente en el caso de índices de pequeña capitalización o de alto rendimiento, pueden ser considerablemente menos líquidos. Esta discrepancia puede provocar dislocaciones de precios durante períodos de mayor volatilidad o crisis macroeconómicas.

Otra preocupación central es el auge de la inversión mecánica. A medida que las estrategias pasivas ganan popularidad, la actividad del mercado se ve cada vez más impulsada por reglas de asignación sistemática en lugar de operaciones discrecionales. Esto puede contribuir a una menor volatilidad en condiciones estables, pero exacerba los ciclos de retroalimentación desestabilizadores en mercados turbulentos, especialmente durante caídas rápidas del mercado o eventos de reequilibrio a gran escala.

Además, la inversión pasiva complica el papel de los creadores de mercado. La fijación de precios se produce cada vez más en ETFs y cestas de índices, en lugar de a nivel de valores individuales. Esto puede generar oportunidades de arbitraje, pero también presagiar riesgos de cola en determinadas circunstancias. Los creadores de mercado pueden retroceder en momentos de incertidumbre, lo que magnifica los desequilibrios de órdenes y genera una mayor volatilidad en los instrumentos afectados.Es importante destacar que las estrategias pasivas tienden a ser exclusivamente largas por diseño, lo que introduce un sesgo de flujo unidireccional. En correcciones bruscas, las presiones de reembolso de los fondos pasivos pueden interactuar con condiciones de liquidez reducida para amplificar los movimientos del mercado, lo que podría contribuir a caídas repentinas o vacíos de liquidez.La atención regulatoria está aumentando a la luz de estos cambios estructurales. Las autoridades financieras globales, incluida la SEC en Estados Unidos y la ESMA en Europa, están estudiando los riesgos sistémicos que pueden surgir de mercados cada vez más dominados por la inversión pasiva. Se está prestando especial atención y se están realizando investigaciones sobre cómo se ven afectados la liquidez, la transparencia, la administración y la competencia.

Si bien es prematuro afirmar que el mercado ha entrado por completo en un régimen pasivo, la dirección es clara. La transición hacia la indexación ha introducido eficiencias y ampliado el acceso de los inversores. Sin embargo, también ha alterado fundamentalmente los mecanismos que sustentan la liquidez y la fijación de precios, con implicaciones tanto para los gestores de activos, los responsables políticos y los participantes del mercado.