CONTANGO Y BACKWARDATION: EL IMPULSOR PASADO POR ALTO DE LOS ETF DE PETRÓLEO

¿Qué son el contango y la retroactividad?Al invertir en fondos cotizados en bolsa (ETF) basados ​​en petróleo, los inversores pueden asumir que si los precios del petróleo suben, también lo hará el valor de sus inversiones. Sin embargo, esto no suele ser así. Uno de los factores que más se pasan por alto en la rentabilidad de los ETF de petróleo es la estructura de la curva de futuros del petróleo, específicamente, si está en contango o en retroactividad.Contango y retroactividad son términos que describen la forma de una curva de futuros para una materia prima determinada. Una curva de futuros representa los precios de los contratos para la entrega futura de esa materia prima. Cuando los mercados están en contango, los precios de los futuros son superiores al precio al contado (o precio inmediato) de la materia prima. Cuando los mercados están en retroceso, los precios de los futuros son inferiores al precio al contado.

Estas formas de curva impactan significativamente en los ETF de petróleo, especialmente en aquellos que replican futuros en lugar de barriles físicos de petróleo. La mayoría de los ETF de petróleo no incluyen crudo físico debido a limitaciones logísticas y de costos de almacenamiento. En cambio, ETF como el United States Oil Fund (USO) o el Invesco DB Oil Fund (DBO) obtienen exposición renovando contratos de futuros cada mes en un proceso conocido como "rolling".

En un mercado de contango, renovar los futuros del mes próximo en contratos más caros para entrega posterior puede resultar en pérdidas significativas por renovación. Esto reduce el rendimiento y puede generar rentabilidades planas o negativas, incluso si los precios al contado del petróleo suben. Por el contrario, en un mercado con retroceso, la rotación de contratos más baratos puede generar rendimientos positivos, lo que podría impulsar el rendimiento del ETF incluso si el precio al contado se mantiene estable o disminuye ligeramente.

Comprender cómo la curva de futuros impulsa los rendimientos de los ETF es esencial para los inversores sofisticados, especialmente para aquellos que consideran la exposición a materias primas a través de ETF. La naturaleza del contango y el retroceso suele estar determinada por las expectativas del mercado en cuanto a la oferta y la demanda, los niveles de inventario, los costos de almacenamiento, los factores geopolíticos y las fluctuaciones estacionales de la demanda.

¿Por qué se producen el contango y el retroceso?

Existen varias razones por las que los mercados de futuros del petróleo y otras materias primas pueden presentar contango o retroceso.

• Expectativas de oferta y demanda: Si los inventarios de petróleo son altos y la demanda es débil, los mercados pueden entrar en contango a medida que aumentan los costos de almacenamiento. Por el contrario, si los inventarios son limitados y la demanda es robusta, puede surgir backwardation.
• Costos de almacenamiento: El contango suele reflejar el coste de almacenar y asegurar el petróleo hasta su entrega futura, especialmente cuando el espacio físico es limitado, como se observó en el desplome del mercado petrolero de 2020.
• Primas de riesgo: Los productores y consumidores podrían cubrirse basándose en los riesgos previstos, impulsando las curvas hacia backwardation o contango según la percepción y el posicionamiento del mercado.

Para los inversores, es fundamental reconocer que un ETF de petróleo no es un indicador puro de los precios del crudo, sino también de la dinámica de la curva de futuros. Los ETF que operan en mercados de contango a largo plazo pueden tener un rendimiento deficiente incluso en entornos de precios del petróleo al alza, simplemente debido a efectos de rotación adversos.

Cómo afecta el contango a la rentabilidad de los ETF de petróleoLos ETF de petróleo, como USO o BNO, operan con contratos de futuros de petróleo con vencimiento próximo o próximo. A medida que estos contratos se acercan a su vencimiento, el fondo debe renovar o transferir su inversión al contrato del mes siguiente. Aquí es donde el contango se convierte en un problema crítico.En un mercado de contango, dado que el contrato del mes siguiente es más caro que el actual, un ETF vende barato y compra caro. Repetir este proceso mensualmente erosiona la rentabilidad con el tiempo, especialmente en mercados con contango persistentemente pronunciado.Este fenómeno no es hipotético; se ha demostrado en mercados reales. Un ejemplo notable ocurrió entre 2009 y 2010, cuando USO sufrió errores de seguimiento significativos, al no poder seguir el aumento de los precios subyacentes del WTI. Esta desconexión se debió en gran medida al contango, que causó pérdidas sustanciales por renovación.

Cuantificación del coste del contango

Supongamos que un ETF tiene un contrato de futuros a 80 $ (precio cercano al mes) y el contrato del mes siguiente tiene un precio de 82 $. Cuando se produce la renovación, el ETF reemplaza un activo de 80 $ por uno de 82 $. Si los precios al contado se mantienen sin cambios, este mayor coste reduce las ganancias. Con múltiples renovaciones, especialmente en contango pronunciado, las pérdidas pueden ser significativas, incluso si los precios del crudo tienden al alza con el tiempo.

Los inversores que desconocen esta estructura de costos pueden sorprenderse al ver que su ETF se queda significativamente por debajo de los precios del petróleo durante períodos más largos.

Mitigación del contango en el diseño de ETF

Algunos gestores de fondos intentan minimizar el impacto negativo del contango mediante estrategias de renovación alternativas:

• Rolling optimizado: Los fondos pueden renovaciones en contratos más alejados de la curva, donde el contango es menos pronunciado.
• Posiciones multicontrato: Algunos ETF, como DBO, diversifican sus posiciones entre varios contratos de vencimiento para reducir el costo del contango.
• Gestión activa: Algunos fondos gestionan activamente las posiciones de futuros basándose en el análisis de la curva e indicadores macroeconómicos en un intento de generar Alfa.

A pesar de estas estrategias, los inversores deben ser conscientes de que ninguna es infalible. Eventos como el colapso del precio del petróleo en 2020, cuando los futuros del WTI entraron brevemente en terreno negativo, expusieron importantes riesgos en los mecanismos de rotación. Varios ETF tuvieron que modificar sus prospectos o tenencias para cumplir con los requisitos bursátiles y regulatorios.

Por lo tanto, comprender la forma de la curva de futuros no es meramente académico. El contango es un obstáculo estructural que puede afectar significativamente la rentabilidad, incluso más que las propias fluctuaciones de los precios del crudo.

Cuando la retroactividad beneficia a los inversores en ETF

A diferencia del contango, una estructura de mercado retroactiva ofrece ventajas para los ETF de petróleo que renuevan contratos mensualmente. En este caso, el contrato con vencimiento al mes cercano cotiza por encima de los de vencimiento más largo, lo que permite a los ETF vender a un precio alto y comprar contratos de menor coste más adelante en la curva de futuros. Esto genera un rendimiento de renovación positivo.

Este rendimiento impulsa el rendimiento general del fondo, lo que a veces genera ganancias incluso en entornos de precios del petróleo estancados o moderadamente a la baja. Debido a la forma en que el ETF obtiene beneficios comprando contratos de entrega futura a precios más bajos y vendiendo contratos a tipos más altos, la mecánica de la retroactividad favorece al inversor.

Históricamente, la retroactividad se ha producido habitualmente durante períodos de escasez de oferta, demanda robusta o situaciones de crisis en las principales regiones productoras. Cabe destacar que los períodos 2002-2004 y parte de 2018-2019 experimentaron un backwardation sostenido, durante el cual los ETF de petróleo a menudo superaron los precios al contado debido a los rendimientos favorables de las renovaciones.

Rendimientos Reales Durante el Backwardation

Los ETF de petróleo como DBO y USL históricamente han tenido un mejor rendimiento en mercados backwardated. Por ejemplo, en 2018, a medida que se desarrollaba el backwardation a mediados de año en medio de los recortes de producción de la OPEP, tanto el petróleo al contado como los ETF se dispararon, y los rendimientos de los fondos superaron los índices de referencia del crudo subyacente a corto plazo gracias a las ganancias de las renovaciones.

Cabe destacar que, si bien el backwardation crea oportunidades, generalmente es menos predecible que el contango. La volatilidad en la producción petrolera, debido a sanciones, tensiones geopolíticas o condiciones climáticas, puede hacer que los mercados fluctúen rápidamente entre ambas estructuras.

Consideraciones clave para los inversores en ETF

Los inversores y asesores financieros deben monitorear la curva de futuros y comprender cómo puede afectar el rendimiento. La información sobre las estructuras de la curva del mercado petrolero está disponible gratuitamente en bolsas como ICE o CME Group. Agregadores como Bloomberg, FactSet y los sitios web de emisores de ETF también ofrecen análisis de la curva de futuros como parte de sus fichas técnicas o paneles de inversores.

Por ello, los inversores expertos en ETF deberían:

• Comprobar si el fondo opera con contratos a corto o largo plazo
• Revisar la forma actual de la curva de futuros del WTI o del Brent
• Leer los prospectos de los ETF para obtener información sobre la estrategia de renovación y los contratos subyacentes
• Considerar el rendimiento de la renovación al analizar el rendimiento potencial o histórico inferior

Los ETF de petróleo son vehículos atractivos para la exposición al mercado, pero requieren una diligencia debida más profunda en comparación con las acciones o incluso las materias primas al contado. Comprender si un fondo se beneficia de la backwardation o sufre de contango puede marcar una diferencia considerable a la hora de alcanzar la rentabilidad objetivo, especialmente durante períodos de tenencia prolongados.