VALORACIÓN DE FCCB: POSIBILIDAD DE ALZA DE LA RENTA VARIABLE, DIFERENCIALES DE CRÉDITO Y EXPOSICIÓN A DIVISAS

Los Bonos Convertibles en Moneda Extranjera (FCCB) son valores híbridos que permiten a los inversores beneficiarse de rentabilidades estables similares a las de la deuda, así como de la opcionalidad de las acciones. Emitidos principalmente por empresas que buscan capital en moneda extranjera, generalmente en dólares estadounidenses, un FCCB incorpora un instrumento de deuda con una opción de compra incorporada que permite a los inversores convertir sus bonos en acciones de la empresa emisora ​​a un precio predeterminado.

Estos instrumentos han ganado popularidad, especialmente entre las empresas de mercados emergentes, ya que ofrecen acceso a los mercados de capital internacionales y, a menudo, con tasas de cupón más bajas debido a la opcionalidad de las acciones incorporada. Desde la perspectiva del emisor, los FCCB ofrecen una forma de captar capital a la vez que difieren la dilución de las acciones, y potencialmente lo hacen con una prima favorable sobre los precios actuales del mercado.

La valoración de los FCCB es un ejercicio multifacético que incorpora el análisis del riesgo crediticio de los bonos, la exposición al tipo de cambio y la posibilidad de conversión de acciones. Los inversores deben evaluar el valor de cada uno de estos componentes para determinar si el FCCB ofrece una oportunidad de inversión atractiva en relación con sus características individuales de riesgo y rentabilidad.En esta guía, exploramos los factores clave de la valoración del FCCB y sus implicaciones: la opcionalidad de las acciones, la dinámica del diferencial de crédito y la exposición a divisas.

La opción de compra de acciones integrada en los FCCB suele ser la característica más atractiva para los inversores que buscan potencial de crecimiento. Esta opción otorga el derecho, pero no la obligación, de convertir deuda en acciones, sujeto a las condiciones acordadas en el momento de la emisión. Esta característica implica que la valoración de un FCCB está parcialmente vinculada al rendimiento subyacente de las acciones del emisor.El valor teórico de esta opción de acciones puede estimarse utilizando modelos de valoración de opciones consolidados, como el modelo Black-Scholes para opciones convencionales o modelos binomiales/reticulares más avanzados en caso de estructuras de pago complejas o características de conversión anticipada. Los datos críticos incluyen:

• Precio de Conversión: El precio predeterminado al que el bono se convierte en acciones.
• Volatilidad: La volatilidad esperada del valor subyacente, que afecta significativamente el valor de la opción.
• Tiempo hasta el Vencimiento: El tiempo hasta el vencimiento del bono, que influye en el valor de la opcionalidad.
• Tasas de Interés: Tasas sin riesgo para descontar los pagos futuros, especialmente para supuestos de valor presente.

La probabilidad de conversión también influye significativamente en la percepción del inversor. Los FCCB suelen cotizar con una prima cuando la acción subyacente cotiza por encima o cerca del precio de conversión, lo que aumenta la probabilidad de que los inversores opten por la conversión. Cuando la acción cotiza muy por debajo del precio de conversión, la opcionalidad de la renta variable se vuelve "fuera del dinero" y el bono tiende a cotizar más como un instrumento de crédito puro.

Además, factores de mercado como la liquidez de la renta variable, la demanda institucional y la percepción general del mercado de capitales pueden afectar el atractivo percibido del potencial alcista de la renta variable. Para los emisores, es fundamental establecer la prima de conversión con criterio, ya que una prima demasiado alta podría reducir la probabilidad de conversión, mientras que una prima más baja podría provocar una dilución temprana.

En contextos de mercados emergentes, los FCCB han suscitado en ocasiones la preocupación por una "espiral de la muerte", donde una conversión agresiva provoca dilución de la renta variable y presión sobre el precio de las acciones, lo que influye en las rondas de valoración posteriores. Por lo tanto, los términos relacionados con los límites y los mínimos de conversión y las tasas de conversión ajustables también se tienen en cuenta en los modelos de valoración.

El componente de riesgo crediticio de los FCCB se deriva de su naturaleza como instrumentos de deuda. El inversor recibe pagos regulares de intereses (cupones) y el principal al vencimiento, a menos que convierta el título en acciones. Evaluar este aspecto de la renta fija implica fijar el precio del componente de bonos con base en los diferenciales de crédito vigentes para el emisor.Los diferenciales de crédito reflejan el riesgo de impago percibido por el emisor y suelen compararse con una curva libre de riesgo, como los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense para FCCB denominados en dólares. Estos diferenciales se amplían o reducen en función de las condiciones macroeconómicas, los fundamentos específicos del emisor y la liquidez relativa del mercado. La magnitud del diferencial indica la compensación por el riesgo de impago: cuanto mayor sea el diferencial, mayor será la prima de riesgo exigida por los inversores. Los FCCB suelen ofrecer cupones más bajos que la deuda directa comparable debido al valor de la opción sobre acciones incorporada. Sin embargo, cuando la opcionalidad de la renta variable se debilita (por ejemplo, cuando la renta variable subyacente está muy desfavorecida), los inversores suelen reajustar el precio del bono de forma similar a la deuda simple, exigiendo rendimientos más altos que reflejen el riesgo crediticio real. Por lo tanto, la valoración crediticia es especialmente relevante en escenarios donde la conversión es improbable.

Las acciones de las agencias de calificación, las estructuras de los convenios y los riesgos macroeconómicos también influyen en la percepción del riesgo crediticio. Las empresas de sectores cíclicos o apalancados pueden encontrar sus FCCB cotizando con mayores descuentos durante las recesiones. Por el contrario, la mejora de las métricas corporativas o las mejoras de la calificación soberana suelen provocar un ajuste de los diferenciales y un aumento de los precios de los FCCB, incluso en ausencia de fluctuaciones en los precios de la renta variable.

Para fijar el precio del componente de bonos, los analistas de renta fija pueden utilizar un enfoque de flujo de caja descontado (DCF) basado en los flujos de caja esperados (cupones y principal) descontados por las curvas de rendimiento específicas del emisor o los rendimientos de empresas comparables. Se suelen realizar ajustes por opciones de compra o venta integradas, características de participación o prelación estructural (con garantía frente a sin garantía).

Una evaluación integral del riesgo crediticio también requiere un análisis de la estructura de capital del emisor, sus ratios de apalancamiento, la suficiencia del flujo de caja y la capacidad de pago de la deuda. La introducción de riesgos específicos del sector o la inestabilidad sociopolítica pueden aumentar la rentabilidad requerida para la tenencia de FCCB de ciertos emisores. Además, la retroalimentación del mercado a través de los diferenciales de swaps de incumplimiento crediticio (CDS) puede servir como un indicador activo para la valoración del riesgo crediticio basada en el mercado.