BONOS CONJUNTOS EN LA FINANCIACIÓN DE PROYECTOS: ¿QUIÉN SOPORTA LAS DESVENTAJAS CUANDO FALLAN LOS FLUJOS DE CAJA?

Los bonos conjuntos en la financiación de proyectos representan un acuerdo financiero en el que varios patrocinadores o entidades emiten un único instrumento de deuda para financiar un proyecto industrial o de infraestructura a gran escala. Se utilizan a menudo en asociaciones público-privadas (APP), plantas de energía, infraestructura de transporte y otros proyectos de capital intensivo. El objetivo principal es aunar recursos y compartir el riesgo entre las partes participantes para mejorar la solvencia y atraer la confianza de los inversores.

A diferencia de los bonos corporativos tradicionales, respaldados únicamente por el balance de una sola entidad, los bonos conjuntos vinculan a varios coemisores que son mutuamente responsables de los reembolsos. Esta configuración es particularmente común en proyectos que dependen en gran medida de los flujos de efectivo futuros generados por el propio activo, como la recaudación de peajes, el pago de servicios públicos o los acuerdos de compraventa respaldados por el gobierno, como principal fuente de servicio de la deuda.

Estructura de los Bonos Conjuntos

Normalmente, los bonos conjuntos se estructuran con:

• Múltiples patrocinadores: Las entidades involucradas pueden incluir gobiernos, empresas privadas y bancos de desarrollo.
• Vehículo de propósito especial (VPE): Un VPE se crea para mantener los activos y pasivos del proyecto, emitiendo el bono en nombre de sus accionistas.
• Cláusulas de responsabilidad solidaria: Los coemisores pueden acordar el reembolso total de la deuda si una de las partes incumple, lo que aumenta la responsabilidad colectiva.

La naturaleza conjunta de estos bonos mejora la credibilidad del mercado mediante una exposición al riesgo diversificada y mejora las posibilidades de obtener condiciones favorables. Calificaciones crediticias. Sin embargo, esto también introduce complejidad a la hora de determinar la culpa y la responsabilidad en caso de bajo rendimiento o fracaso del proyecto.

Rol de los patrocinadores e inversores

Los patrocinadores que suscriben el bono tienen un interés personal en el éxito del proyecto. A menudo proporcionan apoyo cuasicapital, garantías o derechos de intervención en caso de dificultades financieras. Mientras tanto, los inversores institucionales (por ejemplo, fondos de pensiones o fondos de infraestructura) están asegurados mediante convenios detallados, cuentas de reserva y estructuras de pago en cascada.

En cuanto al marco legal, el contrato del bono describe disposiciones sobre incumplimiento, ejecución y recuperación de activos. Estas se vuelven cruciales cuando los flujos de caja generados por el proyecto no cumplen las expectativas debido a interrupciones técnicas, riesgos políticos o fluctuaciones del mercado.

Comprender estos elementos fundamentales es esencial para comprender cómo se comparten o asignan los riesgos a la baja en las estructuras de bonos conjuntos. A medida que aumenta la complejidad, también aumenta la importancia de una ingeniería financiera clara y de las salvaguardas legales.

Cuando los flujos de caja esperados de un proyecto no alcanzan los resultados esperados o fracasan por completo, el pasivo financiero vinculado a los bonos conjuntos se vuelve incierto y está sujeto a las disposiciones específicas de la documentación del bono. La estructura de propiedad, las cláusulas de responsabilidad y las garantías financieras determinan quién asume en última instancia el coste del bajo rendimiento.

Tipos de estructuras de responsabilidad

Los contratos de bonos conjuntos generalmente adoptan una de las siguientes estructuras de responsabilidad legal:

• Responsabilidad solidaria: Todos los coemisores son igualmente responsables. Si uno incumple, los demás deben cubrir el impago.
• Responsabilidad solidaria: Cada parte es responsable únicamente de su parte proporcional.
• Responsabilidad solidaria: Combina ambos modelos. Cualquier coemisor puede ser considerado responsable del importe total, tras lo cual solicita la contribución de los demás.

En la práctica, las cláusulas de responsabilidad solidaria son las más comunes, ya que ofrecen mayor seguridad a los acreedores, pero imponen un mayor riesgo a las partes solventes si otros incumplen.

Mecanismos de Recuperación

Los contratos de crédito suelen incluir acuerdos en cascada que especifican la prioridad de los pagos. Estos están respaldados por cuentas de reserva de efectivo, cuentas de reserva para el servicio de la deuda (DSRA) y garantías de cumplimiento. En caso de que los ingresos del proyecto sean insuficientes, los prestamistas recurren a estas reservas. Una vez agotadas, la responsabilidad se transfiere a los patrocinadores o garantes según los términos preacordados.

Los bancos multilaterales de desarrollo y las agencias de crédito a la exportación (ACE) que participan en acuerdos de financiación conjunta suelen insistir en garantías de terceros para mitigar esta exposición a la baja. En los modelos APP, los gobiernos pueden estar obligados a proporcionar pagos por disponibilidad para garantizar el cumplimiento de las obligaciones del servicio de la deuda, independientemente de los niveles de uso, protegiendo así parcialmente a los tenedores de bonos del riesgo.

Garantías contractuales para los inversores

Los inversores están protegidos mediante:

• Garantías e indemnizaciones de los patrocinadores o empresas matrices.
• Derechos de intervención para tomar el control en escenarios de incumplimiento.
• Garantías de cumplimiento y pólizas de seguro para cubrir incumplimientos específicos.

Sin embargo, cuando surgen amenazas sistémicas, como agitación política o shocks de demanda global, estas medidas pueden resultar insuficientes. En tales casos, el riesgo residual puede recaer en última instancia sobre los acreedores mediante amortizaciones o reestructuraciones, a menos que los gobiernos anfitriones o las instituciones financieras de desarrollo ofrezcan cobertura.

Litigio y Resolución de Disputas

Con frecuencia surgen disputas sobre la atribución de responsabilidad en estructuras complejas de bonos conjuntos. Las cláusulas de arbitraje, los tribunales internacionales y las leyes de insolvencia transfronteriza desempeñan un papel cada vez más importante para mitigar los litigios prolongados y hacer cumplir las reclamaciones de los acreedores. La claridad jurídica desde el principio es crucial para la exigibilidad y la resolución oportuna.

La creciente dependencia de los bonos conjuntos para financiar grandes proyectos de infraestructura y energía ha generado un nuevo escrutinio sobre la distribución del riesgo a la baja. Los recientes incumplimientos de alto perfil en proyectos de energía renovable y concesiones de autopistas de peaje han suscitado la preocupación de que los modelos actuales no abordan adecuadamente la volatilidad de los ingresos y los casos de fuerza mayor.

Tendencias en evolución

Para abordar esto, el mercado está adoptando diversas innovaciones destinadas a mitigar el riesgo y clarificar la responsabilidad:

• Líneas de crédito contingente: Se negocian con antelación con instituciones financieras para cubrir déficits temporales de flujo de caja.
• Mecanismos de ingresos indexados: Ajustan los ingresos a las variaciones de la inflación, el volumen de tráfico o los precios de las materias primas.
• Instrumentos híbridos: Combinan características similares a las del capital con deuda para reducir la presión sobre los flujos de caja.

Estos ajustes buscan alinear los incentivos entre prestamistas y patrocinadores, a la vez que incorporan una mayor flexibilidad en las estructuras de pago. Las directrices de las agencias reguladoras y de calificación también instan cada vez más a una mejor divulgación de riesgos y a una debida diligencia en la fase previa a la emisión.

Colaboración Institucional

Se considera esencial una colaboración más estrecha entre gobiernos, inversores privados e instituciones de desarrollo. Entidades multilaterales como el Banco Mundial y el Banco Asiático de Inversión en Infraestructura (BAII) promueven activamente herramientas de distribución de riesgos —como seguros contra riesgos políticos y subvenciones basadas en el rendimiento— para amortiguar el impacto de las interrupciones del flujo de caja y los escenarios de impago.

Apoyo y Reforma de Políticas

Las reformas en las leyes de insolvencia jurisdiccional y los mecanismos de ejecución pueden aumentar la confianza de los inversores en los esquemas de bonos conjuntos. Mientras tanto, la documentación estandarizada, en particular la relativa a las disposiciones sobre impago en modelos mixtos público-privados, está ganando terreno a nivel mundial. La adopción de marcos de documentación modelo, como los promovidos por el Global Infrastructure Hub, ayuda a reducir las disputas interpretativas y agilizar las vías de resolución cuando los procesos financieros fallan. En última instancia, los bonos conjuntos bien diseñados que definen claramente la asignación de riesgos a la baja e incorporan sólidas redes de seguridad probablemente seguirán siendo un pilar fundamental de la financiación de proyectos a nivel mundial. A medida que aumentan las necesidades de financiación de infraestructuras —estimadas en más de 3 billones de dólares anuales para 2030—, la eficacia de estos mecanismos de distribución de riesgos influirá directamente en el ritmo y la resiliencia de los proyectos de transición económica y ambiental en todo el mundo.