MARGEN Y LIQUIDEZ EN FUTUROS DE TASAS: QUÉ SE ROMPE DURANTE EVENTOS DE ESTRÉS

Entendiendo el Margen en Futuros de Tasas

Los futuros de tasas de interés son herramientas vitales en los mercados financieros, ya que proporcionan a inversores, instituciones y operadores de cobertura los medios para gestionar eficientemente el riesgo de las tasas de interés. Estos instrumentos se negocian en bolsas y requieren que los participantes aporten un margen (garantía destinada a cubrir posibles pérdidas). En momentos de tensión en el mercado, la dinámica del margen y la liquidez puede deteriorarse, lo que genera vulnerabilidades sistémicas.

Existen dos tipos principales de margen en los futuros de tasas:

• Margen Inicial: Se aporta al inicio de una operación para cubrir posibles pérdidas diarias.
• Margen de Variación: La liquidación diaria se basa en los cambios en el valor de mercado de los futuros, calculada e intercambiada para garantizar el cumplimiento de las partes con el valor de mercado.

En condiciones de mercado tranquilas, los flujos de margen son habituales. Las cámaras de compensación establecen tasas de margen basadas en el riesgo, mientras que los corredores actúan como intermediarios, recaudando fondos de los clientes. Sin embargo, en períodos de alta volatilidad, como durante crisis financieras, sorpresas de los bancos centrales o crisis geopolíticas, las metodologías de margen se vuelven más exigentes. Por ejemplo, los requisitos de margen pueden aumentar rápidamente para reflejar un mayor riesgo, lo que amplifica las demandas de liquidez de los participantes.

Los factores que afectan al sistema de margen durante eventos de estrés incluyen:

• Mayor volatilidad: Aumenta directamente los requisitos de margen, lo que provoca déficits de efectivo.
• Posiciones interconectadas: Las instituciones que mantienen ventas masivas correlacionadas sufren un estrés agravado, lo que afecta su capacidad para cumplir con los requisitos de margen.
• Limitaciones del modelo: Los modelos de valor en riesgo a menudo subestiman los riesgos de cola durante las crisis, lo que genera reservas de margen inadecuadas.
• Latencia en las transferencias de garantías: Los retrasos operativos en la contabilización del margen requerido pueden resultar en una liquidación forzosa.

Los eventos de estrés resaltan la importancia de contar con marcos de margen sólidos y planes de financiación de contingencia. Las cámaras de compensación pueden emitir requisitos de margen intradía, lo que genera presiones de liquidez inesperadas. Como resultado, los participantes se enfrentan a la urgente necesidad de liquidar posiciones o aportar garantías adicionales, a menudo en condiciones de crisis.

Los episodios históricos subrayan estas fragilidades. La crisis del mercado causada por la COVID-19 en 2020 provocó picos masivos de llamadas de margen en los contratos de futuros debido a una volatilidad sin precedentes en los tipos de interés. Esto catalizó fuertes reducciones de los colchones de liquidez y puso a prueba la capacidad de los participantes para reaccionar con la suficiente rapidez, lo que en ocasiones resultó en ventas forzadas de activos no relacionados para satisfacer la demanda.

La dependencia excesiva de las posiciones apalancadas magnifica estos efectos. Los participantes atrapados en ciclos procíclicos —donde la caída de los precios desencadena llamadas de margen, que a su vez obligan a la liquidación, provocando nuevas caídas de precios— pueden verse incapaces de detener el ciclo de retroalimentación.

Para mitigar estos riesgos, las instituciones realizan escenarios de estrés para simular resultados, evaluar los colchones de liquidez y alinear los niveles de apalancamiento para garantizar la resiliencia durante las turbulencias. La compensación central ha mejorado la transparencia, pero no ha eliminado los riesgos sistémicos. En esencia, el margen en futuros sobre tipos de interés durante entornos de tensión se convierte en un punto crítico de presión. Si bien está diseñado para absorber shocks, los propios mecanismos del margen dinámico también pueden intensificar la demanda de liquidez ante fuertes dislocaciones del mercado.

Estrés de liquidez en los mercados de futuros de tasas

La liquidez —la capacidad de comprar o vender rápidamente un contrato de futuros sin provocar cambios drásticos en los precios— es fundamental para la eficiencia de los mercados de futuros de tasas. En condiciones normales de negociación, los diferenciales entre oferta y demanda son ajustados, la profundidad del mercado es sólida y el descubrimiento de precios funciona correctamente. Sin embargo, durante escenarios de estrés, estas dinámicas de liquidez se desbaratan, lo que puede exacerbar los mismos riesgos que pretenden ayudar a compensar.

Así es como se deteriora la liquidez durante eventos de estrés en futuros de tasas:

• Retirada de los creadores de mercado: A medida que aumenta la volatilidad, los operadores reducen la toma de riesgos, amplían los diferenciales o se retiran por completo, drenando la liquidez.
• Ampliación de los diferenciales entre oferta y demanda: El costo de las transacciones aumenta, lo que afecta la capacidad de los participantes para cubrir o cerrar posiciones de manera eficiente.
• Menor profundidad del libro de órdenes: La profundidad se reduce a medida que se retiran las órdenes, lo que aumenta el riesgo de impacto en el precio por operación.
• Rupturas de correlación: Las estrategias que se basan en comovimientos estables, como las operaciones con diferenciales, se vuelven disfuncionales, lo que lleva a cierres abruptos de posiciones.

Un ejemplo es el mercado de marzo Dislocación del mercado del Tesoro en 2020. A pesar de que los títulos del Tesoro estadounidense tradicionalmente exhiben una alta liquidez, el funcionamiento del mercado colapsó debido a una abrupta reducción del riesgo, lo que provocó escasez de compradores y graves dislocaciones de precios. Dado que los futuros sobre tasas están estrechamente vinculados a estos instrumentos subyacentes, su liquidez también se vio afectada. En los mercados de futuros, la liquidez también se ve limitada por dinámicas estructurales. Por ejemplo, los futuros sobre tasas negociados en bolsa están estandarizados por tamaño y vencimiento del contrato. A medida que los participantes del mercado buscan renovar posiciones o cambiar a contratos más líquidos, pueden producirse efectos de congestión. La cobertura entre mercados, como el uso de futuros para cubrir swaps o bonos al contado, añade complejidad. Cuando las relaciones de precios entre los mercados se desestabilizan, la liquidez disminuye de forma generalizada.

El estrés sistémico también limita la liquidez indirectamente:

• Tensión en el mercado de financiación: Las tensiones en el mercado de repos o la disminución de los descuentos limitan la capacidad de los operadores de cobertura para mantener posiciones largas en efectivo frente a posiciones cortas en futuros.
• Aversión al riesgo de contraparte: Incluso en mercados de compensación centralizada, el temor a la exposición a la contraparte puede llevar a las instituciones a frenar su actividad.

A este desafío se suma la naturaleza del posicionamiento en futuros de tipos. Utilizadas a menudo en la negociación macroeconómica o de valor relativo, las posiciones pueden estar altamente correlacionadas y acumularse en exposiciones similares. En cambios bruscos del mercado, todos se dirigen a la salida simultáneamente, desbordando la liquidez disponible y acelerando la liquidación.

Los operadores de alta frecuencia (HFT), que proporcionan liquidez en condiciones estables, pueden retirarse durante períodos volátiles o adoptar estrategias de momentum, lo que reduce aún más la profundidad. Su repentina ausencia transforma los libros de órdenes electrónicos, que pasan de ser mercados altamente negociables a mercados reducidos y erráticos.

Las consecuencias son significativas:

• Pérdida de la protección de cobertura.
• Error de atribución en las estimaciones del riesgo de posición.
• Explosiones de diferenciales y liquidaciones forzadas con pérdidas.

Las regulaciones introducidas después de 2008, como la compensación obligatoria, buscaban reforzar la resiliencia. Sin embargo, la homogeneización inducida por la regulación (por ejemplo, límites de posición, requerimientos de capital) a veces exagera las pérdidas de liquidez, ya que los participantes se comportan de manera uniforme durante situaciones de estrés.

Para abordar estas vulnerabilidades, el mercado está avanzando en:

• El diseño de mecanismos alternativos de liquidez.
• La diversificación de la membresía de compensación y la provisión de liquidez.
• La mejora de la transparencia pre-negociación.

No obstante, la fragmentación de la liquidez entre plataformas y contratos sigue siendo un problema candente. La llegada de mecanismos de respaldo por parte de los bancos centrales, como se observó durante las perturbaciones relacionadas con la pandemia, sugiere que, en situaciones de estrés extremo, la intervención del sector público puede ser necesaria para estabilizar los mercados de futuros de tasas.

En última instancia, en una crisis, la liquidez es lo primero que desaparece, y su desaparición puede tener consecuencias de gran alcance para la estabilidad de los mercados financieros.

Cuando ocurren eventos de estrés en los mercados de futuros de tasas, la interacción entre el margen y la liquidez desencadena una cascada. Pero, ¿qué suele descontrolarse primero? La respuesta depende de la naturaleza del evento, pero existe un patrón recurrente en el que la liquidez se agota rápidamente, lo que desencadena tensiones en los márgenes que pueden tener consecuencias sistémicas.

A continuación, se detalla qué suele descontrolarse primero:

1. Restricciones de liquidez: A medida que aumenta la incertidumbre, los participantes se muestran reacios a cotizar, la profundidad se desvanece y el descubrimiento de precios se tambalea. Esto puede ocurrir en cuestión de horas o incluso minutos, lo que impide a los operadores ejecutar o ajustar posiciones.
2. Amplificación de la volatilidad: La reducción de la liquidez provoca movimientos exagerados en los precios de los futuros. Estas fluctuaciones de precios incrementan automáticamente los requisitos de margen, lo que desencadena flujos de margen de variación que a menudo no anticipan los participantes del mercado.
3. Desajustes de financiación: Las entidades pueden no poder cumplir con los requerimientos con la suficiente rapidez debido a la escasez de garantías o a la fricción operativa en la transferencia de efectivo. Esto es especialmente grave para los fondos que dependen de la liquidez a un día o de los mercados de repos.
4. Desapalancamiento forzoso: Si los requerimientos de margen superan el efectivo disponible, los participantes pueden enfrentarse a liquidaciones forzadas, a menudo mal ejecutadas en mercados con poca liquidez, lo que agrava aún más las pérdidas.

En conjunto, estos pasos ilustran una típica «espiral de margen impulsada por la liquidez», un círculo vicioso que se retroalimenta. Por ejemplo, las expectativas de un aumento brusco de los tipos de interés o un cambio de postura restrictivo por parte del banco central pueden provocar una venta masiva drástica de los futuros sobre tipos de interés. Los creadores de mercado se retiran, la liquidez se desintegra y la volatilidad se dispara. A medida que las pérdidas por valoración a precio de mercado se disparan, las llamadas de margen de variación inundan el sistema, superando la capacidad operativa y forzando liquidaciones en un mercado deteriorado.

Además, los diferentes tipos de participantes del mercado muestran respuestas diversas:

• Fondos de cobertura: A menudo emplean arbitraje de base o de curva y son particularmente vulnerables a las explosiones de base.
• Instituciones de dinero real: Priorizan la estabilidad, pero pueden absorber un gran forzamiento procíclico de la reducción de riesgos.
• Operadores por cuenta propia: Pueden dejar de cotizar por completo cuando los márgenes aumentan o los diferenciales se disparan.

Otros posibles puntos de quiebre pueden incluir:

• Fallos del modelo de riesgo intradía: Las medidas de riesgo estandarizadas como SPAN pueden ser insuficientes en condiciones de volatilidad extrema, lo que provoca cambios inesperados en los márgenes a mitad de la sesión.
• Incumplimiento del bróker Cadenas: Si los incumplimientos de los clientes no se gestionan con rapidez, los corredores pueden sufrir pérdidas que repercuten en cascada sobre los miembros compensadores o las CCP.
• Dependencia excesiva de los interruptores automáticos: Si bien su objetivo es calmar las operaciones desordenadas, su activación frecuente puede disuadir la actividad y, paradójicamente, reducir la liquidez utilizable del mercado.

Históricamente, estos patrones de ruptura se han repetido en varios episodios, entre ellos:

• La liquidación de bonos del Tesoro de 2018 ("Volmagedón"), que interrumpió las estrategias de cobertura de volatilidad.
• El mal funcionamiento de los futuros de SOFR y eurodólares en marzo de 2020.
• La suspensión de la negociación del níquel por parte de la LME en 2022 (un activo diferente, pero ilustrativo de las espirales de estrés de margen-liquidez).

En conclusión, en los mercados de futuros de tipos, la liquidez suele fracturarse primero, desencadenando Picos de volatilidad y ventas masivas impulsadas por márgenes. Estos ciclos de estrés se ven impulsados ​​por el apalancamiento, el flujo rápido de información, la participación bifurcada en el mercado y las fallas técnicas. Comprender estas cadenas de causalidad es esencial para un mejor diseño de mercado, marcos de pruebas de estrés y estrategias de trading resilientes.