INCENTIVOS Y RIESGO: CUANDO LAS TARIFAS POR DESEMPEÑO CREAN MALA CONDUCTA

Las comisiones de rendimiento son un mecanismo ampliamente utilizado en el sector de la gestión de activos, diseñado para alinear los intereses de los gestores con los de sus clientes. Normalmente estructuradas como un porcentaje de las ganancias obtenidas sobre un índice de referencia predeterminado, estas comisiones buscan incentivar a los gestores de fondos a generar rentabilidades superiores. Sin embargo, esta alineación intencionada a veces puede tener consecuencias imprevistas.

Las comisiones de rendimiento son comunes en los fondos de cobertura y las empresas de capital privado. Suelen ir acompañadas de un modelo de comisiones de "2 y 20", que consiste en una comisión de gestión del 2% y una comisión de rendimiento del 20% sobre las rentabilidades superiores a una tasa crítica. Si bien estas estructuras de compensación buscan recompensar la creación de valor, pueden generar incentivos desalineados en determinadas circunstancias.

Un problema clave es la naturaleza asimétrica de las recompensas. Los gestores de fondos comparten las ventajas, pero a menudo están protegidos de las desventajas. Si una inversión fracasa o no obtiene un rendimiento adecuado, el inversor asume la mayor parte de la pérdida, pero el gestor no devuelve las comisiones por rendimiento obtenidas previamente. Esta falta de simetría puede generar comportamientos excesivamente arriesgados, especialmente cuando los gestores de fondos se enfrentan a escasas o nulas desventajas financieras personales. El clásico problema de la agencia complica aún más el panorama. Los gestores operan en nombre de los inversores, pero pueden aplicar estrategias que priorizan sus ingresos por comisiones sobre la salud de la cartera a largo plazo. La divergencia de intereses puede manifestarse de diversas formas, como la búsqueda de ganancias a corto plazo o la inversión en alta volatilidad para maximizar las posibles bonificaciones por rendimiento. Otro factor que contribuye es el cálculo y la frecuencia de las evaluaciones de rendimiento. Cuando las comisiones por rendimiento se evalúan trimestral o mensualmente, los gestores pueden sentirse presionados a generar rentabilidades a corto plazo, incluso a costa de la sostenibilidad a largo plazo. Por el contrario, un período de evaluación más largo podría reducir esta presión, pero limita la capacidad de respuesta de los inversores ante un rendimiento deficiente. Las cláusulas de recuperación y los límites máximos de rendimiento intentan abordar estos problemas. Los niveles máximos garantizan que las comisiones por rendimiento solo se paguen cuando el valor del fondo supere su máximo anterior, lo que disuade a los gestores de beneficiarse de las fluctuaciones a corto plazo. Las recuperaciones permiten reclamar las comisiones por rendimiento previamente distribuidas en caso de un rendimiento deficiente posterior. Si bien son útiles, estas medidas no se aplican universalmente y pueden ser insuficientes por sí solas. Los inversores y los reguladores reconocen cada vez más la necesidad de estructuras de compensación más equilibradas. Entre las recomendaciones se incluyen sistemas de comisiones escalonadas, pagos diferidos y requisitos de divulgación más amplios sobre la exposición al riesgo y los acuerdos de incentivos. En definitiva, fomentar una verdadera alineación entre inversores y gestores sigue siendo una preocupación central en el sector de los servicios financieros.

Las comisiones basadas en el rendimiento, si bien están diseñadas para recompensar la habilidad, pueden tentar inadvertidamente a los gestores de fondos a adoptar estrategias excesivamente arriesgadas para aumentar la rentabilidad y su propia remuneración. Estas estrategias suelen priorizar la volatilidad del fondo y el potencial alcista sin considerar la protección contra las caídas, lo que genera riesgo moral.

Considere el escenario de un gestor de fondos de cobertura que obtiene una suma considerable de una ganancia sustancial que supera la tasa crítica de rentabilidad del fondo. El gestor disfruta del 20 % de esta ganancia a través de las comisiones de rendimiento. Sin embargo, si el fondo experimenta una pérdida equivalente en un período posterior, no se devuelve la comisión de rendimiento. Esta asimetría incentiva a ciertos gestores a realizar grandes apuestas, especialmente con el dinero de otros, en busca del enriquecimiento personal.

Estos incentivos son particularmente potentes en los mercados financieros competitivos, donde superar a sus competidores suele ser clave tanto para la supervivencia como para el prestigio. Los gestores pueden inclinarse a adoptar estrategias de alto riesgo y alta rentabilidad para generar resultados sobresalientes, atrayendo así más entradas de capital y aumentando su base de comisiones. Desafortunadamente, lo que parece un rendimiento superior a menudo puede ser consecuencia de una mayor exposición al riesgo, en lugar de una verdadera habilidad. El problema se vuelve aún más preocupante cuando se combina con períodos de evaluación a corto plazo. Si la remuneración se basa en el rendimiento trimestral o anual, existe la tentación de maximizar las ganancias a corto plazo a expensas de las rentabilidades futuras. Los gestores pueden verse desincentivados a tomar decisiones de inversión prudentes y a largo plazo que podrían generar beneficios más allá de los ciclos de bonificación. El fenómeno de "apostar por la resurrección" también es frecuente. Si un fondo tiene un rendimiento inferior al esperado o se acerca a la liquidación, el gestor tiene pocas posibilidades de perder. La opción racional, aunque poco ética, es realizar apuestas de alto riesgo con la esperanza de recuperarse. El éxito significa la supervivencia personal y del fondo; El fracaso simplemente acelera el cierre inevitable, con un coste personal mínimo para el gestor.

La evidencia del mercado también apunta a la reincidencia. Tras crisis como la financiera mundial de 2008, numerosos inversores se dieron cuenta de que las estrategias aparentemente de alta rentabilidad se sustentaban en la estratificación de riesgos y una transparencia limitada. Muchos fondos con bajo rendimiento se habían embarcado en estrategias cada vez más especulativas para alcanzar objetivos y disfrutar de comisiones, a menudo sin informar adecuadamente a los inversores.

Para mitigar estos comportamientos, las empresas están adoptando innovaciones en el diseño de incentivos. Estas incluyen periodos de consolidación de bonos más largos, la exigencia de que los gestores inviertan un capital personal significativo en sus propios fondos y la incorporación de métricas ajustadas al riesgo, como el ratio de Sharpe, en las evaluaciones de rendimiento. Con ello, los consejos de administración y los inversores buscan promover una cultura de gestión responsable frente a la especulación imprudente.

Sin embargo, el camino hacia estructuras éticas de incentivos por rendimiento continúa. Implica no solo la supervisión regulatoria y cambios estructurales, sino también cambios culturales que valoren la integridad junto con la rentabilidad.

Reconociendo las posibles distorsiones creadas por las comisiones de rendimiento, tanto los inversores institucionales como los reguladores han impulsado reformas. El objetivo es garantizar que las estructuras de incentivos no fomenten inadvertidamente la asunción excesiva de riesgos, el cortoplacismo o las prácticas poco éticas. Han surgido diversos mecanismos y mejores prácticas para proteger a los inversores, manteniendo al mismo tiempo la motivación de los gestores de fondos para obtener buenos resultados.

Un enfoque consiste en implementar una alineación más estricta entre la remuneración de los gestores y el rendimiento a largo plazo de los fondos. Esto incluye prácticas como la remuneración diferida, en la que las bonificaciones y las comisiones de rendimiento se pagan a lo largo de varios años, condicionadas a un rendimiento sólido y continuo. Si los resultados futuros disminuyen, se puede perder parte o la totalidad del importe diferido. Estas estructuras incorporan un riesgo de pérdida para el gestor y reducen el atractivo de las estrategias a corto plazo.

Otra medida ampliamente defendida es la coinversión. Exigir a los gestores de fondos que inviertan una cantidad significativa de capital personal en los fondos que gestionan garantiza su participación tanto en escenarios de subida como de bajada. Esta filosofía de "skin in the game" fomenta una mayor alineación con las expectativas de riesgo-rentabilidad de los inversores y desincentiva la asunción de riesgos desmedida.

Los límites máximos se consideran cada vez más una práctica habitual. Estos garantizan que las comisiones por rendimiento solo se puedan obtener una vez que un fondo supere su valor máximo anterior. A menos que el fondo se recupere de pérdidas pasadas, no se pueden cobrar nuevas comisiones por rendimiento. Esto disuade a los gestores de reajustar los perfiles de riesgo arbitrariamente e incentiva la recuperación del valor a largo plazo.

Las cláusulas de recuperación ofrecen protección adicional al permitir a los inversores reclamar las comisiones por rendimiento previamente distribuidas si el fondo obtiene un rendimiento inferior al esperado en los años posteriores. Si bien su aplicación puede ser compleja, especialmente en acuerdos transfronterizos, añade un nivel de responsabilidad ante el riesgo.

Las reformas en materia de transparencia también desempeñan un papel fundamental. Los inversores ahora exigen información detallada sobre las estructuras de comisiones, los posibles conflictos de intereses y la exposición al riesgo. Los requisitos exhaustivos de información, junto con las auditorías independientes, brindan a las partes interesadas la información necesaria para tomar decisiones informadas e identificar señales de alerta con antelación. Los organismos reguladores, especialmente en el Reino Unido y la UE, han respondido con marcos destinados a mejorar las prácticas de remuneración. El Código de Remuneración de la FCA y las directrices de la AIFMD de la UE establecen las expectativas de gobernanza en torno a las estructuras salariales en la gestión de activos, incluyendo límites máximos, normas de proporcionalidad y mecanismos de ajuste al riesgo. Finalmente, nuevos parámetros de referencia para la evaluación del rendimiento están cobrando relevancia. Se está haciendo mayor hincapié en la rentabilidad ajustada al riesgo de varios años en lugar de en los beneficios absolutos. Métricas como el ratio de Sortino, el Valor en Riesgo (VaR) y el VaR Condicional se ajustan a la calidad y la consistencia del rendimiento, proporcionando una medida más integral de la eficacia de los gestores que disuade las conductas de búsqueda de rentabilidad. Los inversores institucionales también contribuyen a impulsar mejores prácticas. Al optar por invertir únicamente en fondos con programas de incentivos transparentes y éticos, fomentan un cambio en los estándares del sector. El auge de la inversión con temática ESG sugiere un interés por una rendición de cuentas holística que incluya no solo la rentabilidad financiera, sino también métricas de gobernanza, de las cuales el diseño de la compensación es una parte fundamental.

Si bien persisten los desafíos, el diálogo sobre incentivos y riesgos está evolucionando, y surge un amplio consenso sobre la necesidad de reformas que prioricen la sostenibilidad, la transparencia y una verdadera alineación de intereses.