CÓMO LAS TASAS Y LOS DIFERENCIALES IMPULSAN LA PROBABILIDAD DE OPCIÓN EN BONOS CORPORATIVOS

¿Qué son los bonos corporativos rescatables?Los bonos corporativos rescatables son instrumentos de deuda emitidos por empresas que otorgan al emisor la opción de rescatarlos antes de su fecha de vencimiento, generalmente a un precio de rescate preestablecido. Esta opción permite al emisor aprovechar las fluctuaciones favorables de los tipos de interés refinanciando la deuda a un menor coste. Fundamentalmente, esta opción integrada genera incertidumbre para los inversores, ya que los flujos de efectivo que esperan recibir pueden verse truncados por un reembolso anticipado.

Existen varias estructuras de opción de compra clave que conviene tener en cuenta:

• Opciones de compra de estilo europeo: El bono solo se puede rescatar en una fecha específica.
• Opciones de compra de estilo americano: El emisor puede rescatar el bono en cualquier fecha después de un plazo establecido.
• Opciones de compra de estilo bermudeño: El bono se puede rescatar en fechas específicas, a menudo vinculadas a los periodos de pago de cupones.

Estas opciones de rescate se utilizan a menudo como herramienta de gestión de riesgos por parte de los emisores y su precio compensa a los inversores por la incertidumbre en torno a la opción de compra. Esa compensación suele consistir en un cupón más alto en comparación con sus equivalentes no rescatables, conocido como diferencial ajustado por opciones (OAS).

¿Por qué se rescatan los bonos?

La principal razón por la que los emisores rescatan bonos es para reducir los costes de financiación. Cuando bajan los tipos de interés del mercado o mejora la calificación crediticia del emisor, suele ser posible emitir nueva deuda con condiciones más favorables. Al rescatar los bonos en circulación y refinanciarlos a un tipo de cupón más bajo, los emisores pueden reducir sus gastos por intereses. Motivaciones adicionales:

• Mejor perfil crediticio: Una mejor situación financiera permite refinanciar con menores rendimientos.
• Cambio en la estrategia de capital: El deseo de modificar la estructura de capital o reducir el apalancamiento.
• Alivio de las cláusulas contractuales: La necesidad de liquidar deuda antigua con cláusulas restrictivas.

Para los inversores, una opción de compra puede reducir la rentabilidad, especialmente si el bono se paga anticipadamente en un entorno de menor rendimiento. Por lo tanto, comprender qué impulsa la probabilidad de una opción de compra —principalmente las tasas de interés y los diferenciales— es crucial para la gestión de la cartera de crédito.

Dinámica de los tipos de interés e incentivos para la amortización de bonos

Los tipos de interés desempeñan un papel fundamental a la hora de determinar la probabilidad de amortización de un bono corporativo. Cuando los tipos de interés del mercado bajan, los emisores se ven incentivados a refinanciar la deuda existente con cupones altos a los nuevos tipos de interés más bajos disponibles. Esto refleja cómo los propietarios de viviendas refinancian sus hipotecas cuando bajan los costes de financiación.

Por lo tanto, los bonos amortizables están expuestos a una convexidad negativa, lo que significa que los precios de los bonos no suben proporcionalmente cuando bajan los tipos de interés. Este comportamiento asimétrico de los precios se debe a que la probabilidad de que el bono sea rescatado aumenta a medida que bajan los tipos, lo que limita el potencial alcista para el tenedor.

Los factores clave a considerar incluyen:

• Desplazamientos de la curva de rendimiento: La inclinación o el aplanamiento de la curva influyen en la decisión de rescate según las expectativas de tipos futuros.
• Nivel absoluto de tipos: Los bonos con cupones significativamente superiores a los tipos vigentes presentan un mayor riesgo de rescate.
• Volatilidad: Una mayor volatilidad de los tipos aumenta la incertidumbre en las decisiones de rescate, lo que influye en los modelos de fijación de precios y las expectativas de los inversores.

Una medida fundamental para analizar la probabilidad de rescate es el diferencial ajustado a opciones (OAS), que aísla el diferencial atribuible al riesgo crediticio y la opcionalidad de rescate sobre el tipo libre de riesgo. A medida que bajan los tipos de interés, el OAS suele reducirse si una opción de compra se vuelve más probable, lo que refleja el vencimiento esperado reducido y la reducción del rendimiento a largo plazo.

Implicaciones para el inversor

Desde una perspectiva de inversión, la bajada de los tipos aumenta el riesgo de reinversión. Si se solicita la compra de un bono en un entorno de tipos bajos, el inversor debe reinvertir los fondos a tipos potencialmente desfavorables, lo que perjudica los objetivos de ingresos de la cartera. Los gestores de fondos suelen mitigar este riesgo mediante:

• Modelización de escenarios: Uso de pronósticos de tasas de interés y modelos de opciones para estimar las probabilidades de compra y rendimiento/comparación.
• Estrategias de cobertura: Empleo de derivados de tasas para gestionar el riesgo a la baja por reembolsos anticipados.
• Diversificación: Asignación entre instrumentos rescatables y no rescatables con diferentes sensibilidades a las tasas.

En última instancia, un entorno de tasas a la baja comprime los rendimientos, aumenta el riesgo de compra y dificulta que las carteras de renta fija mantengan los ingresos mientras gestionan la exposición a reembolsos anticipados.

El rol de los diferenciales de crédito en las decisiones de compra de bonosSi bien las tasas de interés son el principal factor determinante de las compras de bonos, los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional que requieren los inversores para asumir el riesgo crediticio) también influyen significativamente en la probabilidad de compra. Los diferenciales de crédito reflejan la percepción del mercado sobre la situación financiera del prestatario y los costos de endeudamiento. La reducción de los diferenciales suele indicar una mejora en la solvencia, lo que hace que la refinanciación sea más viable y las compras de bonos más atractivas para los emisores.Por ejemplo, si los bonos de una empresa cotizan con un diferencial de 300 puntos básicos (pb) por encima de los bonos del Tesoro, pero la disminución de la percepción del riesgo reduce los diferenciales a 150 pb, el mercado podría respaldar una nueva emisión con cupones significativamente más bajos. Este entorno aumenta la probabilidad de que el emisor refinancie y compre su deuda de mayor rendimiento.Interacción entre diferenciales y tasasLos diferenciales rara vez se mueven de forma aislada. Su relación con las tasas a menudo determina los costos netos de refinanciación para los emisores. Considere cuatro escenarios generales:

• Caída de tipos + reducción de diferenciales: Mayor incentivo para las compras; ambas fuerzas reducen los costes de refinanciación.
• Caída de tipos + ampliación de diferenciales: Señales mixtas; el incentivo para la refinanciación impulsado por los tipos podría verse compensado por un mayor coste del crédito.
• Aumento de tipos + reducción de diferenciales: Probablemente eclipsado por los mayores rendimientos generales; incentivo limitado para las compras.
• Aumento de tipos + ampliación de diferenciales: Entorno menos probable para las compras.

Por lo tanto, la evolución de los diferenciales debe analizarse conjuntamente con los tipos para pronosticar de forma integral la actividad de las compras. Los eventos que mejoran el crédito, como las mejoras crediticias, el aumento de las ganancias o las recompras exitosas de bonos, también pueden reducir los diferenciales y aumentar el potencial de compra.

Cuantificación de la sensibilidad de los diferenciales

Los analistas cuantifican la sensibilidad de los diferenciales a las compras mediante herramientas como las simulaciones de Monte Carlo o los árboles binomiales de tipos de interés, que incorporan modelos estocásticos tanto de la evolución de los diferenciales de crédito como de las trayectorias de los tipos de interés. Asimismo, las observaciones históricas de los factores desencadenantes de refinanciación de emisores similares proporcionan información sobre los umbrales típicos de los diferenciales que conducen a las compras.

Para los gestores de renta fija, el seguimiento de las tendencias de los diferenciales mediante indicadores como el Índice de Crédito Bloomberg Barclays o los diferenciales de CDS ayuda a anticipar las compras. Cuando los diferenciales caen por debajo de las barreras históricas de refinanciación (ajustadas a los niveles de tasas actuales), la probabilidad de rescates aumenta, lo que impacta las previsiones de flujo de caja y las estrategias de reinversión. Por lo tanto, los bonos que se acercan a los umbrales potenciales de rescate, impulsados ​​por el ajuste de los diferenciales, requieren un análisis más minucioso y, posiblemente, cambios tácticos en la asignación para protegerse contra la liquidez a corto plazo o la interrupción de los ingresos.