LIQUIDEZ Y MICROESTRUCTURA DEL MERCADO: POR QUÉ ALGUNOS VALORES FALLAN EN SITUACIONES DE ESTRÉS

Entendiendo la Liquidez del Mercado

La liquidez se refiere a la facilidad con la que un activo puede comprarse o venderse en el mercado sin causar cambios significativos en su precio. En condiciones ideales, los mercados líquidos permiten que las transacciones se ejecuten de manera eficiente y con un costo mínimo o deslizamiento. Sin embargo, durante períodos de estrés —caracterizados por la incertidumbre, el miedo o la rápida evolución de la información— la liquidez del mercado puede desaparecer, causando dislocaciones en los precios de los activos y dificultando la ejecución de las operaciones.

No todos los valores presentan el mismo grado de liquidez. Los instrumentos de alta liquidez, como los bonos gubernamentales o los principales índices bursátiles, se ven respaldados por una amplia participación y una cartera de órdenes extensa. Sin embargo, otros activos —como la deuda de mercados emergentes, las acciones de pequeña capitalización o los instrumentos de crédito estructurados— pueden volverse ilíquidos rápidamente cuando los participantes se retiran o reajustan el precio del riesgo.

Microestructura del Mercado: Intermediarios y Diseño

La microestructura del mercado examina cómo los acuerdos institucionales, la mecánica de las operaciones y los flujos de información afectan la ejecución de las operaciones y la formación de precios. Incluye el papel de los participantes del mercado (p. ej., intermediarios, creadores de mercado y operadores de alta frecuencia), los centros de negociación (bolsas, mercados extrabursátiles), así como las normas que rigen la transparencia, el tamaño de los ticks y los informes de operaciones.

En tiempos normales, la estructura del mercado garantiza la presencia continua de proveedores de liquidez. Sin embargo, durante períodos de tensión, estos mecanismos pueden fallar. Los intermediarios se retiran, los diferenciales se amplían y los libros de órdenes se reducen, lo que agrava la tensión de liquidez. El diseño de ciertos mercados puede reducir aún más la resiliencia; por ejemplo, los mercados que dependen de unos pocos participantes grandes o de centros de ejecución fragmentados pueden volverse frágiles bajo presión.

Dislocaciones de Precios y Costos de Ejecución

La consecuencia inmediata de la evaporación de la liquidez es un aumento de los costos de ejecución y una mayor volatilidad. Los diferenciales entre oferta y demanda pueden ampliarse drásticamente y las transacciones pueden realizarse a precios muy alejados de los últimos niveles negociados. A medida que más operaciones reflejan incertidumbre en lugar de valor fundamental, la determinación de precios se ve afectada.

Esto crea bucles de retroalimentación: la caída de los precios provoca reembolsos por parte de los inversores o llamadas de margen, lo que obliga a las ventas en condiciones de mayor iliquidez. Por ejemplo, valores estigmatizados, como las obligaciones de préstamos garantizados (CLO) o los bonos corporativos en tensión, pueden cotizar a niveles muy inferiores a su valor intrínseco simplemente por la ausencia de compradores.

Desajuste de liquidez y riesgos estructurales

Los entornos de tensión exponen fallas estructurales, especialmente en productos con desajustes de liquidez implícitos. Los fondos mutuos de capital variable que ofrecen reembolso diario, pero invierten en activos ilíquidos, pueden enfrentarse a ventas forzosas. De igual manera, los ETF que replican activos poco conocidos podrían tener dificultades para fijar precios intradía precisos en situaciones de tensión.

Las normas de capital bancario y la regulación posterior a la crisis también han influido en la liquidez del mercado. Los inventarios de bonos corporativos de los distribuidores, por ejemplo, se han reducido en la última década debido a las restricciones de los balances, la creciente dependencia de actores pasivos y la creación de un riesgo de cola en eventos de liquidación repentina.

Frenada de Liquidez Bajo Presión

En situaciones de estrés, las fallas de liquidez se producen debido a una combinación de factores internos y externos. Internamente, los participantes reevalúan su tolerancia al riesgo, retirándose de los mercados percibidos como de alto riesgo o con una volatilidad impredecible. Simultáneamente, las presiones de financiación (llamadas de margen, exigencias de garantías y solicitudes de reembolso) pueden provocar ventas indiscriminadas, independientemente del precio.

Externamente, las perturbaciones macroeconómicas o las divisiones geopolíticas generan incertidumbre que frena la actividad del mercado. La crisis financiera de 2008 y la ola de ventas inducida por la pandemia de 2020 demostraron cómo segmentos enteros del mercado podían volverse disfuncionales. Por ejemplo, incluso los mercados del Tesoro estadounidense, los más líquidos a nivel mundial, experimentaron dislocaciones en marzo de 2020 que requirieron el apoyo de los bancos centrales.

Mercados Impulsados ​​por Órdenes vs. Mercados de Comerciantes

La fragilidad de la liquidez difiere entre los tipos de mercado. En los mercados impulsados ​​por órdenes (p. ej., acciones), la liquidez proviene de una amplia base de compradores y vendedores que presentan órdenes limitadas y de mercado. En cambio, los mercados de intermediarios (p. ej., bonos corporativos, swaps) dependen de intermediarios que cotizan en mercados bilaterales y almacenan inventario. Durante situaciones de tensión, los intermediarios pueden reducir o ampliar los diferenciales, lo que hace prácticamente imposible realizar transacciones sin descuentos significativos.

Asimetría y Fricciones de Información

La asimetría de información se amplía durante situaciones de tensión. Algunos participantes pueden poseer información más precisa, más rápida o exclusiva sobre la evolución de la crisis, lo que los impulsa a retirarse o reposicionarse agresivamente, dejando a los participantes desinformados la tarea de lidiar con el aumento de los costos. Además, los retrasos en la transparencia, como los que se observan en los derivados OTC o las colocaciones privadas, exacerban esta asimetría, ya que otros no pueden medir la verdadera profundidad del mercado ni la actividad comercial.

Efectos de “obstrucción” del mercado

Los shocks de liquidez a menudo se manifiestan como efectos de “obstrucción”, donde los libros de órdenes se desbordan con órdenes de venta y un interés de contrapartida insuficiente en el lado comprador. La escasa liquidez reduce la certeza de la ejecución, lo que fomenta un mayor retiro de activos. Este efecto manada perjudica desproporcionadamente a los valores menos líquidos y puede propagarse en cascada entre las clases de activos. Por ejemplo, el contagio de la deuda de alto rendimiento a los bonos con grado de inversión puede provenir de mecanismos de venta forzosa en todo el mercado o de presiones contables de valoración a mercado.

Casos prácticos de fracaso

Los productos estructurados, como los títulos respaldados por hipotecas (MBS) y los instrumentos de préstamo apalancados, son ejemplos típicos de un fallo de liquidez. En tiempos de tensión, su complejidad, la dificultad de valoración y las restricciones regulatorias hacen que estos valores sean inaccesibles. Un caso destacado se produjo durante la crisis financiera mundial, cuando los MBS con calificación AAA se volvieron ilíquidos de la noche a la mañana, a pesar de estar mantenidos en grandes volúmenes en las carteras. Otro ejemplo son los bonos soberanos de los mercados emergentes. Durante el ciclo de ajuste global de 2022, varios mercados frontera perdieron el acceso a la financiación, lo que provocó reestructuraciones de deuda y fuertes caídas de precios. Estos valores, aunque se negociaron activamente en épocas de calma, se volvieron innegociables en los mercados secundarios a medida que los intermediarios y los fondos se retiraban.

La gestión del riesgo de liquidez comienza con una medición diligente. Los inversores deben monitorear indicadores clave de liquidez, como los diferenciales entre oferta y demanda, los ratios de rotación, la profundidad de la cartera de órdenes y la dispersión de precios entre plataformas. Realizar pruebas de estrés a las carteras en condiciones de mercado adversas, incluyendo el supuesto de ventanas de salida limitadas, es esencial para evaluar la resiliencia.

Los cálculos del valor liquidativo en tiempo real, los análisis de escenarios y la interacción con intermediarios o administradores de fondos pueden proporcionar información continua durante períodos turbulentos. La evaluación comparativa de las clases de activos según sus respuestas históricas a la liquidez también ofrece una valiosa orientación. Por ejemplo, los bonos de alto rendimiento históricamente muestran mayores caídas e iliquidez prolongada en comparación con los bonos del Tesoro o los MBS de agencias.

Diversificación de los Perfiles de Liquidez

La construcción de la cartera debe considerar los niveles de liquidez. Incluir un componente saludable de activos líquidos de alta calidad (HQLA) amortigua las necesidades de flujo de caja durante las recesiones. Los inversores también deberían escalonar los vencimientos y evitar una concentración excesiva en valores difíciles de vender. Comprender las condiciones de los fondos, como los plazos de reembolso, los bolsillos laterales y los periodos de bloqueo, es fundamental al seleccionar vehículos de inversión.

Las estrategias dinámicas de reequilibrio que se adaptan a la liquidez cambiante del mercado, como la transición de renta fija a equivalentes de efectivo durante picos de diferenciales de crédito, también pueden mitigar las pérdidas realizadas y mejorar la flexibilidad.

Adopción de una gobernanza proactiva del riesgo

Los inversores sofisticados suelen implementar marcos internos de riesgo de liquidez, que abarcan alertas tempranas, clasificación de activos por liquidez y procedimientos de escalamiento para escenarios de exposición estresada. Iniciativas regulatorias como la Norma de Gestión del Riesgo de Liquidez de la SEC y los requisitos de Basilea III también impulsan a los inversores institucionales y a los bancos a ser más proactivos en la gestión de desajustes.El Rol de los Bancos Centrales y el Apoyo PolíticoSi bien los participantes del mercado tienen una gran responsabilidad, los bancos centrales a menudo actúan como respaldo ante fallos sistémicos de liquidez. Instrumentos como la Línea de Crédito para Operadores Primarios de la Reserva Federal o los programas de compra de activos (flexibilización cuantitativa) restablecen la funcionalidad durante las crisis. Sin embargo, la dependencia de dicho apoyo introduce riesgo moral, lo que podría afectar los incentivos del mercado y el comportamiento de riesgo.Aun así, comprender los marcos de políticas y las funciones de reacción de los bancos centrales puede ayudar a los inversores a anticipar las respuestas del mercado y posicionar sus carteras en consecuencia. Incorporar resiliencia en la estrategia mediante la planificación de la liquidez, la preparación operativa y la evaluación integral de riesgos ya no es opcional: es esencial.