MERCADOS DE FUTUROS EN CRISIS: ESPIRALES DE MARGEN Y LIQUIDEZ

Comprensión de las espirales de margen y las brechas de liquidez en los mercados de futuros

Los mercados de futuros son componentes cruciales del sistema financiero global, ya que proporcionan mecanismos de cobertura, determinación de precios y gestión de riesgos. Sin embargo, durante períodos de dificultades financieras, estos mercados pueden convertirse en fuentes de riesgo sistémico. Entre las manifestaciones más significativas de estrés del mercado se encuentran las espirales de margen y las brechas de liquidez. Estos fenómenos pueden exacerbar la volatilidad, desencadenar liquidaciones forzosas y amenazar la estabilidad financiera.

Una espiral de margen se refiere a un ciclo de retroalimentación en el que la caída de los precios de los activos conlleva mayores requisitos de margen, lo que obliga a los inversores apalancados a liquidar posiciones. Esta presión vendedora provoca nuevas caídas de precios, lo que agrava la espiral. Para agravar el problema, la bajada de los precios de los activos afecta el valor de las garantías en el sistema, especialmente cuando estos sirven como margen para múltiples partes. Por otro lado, las brechas de liquidez se producen cuando los participantes del mercado no pueden ejecutar operaciones con prontitud o sin un impacto significativo en los precios. En los mercados de futuros, esto puede acentuarse especialmente durante períodos de extrema volatilidad, como las crisis financieras. La retirada de los creadores de mercado, el aumento de los diferenciales entre oferta y demanda y la reducción de la profundidad de la cartera de órdenes contribuyen a la iliquidez. Estas brechas de liquidez pueden perjudicar significativamente la formación de precios y agravar el estrés sistémico. Esta dinámica se hizo especialmente evidente durante crisis anteriores, como la crisis financiera mundial de 2008 y la crisis provocada por la COVID-19 en marzo de 2020. En ambos episodios, las fuertes caídas de los precios de los activos provocaron demandas de garantías adicionales en múltiples clases de activos, lo que generó presión de venta en mercados no relacionados. Los contratos de futuros, que se basan en márgenes diarios y estructuras de valoración a precios de mercado, fueron especialmente susceptibles a la rápida liquidación de posiciones en situaciones de estrés, lo que catalizaba espirales de márgenes. La estructura del mercado de futuros lo hace particularmente vulnerable a estas fuerzas. Los futuros se negocian en bolsas centralizadas con estrictos requisitos de margen. Si bien esta configuración garantiza que el riesgo de contraparte sea limitado, puede amplificar el estrés sistémico al acelerar la necesidad de liquidez cuando el capital es más escaso. En una crisis, los mismos mecanismos diseñados para salvaguardar el mercado pueden contribuir a una crisis generalizada. Otro factor es la dependencia de modelos y volatilidades históricas para establecer los niveles iniciales de margen. Durante las crisis, estos modelos suelen recalibrarse en tiempo real, aumentando bruscamente el margen requerido. Para fondos o mesas de negociación con alto apalancamiento, los aumentos pueden ser repentinos e inmanejables. Esto da lugar a liquidaciones de carteras que refuerzan la presión a la baja sobre los precios, creando un círculo vicioso de ventas y nuevas llamadas de margen: la esencia de la espiral de margen.

Al reconocer estas vulnerabilidades, los reguladores y las bolsas han comenzado a explorar marcos de margen más dinámicos y mecanismos mejorados de pruebas de estrés. Algunas entidades de contrapartida central (CCP) están evaluando herramientas anti-prociclicidad para moderar las llamadas de margen en mercados turbulentos. Estas incluyen colchones de margen anticíclicos y períodos retrospectivos más largos en los modelos de volatilidad, con el objetivo de reducir la necesidad de liquidez repentina durante las recesiones.

Para mantener la estabilidad de los mercados de futuros durante las crisis, es cada vez más evidente que es esencial una estrecha coordinación entre las bolsas, las cámaras de compensación, los reguladores y los principales participantes del mercado. Una planificación sólida de la liquidez, una mejor comunicación de crisis y unos interruptores de circuito claros pueden ayudar a evitar que la espiral descendente se agrave.

En resumen, las espirales de margen y las brechas de liquidez son conceptos vitales para comprender cómo se comportan los mercados de futuros bajo estrés. Su interacción puede generar ciclos de retroalimentación sistémicos que refuerzan la inestabilidad financiera. Las estrategias proactivas de gestión de riesgos y las reformas políticas pueden ayudar a mitigar estas vulnerabilidades, preservando la funcionalidad de los mercados de futuros incluso en entornos de crisis.

Mecánica y consecuencias de las espirales de margenLas espirales de margen desempeñan un papel fundamental en la amplificación del riesgo sistémico en los sistemas financieros apalancados. Para comprender su impacto en el mercado de futuros durante una crisis, es importante examinar su mecánica, sus implicaciones conductuales y las políticas que se están considerando para mitigar sus efectos.La negociación de futuros requiere que los participantes aporten márgenes iniciales y de variación. Mientras que el margen inicial cubre las pérdidas potenciales en caso de incumplimiento, el margen de variación representa los ajustes diarios de ganancias y pérdidas basados ​​en las fluctuaciones del mercado. En circunstancias normales, este sistema gestiona eficazmente el riesgo de contraparte. Sin embargo, durante períodos de mayor volatilidad, estos mecanismos pueden desencadenar peligrosos bucles de retroalimentación en el comportamiento del mercado.Considere un escenario simple: un inversor institucional mantiene posiciones largas en futuros sobre índices bursátiles. Una caída repentina de los índices del mercado provoca una pérdida significativa de valor de mercado, lo que provoca una llamada inmediata al margen de variación. El inversor debe aportar una garantía en efectivo, a menudo en un plazo breve. Si el inversor no puede obtener el efectivo necesario con las reservas existentes, puede verse obligado a liquidar posiciones en activos —no necesariamente el contrato de futuros en cuestión— para acceder a la liquidez necesaria. Esta liquidación impulsa nuevas caídas de precios en los activos afectados, incluyendo garantías e incluso instrumentos no relacionados. A medida que los precios de los activos caen, otros inversores con carteras similares se enfrentan a demandas de margen, lo que desencadena otra ronda de liquidaciones forzadas. La naturaleza recursiva de este proceso define la espiral de margen. Cada bucle reduce la liquidez del mercado, baja las valoraciones de los activos y endurece las condiciones de financiación. Estas espirales son particularmente peligrosas en presencia de estrategias apalancadas. Los fondos de cobertura, por ejemplo, suelen operar con ratios de apalancamiento de tres veces o más. Pueden mantener diversos activos financiados mediante préstamos a corto plazo o mercados de repos. A medida que aumentan las demandas de margen, se intensifica la necesidad de liquidar posiciones apalancadas. A su vez, las ventas forzosas comprimen los precios de los activos, lo que alimenta el riesgo de margen calculado y provoca más ventas forzadas, una dinámica claramente procíclica. La evidencia empírica de la turbulencia del mercado de 2020 pone de relieve estos problemas. El repentino aumento de la volatilidad en marzo de 2020 provocó llamadas de margen por más de 125 000 millones de dólares en los mercados de futuros y derivados, según datos de los organismos centrales de compensación. Al no poder movilizar suficiente liquidez, algunas empresas recurrieron a las ventas forzosas de activos, lo que agravó la tensión del mercado en los mercados de bonos del Tesoro, acciones y crédito. Las entidades de contrapartida central (CCP), que sirven como pilares de la infraestructura del mercado de futuros, pueden contribuir a estas espirales a través de modelos de margen que se vuelven más agresivos en entornos volátiles. Este comportamiento, si bien tiene un diseño protector, puede alimentar fugas cíclicas de liquidez, impulsando el contagio entre activos. La Organización Internacional de Comisiones de Valores (OICV) ha instado a los servicios centrales de compensación a adoptar herramientas anticiclicidad, como la imposición de límites máximos a los aumentos de márgenes, el aprovechamiento de los colchones ex ante y el uso de ventanas históricas más amplias para suavizar las estimaciones de volatilidad.

En términos de comportamiento, las espirales de márgenes también pueden impulsar un comportamiento gregario. Cuando los participantes anticipan demandas de margen rápidas, pueden adelantarse a la espiral liquidando posiciones de forma preventiva. Esta respuesta autoprotectora profundiza la turbulencia del mercado y puede generar fallos de coordinación en materia de liquidez, especialmente entre actores financieros altamente correlacionados, como aseguradoras, fondos de pensiones y gestoras de activos.

La mitigación del riesgo de espirales de márgenes incluye la mejora de los colchones de liquidez, la adopción de modelos de margen flexibles pero transparentes y el fortalecimiento del intercambio de información interinstitucional durante las crisis. Las pruebas de estrés mejoradas en las CCP, considerando múltiples escenarios de tensión del mercado y flujos de liquidez interconectados, también pueden reducir el proceso de amplificación de las perturbaciones. En última instancia, una menor cantidad de activaciones de margen abruptas y severas se traduce en mercados más estables. Si bien las llamadas de margen son fundamentales para la seguridad de la compensación, su ajuste excesivo en situaciones de tensión puede ser más perjudicial que beneficioso. Lograr el equilibrio adecuado es clave para evitar que los mercados de futuros catalicen contracciones sistémicas.

Brechas de Liquidez: Una Amenaza Oculta en los Mercados de Futuros

Si bien se presta mucha atención, y con razón, a las espirales de márgenes durante situaciones de tensión financiera, las brechas de liquidez son igualmente perjudiciales para el correcto funcionamiento de los mercados de futuros. Representan casos de mal funcionamiento del mercado donde mercados previamente profundos y estables se fragmentan, pierden liquidez o incluso se vuelven inaccesibles en momentos críticos, lo que plantea serias preocupaciones sobre la resiliencia sistémica y la confianza de los inversores.

Una brecha de liquidez se produce cuando se produce una reducción repentina de la profundidad del libro de órdenes, una ampliación de los diferenciales entre oferta y demanda y una marcada disminución de la actividad de creación de mercado. En los mercados de futuros, las empresas de negociación de alta frecuencia y las mesas de negociación propias suelen proporcionar liquidez crítica en condiciones normales. Sin embargo, estos participantes pueden retirarse rápidamente cuando la volatilidad aumenta, dejando al mercado sin interés de compra y venta, especialmente para contratos fuera de referencia o fuera del horario de mercado. En marzo de 2020, varios futuros de materias primas y renta fija experimentaron una caída de la profundidad de la cartera de órdenes de hasta un 80 %, según datos bursátiles. Los diferenciales se ampliaron significativamente y los participantes del mercado no pudieron negociar ni siquiera los contratos más líquidos a precios razonables. Esta iliquidez paraliza la capacidad de cubrir riesgos, cerrar posiciones o cumplir con las obligaciones de margen de manera eficiente, lo que genera una mayor inestabilidad financiera y repercute en la volatilidad de los precios de los activos. Una razón estructural detrás de las brechas de liquidez en los mercados de futuros es la uniformidad de las estrategias de negociación entre los creadores de mercado. Muchos utilizan modelos de riesgo y umbrales de volatilidad similares para ajustar dinámicamente sus estrategias de inventario o retirada de fondos. Cuando las señales de volatilidad superan niveles críticos, responden al unísono, creando un volumen ficticio en los libros de órdenes que se evapora bajo presión real.

Los procesos de compensación de futuros también amplifican esta vulnerabilidad. Dado que los contratos se compensan con frecuencia, incluso intradía para grandes instituciones, cualquier movimiento significativo en el precio puede desencadenar movimientos de garantías. La incertidumbre sobre los precios y la ejecución dificulta la capacidad de los participantes para calcular con precisión las exposiciones o actuar en consecuencia, lo que ralentiza la actividad normal de negociación. Esta indecisión contribuye a una mayor fragmentación de la liquidez y a la disfunción del mercado.

Las brechas de liquidez también se ven reforzadas por cambios de comportamiento. Cuando los operadores sospechan que se acerca la iliquidez, se apresuran a salir o se quedan a la espera, reduciendo así su participación. A medida que la liquidez se agota, el coste de ejecutar incluso operaciones de tamaño mediano aumenta, lo que reduce de nuevo el apetito por el riesgo en un ciclo de retroalimentación negativa. En casos extremos, los mercados pueden abrir completamente con gaps (aperturas a precios muy alejados de los niveles previos), lo que sugiere una grave desconexión entre la demanda y la oferta. Las dependencias tecnológicas complican aún más el panorama. La negociación algorítmica representa una parte significativa de la liquidez de los futuros. Durante eventos percibidos como cambios estructurales (por ejemplo, cambios regulatorios repentinos, shocks geopolíticos o declaraciones de pandemia), los algoritmos pueden malinterpretar las señales y desvincularse. Una vez que desaparece la liquidez, los algoritmos que se basan en el historial de llenados y datos de ticks podrían no poder volver a operar, lo que agrava la duración y la gravedad de los gaps. Las respuestas políticas a los gaps de liquidez incluyen una mayor transparencia en torno a la profundidad del libro de órdenes, circuitos de volatilidad armonizados y una mayor claridad en el rol de los creadores de mercado designados. Las bolsas también pueden implementar obligaciones mínimas de cotización a cambio de estructuras de comisiones favorables o descuentos para garantizar la liquidez permanente durante situaciones de estrés. El éxito de estas intervenciones depende en gran medida de protocolos de crisis previamente acordados y simulaciones de estrés realizadas en tiempos de calma. Otra vía es promover la diversidad en la provisión de liquidez. Incentivar la participación de los usuarios finales y los fondos de pensiones, posiblemente mediante subastas de mejora de liquidez o programas de estabilización del mercado, puede ayudar a ampliar la base de participantes. Unas fuentes de liquidez más amplias reducen las retiradas correlacionadas y ofrecen redundancia frente a la retirada de los creadores de mercado automatizados. En conclusión, las brechas de liquidez en los mercados de futuros representan un grave desafío para la estabilidad financiera, especialmente cuando se combinan con espirales de márgenes. Sus costos permanecen ocultos hasta que el sistema se ve sometido a tensión. Abordarlos requiere una perspectiva sistémica, reformas específicas y un compromiso inquebrantable con la resiliencia del mercado.