NEGOCIACIÓN EN CASCADA: DONDE LOS PATROCINADORES GANAN Y DONDE LOS INVERSORES PUEDEN CONTRARRESTAR

Una estructura en cascada es un acuerdo financiero común en inversiones de capital privado (PE) e inmobiliario. Define cómo se distribuye el capital entre las partes —principalmente los socios generales (GP o patrocinadores) y los socios comanditarios (LP o inversores)— una vez que la inversión genera rentabilidad. Su propósito es alinear incentivos, recompensar el rendimiento y garantizar que el capital se devuelva en una secuencia estructurada. El término "cascada" refleja el flujo en cascada de beneficios a través de una secuencia predefinida de niveles o barreras. En esencia, la cascada de capital privado suele comprender las siguientes etapas:

• Retorno del capital: Los socios limitados recuperan su inversión original antes de repartir los beneficios.
• Rendimiento preferente (tasa de obstáculo): Los socios limitados reciben una tasa de rendimiento predeterminada (a menudo en torno al 8%) antes de que comience la repartición de beneficios.
• Cláusula de recuperación: Después de la barrera, los beneficios se reparten de forma desproporcionada al socio general hasta que alcanzan la parte acordada (normalmente el 20%).
• Participación en beneficios: Los beneficios restantes se reparten, habitualmente al 80/20, entre los socios limitados y los socios generales, respectivamente.

Existen dos modelos dominantes de estructuras en cascada:

• Americano (operación por operación): Los socios de inversión pueden recibir el interés devengado una vez que cada operación supera el obstáculo, lo que acelera los pagos a los patrocinadores.
• Europeo (fondo completo): El interés devengado se paga solo después de que los socios limitados (LP) obtengan la rentabilidad total de su capital y la rentabilidad preferente en toda la cartera.

Las estructuras en cascada son vinculantes y determinan significativamente la alineación de intereses. Los socios de inversión prosperan cuando la estructura permite una distribución temprana del interés devengado, mientras que los LP prefieren salvaguardas que retrasen la compensación de los socios de inversión hasta que el rendimiento general sea claro. Por lo tanto, negociar estos términos es esencial para equilibrar el riesgo y la recompensa de forma equitativa.

Comprender estos marcos es crucial para cualquier inversor que celebre un acuerdo de sociedad limitada. No solo revela cómo fluyen los beneficios, sino que también descubre dónde los patrocinadores presionan para obtener condiciones favorables y dónde los inversores podrían negociar con éxito una mayor protección y transparencia.

Los patrocinadores, o socios generales, son participantes sofisticados del mercado que comprenden los matices de las estructuras en cascada y con frecuencia las adaptan para maximizar sus beneficios. Si bien la estructura aparentemente busca alinear los intereses con los socios comanditarios, ciertos elementos pueden inclinar considerablemente los beneficios a favor del socio general. Comprender estas características que favorecen a los patrocinadores es fundamental para que los inversores identifiquen áreas de riesgo potencial y resistencia. Acceso anticipado a las ganancias. El beneficio más evidente para los patrocinadores proviene de la estructura en cascada de estilo americano. En un modelo operación por operación, la participación en el capital puede fluir al socio general una vez que una operación supera su obstáculo, sin importar el rendimiento del fondo en su conjunto. Esto significa que los socios generales pueden obtener ganancias anticipadamente incluso si las inversiones posteriores tienen un rendimiento inferior. A menos que las cláusulas de recuperación sean estrictas y aplicables, existe el riesgo de que los socios de inversión retengan estas ganancias de forma permanente a pesar de posibles déficits.

Las cláusulas de recuperación favorecen a los patrocinadores

La "recuperación" es otra mecánica que influye considerablemente en el patrocinador. Una vez que los socios de inversión reciben la rentabilidad deseada, el 100 % del siguiente tramo de beneficios (a menudo entre el 20 % y el 30 % de los beneficios totales) se destina al socio de inversión hasta que se satisfaga su parte de la participación en los beneficios. Si bien esto acelera la compensación del patrocinador, acorta el tiempo antes de que se produzca la distribución general de beneficios y puede proporcionar a los socios de inversión ganancias sustanciales derivadas del rendimiento a corto plazo en lugar del éxito sostenido del fondo.

Participar en el juego a gran escala

Los patrocinadores suelen aportar entre el 1 % y el 2 % del capital de un fondo. A pesar de este pequeño compromiso, las complejas estructuras de comisiones e incentivos pueden generar rentabilidades desproporcionadamente elevadas. Desde las comisiones de gestión y las comisiones de transacción hasta las oportunidades de coinversión, los patrocinadores están bien posicionados para beneficiarse significativamente del diseño de la estructura, obteniendo a menudo múltiples niveles de compensación independientemente del rendimiento final del fondo.

Asimetrías de distribución

En algunas estructuras, los gestores de fondos negocian un lenguaje ambiguo en torno a la "pérdida de inversión" o las "reducciones de valor", lo que permite una clasificación más favorable que afecta a la cascada. Las ambigüedades pueden permitir que los beneficios fluyan incluso en presencia de pérdidas no realizadas en otros lugares. Además, las sociedades gestoras pueden negociar condiciones que posponen las conciliaciones de recuperación hasta la liquidación final del fondo, lo que plantea riesgos si los gestores de fondos no pueden o no quieren devolver el capital adeudado.

Palancas de control

Como gestores de fondos, los patrocinadores suelen controlar el ritmo y el orden de las ventas de activos. Esto permite una sincronización estratégica de las ventas de activos que optimiza cuándo y cómo superan las tasas mínimas de rendimiento, maximizando potencialmente el carry inicial. Además, la omisión o la definición deficiente de mecanismos de recuperación pueden dar lugar a situaciones en las que las pérdidas futuras no compensen por completo el carry previamente obtenido. Comprender cómo los patrocinadores aprovechan la estructura para obtener beneficios financieros es esencial para nivelar el terreno de juego. Los inversores deben analizar minuciosamente cada nivel (legal, económico y operativo) del sistema en cascada para garantizar una alineación a largo plazo. En esencia, si bien los patrocinadores aportan experiencia, están muy motivados para ampliar las oportunidades de compensación, utilizando con frecuencia las negociaciones en cascada para consolidar esta ventaja.

Los socios comanditarios (LP) pueden parecer estar en desventaja negociadora al suscribir sofisticados acuerdos de capital privado con patrocinadores experimentados. Sin embargo, los inversores, especialmente aquellos con asignaciones significativas o en consorcios, pueden negociar, y de hecho lo hacen, términos que mejoran la equidad, la alineación y la protección contra pérdidas. Saber dónde oponerse en una estructura en cascada es estratégico y necesario. Insistir en las cascadas europeas. Una de las herramientas más efectivas para los LP es defender la cascada al estilo europeo. A diferencia del modelo estadounidense, que paga el carry según cada operación, la estructura europea garantiza que el GP reciba su participación en el carry solo después de la devolución de todo el capital del LP y la rentabilidad preferente del fondo en toda la cartera. Este diseño reduce el enriquecimiento prematuro del GP y alinea el rendimiento general del fondo con la recompensa. Exigir cláusulas de recuperación sólidas. Las cláusulas de recuperación garantizan que, si los GP reciben el carry anticipadamente, pero el fondo tiene un rendimiento inferior posteriormente, estén obligados a devolver los beneficios excedentes. Los LP deben insistir en:

• Recuperaciones netas de impuestos: Ajustadas para tener en cuenta los impuestos previamente pagados por los GP, lo que hace que la restitución sea realista.
• Responsabilidad solidaria: Todas las entidades GP son plenamente responsables colectivamente, lo que aumenta la probabilidad de reembolso.
• Cuentas de depósito en garantía: Reservar las distribuciones de carry en cuentas segregadas como garantía.

Sin estas, la aplicación efectiva de las recuperaciones se vuelve muy problemática.

Negociar umbrales de rentabilidad preferente

Los LP deben evaluar y negociar el nivel de la rentabilidad preferente o tasa crítica. Si bien el 8% es lo habitual, las condiciones del mercado pueden justificar tasas más altas, especialmente si la estrategia implica un riesgo significativo o horizontes de liquidez amplios. Las estructuras de tasas deben coincidir con el coste real del capital ajustado al riesgo para los socios comanditarios.

Examinar la recuperación y la distribución por niveles

Negociar el porcentaje y la estructura de la recuperación de los socios comanditarios es esencial. Los inversores pueden proponer una aceleración más lenta (por ejemplo, una recuperación del 50/50 en lugar del 100%) o limitar el importe de la recuperación. Además, pueden ajustar la distribución de la participación en el capital, por ejemplo, pasando de 80/20 a 85/15 o implementando parámetros de rendimiento para obtener el derecho a la participación completa.

Garantizar la transparencia y la elaboración de informes

El dominio del sistema de cascada requiere acceso a datos granulares. Los inversores deben asegurarse de que sus contratos de socios comanditarios incluyan informes detallados de asignación de beneficios, cálculos en cascada y derechos de auditoría. Esta transparencia permite a los inversores observar el flujo de capital y verificar que todas las asignaciones sigan la lógica acordada.

Comités asesores de apalancamiento

Los inversores suelen beneficiarse de un Comité Asesor de Socios Comanditarios (CAC) bien estructurado, que ofrece un órgano para supervisar la gobernanza del fondo, revisar los conflictos de intereses e incluso aprobar o examinar las asignaciones de resultados. La participación o los derechos de observación en los CAC pueden proporcionar mayor influencia sobre las prácticas de inversión en curso, incluida la aplicación del modelo en cascada.

Mientras que los patrocinadores estructuran los modelos en cascada para optimizar sus ganancias, los socios comanditarios sofisticados que comprenden las complejidades pueden recalibrar estos acuerdos. La resistencia y el compromiso resultan en una estructura más equitativa, mayor claridad en la gobernanza y éxito a largo plazo para todas las partes involucradas.