RIESGO DE POLÍTICA Y VALORACIÓN: POR QUÉ LAS ACCIONES H SE NEGOCIARON CON DESCUENTOS O PRIMAS

Comprensión de las acciones H y la valoración del mercadoLas acciones H se refieren a las acciones de empresas constituidas en China continental que cotizan en la Bolsa de Valores de Hong Kong (HKEX) y están denominadas en dólares de Hong Kong. Estas empresas, generalmente estatales o grandes empresas privadas, también suelen cotizar en bolsas de China continental como la Bolsa de Valores de Shanghái o Shenzhen, cotizando como acciones A en los mercados nacionales chinos.Las discrepancias en la valoración entre las acciones H y las acciones A han despertado el interés de inversores y analistas globales desde hace tiempo. Si bien la opinión general sugiere que una empresa debería cotizar a valores similares en diferentes bolsas después de considerar los tipos de cambio y los costos de transacción, las acciones chinas a menudo no cumplen con esta premisa. Las acciones H suelen cotizar con importantes descuentos —o, con menos frecuencia, primas— respecto a sus homólogas de acciones A.

El principal factor de esta divergencia de precios no reside únicamente en los fundamentos de estas empresas, sino también, significativamente, en el riesgo político percibido, el entorno regulatorio, los controles de capital y la composición de los inversores. Estas y otras variables macroeconómicas generan fuerzas complejas que configuran continuamente el panorama de valoración.

Al profundizar en las diferencias fundamentales, el fenómeno de la doble cotización da lugar a una segmentación transfronteriza del mercado de valores chino. Las acciones A se dirigen principalmente a los inversores nacionales chinos y cotizan en yuanes chinos, mientras que las acciones H son accesibles a participantes globales que operan en un centro financiero globalmente integrado como Hong Kong. Esta divergencia estructural influye directamente en el comportamiento de los precios, las expectativas del mercado y las estrategias de asignación de capital.

Además, la accesibilidad al mercado sigue siendo un factor crucial. Si bien iniciativas como el programa Stock Connect han difuminado la frontera entre los mercados de China continental y Hong Kong, la paridad total en el acceso a la negociación aún no se ha materializado. Los inversores continentales podrían seguir prefiriendo la relativa familiaridad y la gestión gubernamental de las acciones A, incluso cuando las acciones H cotizan a valoraciones más atractivas.

La composición de los inversores institucionales difiere considerablemente entre ambos mercados. Las acciones A están dominadas en gran medida por inversores minoristas, cuyo enfoque de inversión a menudo puede parecer impulsado por el sentimiento y reactivo, mientras que los inversores en acciones H incluyen una mayor combinación de instituciones internacionales que aplican métricas de valoración basadas en fundamentos, flujos de caja descontados y evaluaciones de riesgo global.

Por lo tanto, comprender por qué y cómo las acciones H cotizan de forma diferente a sus equivalentes de acciones A requiere un análisis del riesgo político, la trayectoria percibida de la liberalización financiera y el panorama macropolítico más amplio. La interacción entre estos elementos propicia desajustes de valoración que generan oportunidades de arbitraje, mecanismos de señalización o, en algunos casos, dilemas políticos tanto para los reguladores chinos como para los inversores globales.

El papel del riesgo político y las regulacionesEl riesgo político desempeña un papel fundamental en las diferencias de valoración entre las acciones H y sus homólogas A. Representa la incertidumbre en torno a posibles cambios gubernamentales en la política económica, la regulación financiera y las estrategias de intervención. En el caso de China, el riesgo político incluye tanto las políticas internas de China continental como las derivadas de sus tensas relaciones geopolíticas.Las autoridades chinas ejercen un amplio control sobre el sector financiero y pueden determinar la dirección del mercado mediante operaciones de liquidez, políticas de préstamos con margen e intervenciones específicas en empresas; todo lo cual influye con mayor fuerza en las acciones A. Por ejemplo, los rescates gubernamentales o las inyecciones de liquidez suelen favorecer desproporcionadamente a las empresas que cotizan en bolsa. Esto puede llevar a los inversores continentales a descontar un mayor apoyo gubernamental implícito, inflando así las valoraciones de las acciones A en relación con las de las acciones H.Además, los controles de capital siguen ejerciendo una influencia significativa. A pesar de mecanismos como el programa de Inversores Institucionales Extranjeros Cualificados (IIEC) y el programa Stock Connect, que permiten a los fondos extranjeros cierto acceso a los mercados continentales, la movilidad de capital entre los sistemas financieros nacionales y extranjeros sigue siendo restringida. En consecuencia, las oportunidades de arbitraje no se aprovechan al máximo, lo que prolonga las brechas de valoración.Por otro lado, la volatilidad regulatoria en Hong Kong ocasionalmente afecta el precio de las acciones H. La incertidumbre geopolítica, como las tensiones comerciales o los cambios en la autonomía jurídica de Hong Kong bajo la supervisión china, contribuye a las primas de riesgo para los inversores. Por ejemplo, el aumento de la aplicación de las leyes de seguridad nacional o los cambios en las regulaciones de auditoría han llevado a los inversores institucionales extranjeros a considerar un mayor riesgo en las acciones H.La protección de los inversores y los niveles de transparencia también difieren. China continental opera en un entorno regulatorio menos transparente en comparación con Hong Kong, donde las normas internacionales de auditoría y la divulgación de información son generalmente más estrictas. Paradójicamente, esto a veces obliga a los inversores a otorgar una prima a las acciones A debido a la percepción de un respaldo estatal manifiesto, incluso cuando la transparencia es comparativamente menor.

A lo largo de los años, se han introducido diversas reformas destinadas a sincronizar los mecanismos de valoración de las acciones A y H. Si bien se ha logrado cierta convergencia mediante índices y ETF, las profundas diferencias regulatorias y estructurales a menudo mantienen la dislocación. Las acciones H, debido al mayor escrutinio de las agencias de calificación internacionales y los proveedores de índices de referencia, pueden reflejar correcciones de precios más pronunciadas y una menor tolerancia a la incertidumbre en comparación con sus contrapartes continentales.

Otro factor importante es la postura de la política monetaria. El Banco Popular de China (PBoC) opera con objetivos y herramientas propios de un mercado emergente en proceso de liberalización financiera gradual. Las fluctuaciones en la oferta de liquidez, los controles de los tipos de interés y la flexibilización fiscal tienden a beneficiar a los mercados de acciones A por delante de las acciones H. Por lo tanto, las decisiones monetarias estratégicas de las autoridades suelen tener un impacto inmediato en las valoraciones de las acciones A, mientras que las acciones H se mueven más en sintonía con las tendencias monetarias globales y la confianza de los inversores. En resumen, el riesgo político se manifiesta de forma diferente en los mercados de acciones A y H, influyendo en las valoraciones a través de diferentes niveles de optimismo, barreras de arbitraje y composición de los inversores. A medida que el sector financiero chino continúa abriéndose, estas brechas de valoración inducidas por las políticas podrían reducirse, pero solo si se logra una verdadera armonización regulatoria y la liberalización de los flujos de capital.

Primas, descuentos y comportamiento del inversorEl comportamiento del inversor añade una dimensión de economía conductual a la disparidad en los precios de las acciones H y A. Históricamente, las acciones A se han negociado con primas en comparación con las acciones H, un fenómeno impulsado más por el sentimiento del inversor que por las valoraciones fundamentales. Esto es particularmente evidente durante los ciclos alcistas en el mercado interno chino, donde el impulso y los efectos de los anuncios de políticas incentivan a los inversores nacionales a favorecer a las empresas que cotizan en bolsa, independientemente de la competitividad relativa de los precios. La base inversora subyacente sigue siendo un factor determinante. Los inversores minoristas dominan los mercados de acciones A, representando la mayor parte de la facturación diaria. Estos inversores suelen seguir tendencias y son más susceptibles al comportamiento gregario, lo que resulta en una volatilidad pronunciada y valoraciones infladas. Por el contrario, los mercados de acciones H están mayormente poblados por inversores institucionales, quienes tienden a basar sus decisiones en fundamentos macroeconómicos, métricas de valoración y rentabilidades ajustadas al riesgo. Cuando las acciones A cotizan con primas, la lógica del arbitraje sugeriría comprar acciones H de menor precio y vender acciones A de mayor precio. Sin embargo, las restricciones al flujo de capital y las barreras regulatorias han dificultado históricamente la ejecución rentable de dichas operaciones. Solo recientemente, vías como la Conexión Bursátil Shanghái-Hong Kong y la Conexión Bursátil Shenzhen-Hong Kong han abierto cierto margen de maniobra, aunque sin eliminar las barreras por completo. Los descuentos en las acciones H también son sintomáticos de una incertidumbre política más amplia. Los períodos de agitación social en Hong Kong, los cambios en las relaciones diplomáticas y las tensiones entre China y los gobiernos occidentales pueden afectar de forma desproporcionada a los mercados extraterritoriales. Los inversores internacionales pueden exigir primas de riesgo más altas, lo que reduce las valoraciones de las acciones H a pesar de tener fundamentos corporativos y potencial de ganancias idénticos.

Además, los inversores nacionales han mostrado preferencia por invertir en empresas consideradas estrechamente alineadas con los objetivos de la política nacional, como las de sectores priorizados por el Estado (por ejemplo, infraestructura, tecnología, energía verde). En consecuencia, las acciones A de estos sectores pueden experimentar "primas de política" incluso cuando sus contrapartes de acciones H se quedan atrás en precios.

Las expectativas cambiarias también influyen en el comportamiento de los inversores. Ante el temor a la depreciación del yuan, los inversores continentales podrían preferir los activos denominados en su moneda local (acciones A), lo que impulsaría aún más esos precios. Por el contrario, los inversores extranjeros, recelosos de la incertidumbre macroeconómica general en China, podrían ser más conservadores con la exposición a las acciones H, exigiendo mayores descuentos para justificar la asignación de capital.

En casos excepcionales, las acciones H pueden cotizar con una prima sobre las acciones A. Esto ocurre durante períodos de fuertes entradas de capital extranjero, como cuando la inclusión de acciones en los índices MSCI o FTSE aumenta la demanda de acciones H, o cuando el endurecimiento regulatorio restringe la liquidez en el mercado de acciones A. Sin embargo, estas primas suelen ser efímeras y se reducen rápidamente a medida que se ajusta la dinámica del mercado. A largo plazo, la interacción entre la psicología del inversor, la evolución regulatoria y los flujos internacionales de capital determinará si estas discrepancias de valoración persisten o convergen. Una mayor liberalización del mercado, la mejora de la formación de los inversores minoristas y una mejor aplicación de las regulaciones sobre cotizaciones cruzadas podrían ayudar a alinear las valoraciones. Hasta entonces, el descuento o la prima de una acción H sigue siendo una representación simbólica del complejo ecosistema en el que habita, reflejando el riesgo, la accesibilidad, el sentimiento y la alineación económica en una sola cifra.