¿POR QUÉ ALGUNAS SERIES TIENEN PRECIOS EXTRAÑOS?: SESGO, DIVIDENDOS Y COSTOS DE PRÉSTAMO
Descubra por qué las series de opciones a veces parecen tener precios extraños y cómo la asimetría, los dividendos y los costos de los préstamos juegan un papel fundamental.
Asesgo de volatilidad implícita
Uno de los factores más críticos que impulsan la divergencia en las primas de las opciones es el concepto de sesgo de volatilidad implícita (VI), una característica estructural de los mercados de opciones modernos. El sesgo de VI se refiere al patrón en el que las opciones con diferentes precios de ejercicio pero el mismo vencimiento se negocian con diferentes volatilidades implícitas. Por ejemplo, las opciones de venta fuera del dinero (OTM) podrían negociarse con VI más altas que las opciones de compra en el dinero (ATM). Este patrón refleja el riesgo de cola percibido y la demanda de protección a la baja.
Existen varias formas de sesgo: sesgo vertical (diferencia en VI por precio de ejercicio), sesgo horizontal (diferencia por tenor) e incluso patrones de sonrisa burlona que se visualizan típicamente en una superficie de volatilidad. La existencia de sesgo contradice el supuesto de Black-Scholes de que la volatilidad es constante a lo largo de los strikes y vencimientos. Por lo tanto, dos opciones con el mismo vencimiento, pero con strikes separados por un 5%, podrían tener precios significativamente diferentes, incluso después de ajustar por su valor monetario y su deterioro temporal.
El sesgo de volatilidad surge debido a la demanda de cobertura, la confianza del mercado y el posicionamiento institucional. Por ejemplo, en los mercados de renta variable, la demanda de opciones de venta (puts) protectoras suele elevar sus precios, lo que genera un sesgo negativo persistente. Por ello, una opción de venta (put) fuera del plazo del 5% puede tener una mayor volatilidad implícita (y, por lo tanto, una prima más alta) en comparación con una opción de compra (call) fuera del plazo similar sobre la misma serie, lo que da lugar a la aparición de opciones con precios incorrectos.
Expectativas de dividendos
Los dividendos representan otro factor importante en la fijación de precios de opciones sobre índices y sobre acciones individuales. Si una acción paga un dividendo antes del vencimiento de la opción, esto afecta el valor de las opciones de compra y venta asociadas. Dado que los titulares de opciones call no reciben dividendos, el pago esperado disminuye los precios de las opciones call, mientras que los valores de las put pueden aumentar anticipadamente. Las previsiones de dividendos inexactas o cambiantes pueden generar dinámicas de precios inusuales entre series y precios de ejercicio. Las opciones con vencimientos más largos son más sensibles a las suposiciones sobre dividendos, ya que los cambios en las previsiones de pago pueden sesgar considerablemente las valoraciones. Como resultado, dos opciones con vencimiento idéntico pero diferentes perfiles de dividendos subyacentes pueden presentar disparidades en sus precios. Además, algunos operadores intentan aprovechar las estimaciones erróneas en las previsiones de dividendos mediante estrategias de arbitraje, lo que genera correcciones del mercado que, a veces, se propagan aleatoriamente a lo largo de la cadena de opciones. Además, las altas rentabilidades por dividendo suelen dar lugar a que las opciones call se negocien con un descuento percibido en comparación con las put. Estas distorsiones pueden confundir a los participantes novatos del mercado a menos que consideren explícitamente el impacto de los dividendos en el valor razonable.
Costos de endeudamiento y restricciones a las ventas en corto
El tercer factor crucial que influye en la fijación de precios impares en ciertas series de opciones son los costos de endeudamiento de acciones y las restricciones a las posiciones cortas. Cuando el activo subyacente es difícil de endeudar (debido a desequilibrios entre la oferta y la demanda, restricciones regulatorias o eventos corporativos), el coste del endeudamiento aumenta significativamente. Esto genera primas de venta infladas y distorsiona la relación de paridad put-call.
La paridad put-call presupone la capacidad de vender en corto el activo subyacente sin problemas. Cuando este supuesto se rompe, también lo hace el precio. Los operadores que no pueden establecer posiciones cortas sintéticas utilizando calls y puts cotizadas se enfrentan a primas que reflejan no solo la volatilidad y el valor temporal, sino también una prima de escasez vinculada a la dificultad de endeudamiento.
Este fenómeno se observa con frecuencia en acciones con posiciones cortas muy fuertes. Por ejemplo, las empresas de pequeña capitalización con capital flotante ilíquido o atractivo especulativo suelen tener una VI anormalmente elevada en la posición de venta, no solo por la volatilidad, sino porque los creadores de mercado incorporan el coste (y el riesgo) de obtener y tomar prestadas acciones en la fijación de precios de las opciones de venta. Este comportamiento puede generar perfiles de sesgo distorsionados, anomalías en los precios y dislocaciones temporales a lo largo de la curva. En raras ocasiones, las opciones pueden incluso reflejar descuentos negativos por préstamos, especialmente en los denominados valores "difíciles de obtener" o "de umbral", lo que amplía aún más la disparidad entre las primas de compra y venta, incluso al tener en cuenta los dividendos o las expectativas de volatilidad. En conjunto, el sesgo, los dividendos y los costes de los préstamos inyectan complejidad práctica en el, por lo demás, elegante marco de las matemáticas de las opciones. Su variación a lo largo del tiempo y la clase de activo significa que una comprensión avanzada (y una atención minuciosa a los matices de la microestructura) sigue siendo vital para una valoración precisa y la modelización del riesgo.
Asesgo y su impacto en la valoración de opciones
El concepto de asesgo de volatilidad es fundamental para comprender los precios inusuales en las series de opciones. Si bien los modelos de valoración clásicos, como el de Black-Scholes, asumen una volatilidad constante en todos los precios de ejercicio y vencimientos, los mercados reales muestran claras distorsiones en la volatilidad implícita. Este fenómeno, denominado "asesgo", afecta el precio relativo de las opciones en función de su valor monetario y sus perfiles de vencimiento.
Existen diferentes tipos de asesgo. El asesgo vertical describe cómo varía la volatilidad implícita según los diferentes precios de ejercicio para una fecha de vencimiento fija. El asesgo horizontal se refiere a las diferencias en la volatilidad implícita según las fechas de vencimiento para un precio de ejercicio fijo. Los operadores también observan una asimetría en forma de "sonrisa de volatilidad", especialmente en opciones sobre acciones, donde las opciones de venta (puts) a la baja exigen primas más altas que las opciones de compra (calls) al alza con delta equivalente. Todo esto refleja probabilidades cambiantes y sesgos de los inversores que no captan los modelos tradicionales.
La asimetría se desarrolla principalmente debido a la actividad de cobertura y al flujo direccional. Por ejemplo, los inversores institucionales suelen necesitar protección contra caídas generalizadas del mercado. Esta demanda persistente de opciones de venta (puts) provoca un aumento de sus precios, incluso cuando la volatilidad subyacente realizada se mantiene estable. Como resultado, observamos lo que se denomina una asimetría negativa: las opciones de venta (puts) con precio de ejercicio más bajo (OTM) se negocian con una volatilidad implícita elevada en comparación con las opciones de compra (calls) con precio de ejercicio más alto.
La asimetría de la volatilidad también se acentúa durante períodos de tensión en el mercado. Cuando la volatilidad se dispara, los operadores se apresuran a comprar protección, lo que eleva el IV de las opciones de venta (puts) OTM profundas. Mientras tanto, las opciones de compra pueden retrasarse o incluso disminuir en su VI, lo que exagera aún más la asimetría. Esta dinámica puede dar lugar a observaciones peculiares: una opción más cercana a estar en el dinero puede ser más barata que otra más alejada, como resultado de que los diferenciales de VI superan los valores intrínsecos o temporales.
Las implicaciones de la asimetría son particularmente relevantes para la ejecución de estrategias. Por ejemplo, vender un diferencial de opciones de venta (put spread) en un mercado con una fuerte asimetría negativa podría generar un crédito mayor del que sugieren los modelos racionales, debido a la sobrevaloración de las opciones de venta (out-the-money) profundas. Asimismo, quienes compran un diferencial de opciones de compra (call spread) a largo plazo podrían encontrar el coste sorprendentemente bajo, ya que el VI de las opciones de compra al alza tiende a ser menor que el de las opciones ATM, lo que genera perfiles de riesgo-recompensa asimétricos.
También cabe destacar el papel de la asimetría en la construcción de superficies de volatilidad implícita. Estos mapas 3D son utilizados por creadores de mercado y analistas cuantitativos para interpolar y extrapolar los precios de las opciones. Los patrones de asimetría desiguales pueden distorsionar estas superficies, difuminando los límites del arbitraje. Los operadores activos deben muestrear precios en todos los precios de ejercicio y vencimiento para detectar oportunidades o evitar exposiciones mal valoradas.Finalmente, los patrones de sesgo persistentes pueden reflejar narrativas macroeconómicas. Por ejemplo, las acciones basadas en materias primas pueden presentar un sesgo positivo debido a un potencial alcista explosivo. Las empresas biotecnológicas pueden mostrar un sesgo exagerado debido a los riesgos de eventos binarios de la FDA. En todos los casos, el sesgo sirve como ventana al consenso del mercado y a las señales de precios a menudo ocultas tras las superficies de volatilidad.El sesgo no es simplemente un artefacto estadístico; refleja primas de riesgo tangibles y asimetrías de sentimiento. Comprender cómo y por qué surge permite una fijación de precios más precisa, una mejor cobertura del riesgo y el diseño de estrategias adaptadas a características que los modelos estándar ignoran.
Las opciones sobre índices complican aún más esta interacción. Incorporan previsiones de dividendos agregadas de todas las acciones que las componen. Errores o variaciones en las previsiones de estos componentes pueden provocar que las opciones derivadas de índices se desvíen de su valor razonable, especialmente si los dividendos implícitos difieren de los precios de mercado en contratos de futuros como el S&P 500 o el FTSE 100. Las opciones sobre ETF son particularmente susceptibles, ya que la reinversión de dividendos y las características estructurales difieren de las de las acciones individuales.
Para los creadores de mercado, mantener los modelos de dividendos es fundamental para la integridad de los precios. Cualquier desajuste entre la rentabilidad implícita y la real de los dividendos introduce riesgos de arbitraje. Los operadores expertos pueden detectar cuándo las opciones están sobrevaloradas en relación con los pagos previstos, a menudo creando operaciones de arbitraje de dividendos que incluyen opciones sintéticas o conversiones inversas.
Además, los dividendos especiales (pagos irregulares y únicos) pueden provocar cambios drásticos en las cadenas de opciones. Si los participantes del mercado no ajustan sus modelos con la suficiente rapidez, la valoración errónea puede persistir durante horas o incluso días. Las opciones sobre estas acciones pueden presentar griegas distorsionadas, coberturas ineficaces y una ruptura de las relaciones de paridad tradicionales.
Desde un punto de vista mecánico, las cámaras de compensación bursátiles suelen ajustar los dividendos especiales modificando los precios de ejercicio tras su declaración. Sin embargo, el retraso en el anuncio y la anticipación del mercado aún dejan margen para la divergencia en los precios. Los operadores deben supervisar continuamente los cambios en las expectativas de dividendos y su impacto en las superficies de volatilidad implícita, especialmente en entornos de tipos bajos, donde la rentabilidad por dividendo representa una mayor proporción de la rentabilidad total.
Los dividendos, en esencia, introducen un parámetro real y fluido en la fijación de precios de las opciones. Ignorar este elemento conlleva el riesgo de una interpretación errónea del valor razonable y posibles pérdidas por desalineamiento estratégico. Comprender cómo se integran los factores de dividendos en el ecosistema de precios es fundamental para los inversores que buscan consistencia entre los instrumentos derivados.
