PRIMAS DE VALORACIÓN DE LAS ACCIONES A: ¿POR QUÉ LOS PRECIOS DIFIEREN DE LOS DE SUS PARES GLOBALES?

Introducción

El mercado chino de acciones A, compuesto por acciones que cotizan en las bolsas de Shanghái y Shenzhen, suele tener una prima de valoración en comparación con sus homólogas globales. Este fenómeno, en el que las acciones A cotizan con ratios precio-beneficio (P/E) o precio-valor contable (P/B) más altos que las acciones H o valores similares cotizados fuera de China continental, ha intrigado a inversores, economistas y responsables políticos. Pero ¿cuáles son las causas subyacentes?

Este artículo explora las razones que subyacen a las primas de valoración de las acciones A, analizando factores como la segmentación del mercado, la composición de los inversores, los controles de capital, los matices del gobierno corporativo y las condiciones macroeconómicas. También compararemos las acciones A con las acciones H y los ADR chinos cotizados en EE. UU. para destacar la dinámica única del mercado.

El panorama de las acciones A

El mercado de acciones A está compuesto por acciones denominadas en renminbi (RMB) y está prácticamente cerrado a los inversores internacionales sin programas específicos como el programa de Inversores Institucionales Extranjeros Cualificados (QFII) o el programa Stock Connect. Este acceso limitado contribuye a un comportamiento comercial y estándares de valoración divergentes en comparación con sus contrapartes accesibles globalmente, como las acciones H, cotizadas en Hong Kong, o los ADR cotizados en EE. UU.

Entendiendo la prima

Históricamente, las acciones A se han cotizado con una prima significativa en comparación con otras cotizaciones comparables. En algunos casos, la misma empresa puede cotizar tanto en China continental como en Hong Kong, con un precio de sus acciones A significativamente más alto que el de sus acciones H, un fenómeno conocido como la prima A-H. Esta prima varía con el tiempo debido a los cambios en la confianza de los inversores, las condiciones de liquidez y los cambios de política, pero generalmente persiste, lo que refleja elementos estructurales más profundos de los mercados de capitales de China. A continuación, profundizamos en los elementos clave que sustentan las primas de valoración de las acciones A.

Enfoque nacional y restricciones de accesibilidad

Uno de los principales impulsores de la prima de valoración de las acciones A es la segmentación del mercado interno chino. Debido a los controles de capital y a los estrictos marcos regulatorios, la participación extranjera en las acciones A es relativamente baja, a pesar de que ha aumentado en los últimos años a través de canales como Stock Connect y la ampliación de las cuotas de QFII.

Este acceso restringido da como resultado un mercado dominado por inversores nacionales, predominantemente minoristas, que a menudo operan basándose en el impulso y el sentimiento en lugar de en los fundamentos. Se estima que los inversores minoristas representan más del 80 % del volumen diario de negociación en las bolsas de valores chinas. El comportamiento de esta clase de inversores tiende a ser más especulativo, lo que genera mayor volatilidad y múltiplos de valoración que podrían no reflejar plenamente el valor corporativo intrínseco.

Oportunidades de arbitraje limitadas

La limitada fungibilidad entre las acciones A y sus equivalentes cotizados en el extranjero, como las acciones H o los ADR, restringe las oportunidades de arbitraje que normalmente alinearían los precios en mercados más integrados. Incluso cuando el arbitraje es técnicamente viable, los elevados costes de transacción, las fricciones regulatorias y las restricciones a la salida de capitales inhiben su eficiencia. Esta ineficiencia permite que las discrepancias de precios —y, por lo tanto, las primas— persistan en el tiempo.

Conexión de acciones e integración gradual

Lanzados en 2014 y posteriormente ampliados, los programas Conexión de acciones Shanghái-Hong Kong y Shenzhen-Hong Kong permiten una negociación bidireccional limitada entre China continental y Hong Kong. Si bien estos mecanismos han ayudado a reducir la prima A-H en ocasiones, barreras como los límites de cuota, los desajustes en los horarios de negociación y la falta de armonización en la protección de los inversores aún impiden una integración fluida. Los inversores institucionales siguen estando subrepresentados en el mercado en comparación con otras grandes bolsas globales, lo que consolida aún más las normas de valoración locales.

Desconexión con los índices de referencia globales

Otro aspecto de la segmentación del mercado es la escasa correlación entre las acciones A y los mercados financieros globales. Estudios empíricos revelan que las acciones A muestran una menor comorbilidad con índices globales como el S&P 500 o el MSCI World. Esta divergencia subraya su idiosincrásica fijación de precios, dictada más por la política monetaria nacional, las señales políticas y la confianza del consumidor impulsada por los titulares que por las tendencias económicas globales. El resultado es un mercado que opera prácticamente como un ecosistema cerrado, plagado de ineficiencias y anomalías en los precios, una de las cuales es la prima de valoración perenne.

Percepciones de los inversores y primas de riesgoOtro aspecto crucial del rompecabezas reside en el gobierno corporativo y la transparencia informativa. Irónicamente, unos estándares de gobierno corporativo más deficientes y la opacidad de los informes financieros de las empresas chinas que cotizan en bolsa pueden contribuir a unas valoraciones infladas. En teoría, estos problemas deberían deprimir las valoraciones; sin embargo, en la práctica, los inversores nacionales subestiman estos riesgos o asignan primas a empresas percibidas como alineadas con las políticas o estratégicamente importantes para las prioridades nacionales.Empresas estatales y apoyo políticoLas empresas estatales desempeñan un papel importante en el universo de las acciones tipo A. Muchas gozan de respaldo estatal implícito, o a veces explícito, lo que tranquiliza a los inversores nacionales y fomenta la fijación de precios premium. Esta cuasi garantía de estabilidad, a pesar de los desafíos de gobernanza, crea una divergencia con respecto a las normas internacionales, donde los mercados tienden a penalizar la opacidad y la ineficiencia con descuentos de valoración, no con primas.

Además, los inversores en China suelen considerar a las empresas estatales cotizadas como indicadores de la dirección de las políticas gubernamentales, especialmente en sectores como la banca, la energía, las telecomunicaciones y la defensa. Para amplificar este sesgo, las narrativas de los medios de comunicación nacionales y los planes estatales de asignación de capital respaldan las tendencias de sobrevaloración en ciertos sectores considerados de "importancia estratégica".

Restricciones a las ventas en corto y descubrimiento de precios

Los mecanismos institucionales que respaldan el descubrimiento eficiente de precios, como las ventas en corto, siguen estando poco desarrollados en China. Si bien las bolsas de Shenzhen y Shanghái han avanzado en la autorización de la negociación con margen y el préstamo de valores, estas prácticas aún se encuentran en sus primeras etapas y están altamente reguladas. Esto inhibe la actividad bajista de los inversores, que de otro modo podría moderar los precios inflados, consolidando aún más las primas de valoración causadas por el exceso de entusiasmo de la demanda minorista.

Prácticas Contables y Normas de Divulgación

Las normas contables chinas han mejorado gracias a la convergencia con las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), pero persisten las preocupaciones sobre la gestión de beneficios, las actividades fuera de balance y la divulgación incompleta. Los inversores nacionales suelen confiar menos en el análisis fundamental y más en los consejos bursátiles, las tendencias o las indicaciones gubernamentales, lo que reduce el efecto autorregulador de la disciplina del mercado en la conducta corporativa. Por el contrario, los mercados de capitales globales tienden a ejercer una influencia deflacionaria en las valoraciones, donde la mala gobernanza se penaliza, no se pasa por alto.

Esta discrepancia en el comportamiento de los inversores con respecto a la realidad corporativa desempeña un papel importante en el mantenimiento de la discrepancia en los precios entre las acciones A y valores comparables en otros mercados.