PRUEBA DE LA IRRELEVANCIA DE LOS DIVIDENDOS: EVIDENCIA DE DISTINTOS REGÍMENES DE MERCADO
Explore cómo cambia la relevancia de los dividendos en diferentes regímenes de mercado.
La teoría de la irrelevancia de los dividendos, propuesta por los economistas Franco Modigliani y Merton Miller en 1961, postula que, en mercados de capitales perfectos, la política de dividendos de una empresa no afecta su valor. En cambio, argumentan que las decisiones de inversión, y no la distribución de los rendimientos, determinan la valoración de la empresa. Según esta perspectiva, la retención o el pago de dividendos de las ganancias no tiene consecuencias para los accionistas, siempre que no haya impuestos, costes de transacción ni información asimétrica.
Esta propuesta teórica estableció una base para la comprensión de la política financiera corporativa. Sin embargo, las condiciones reales difieren significativamente de los supuestos teóricos que sustentan la hipótesis de la irrelevancia de los dividendos. Los impuestos, los costes de transacción, la confianza de los inversores, las fricciones financieras y la información asimétrica complican la aplicación de esta teoría.
El objetivo de este artículo es examinar si la irrelevancia de los dividendos se mantiene en diferentes regímenes de mercado. Consideramos mercados bajistas y alcistas, períodos de alta y baja volatilidad, y diferentes entornos macroeconómicos para determinar si la política de dividendos comienza a influir en la valoración de las empresas, y cuándo.
Resumen de la política de dividendos y su valor
La política de dividendos se refiere a la decisión que toman las empresas respecto al importe y el momento de distribuir las ganancias a los accionistas en forma de dividendos. Las empresas pueden optar por distribuir las ganancias como dividendos en efectivo, dividendos en acciones o reinvertirlas en el negocio (ganancias retenidas).
Según la irrelevancia de los dividendos, en un mercado sin fricciones, la elección entre dividendos y recompra de acciones (o retención de beneficios) es neutral. Los inversores racionales pueden generar sus propios dividendos "caseros" vendiendo acciones, lo que hace que la política de pago de la empresa no tenga incidencia en su patrimonio.
Quienes critican este punto de vista señalan diversas imperfecciones del mercado. Por ejemplo, las diferencias fiscales entre las ganancias de capital y los ingresos por dividendos, los posibles efectos de señalización cuando los cambios en los dividendos transmiten información a los inversores, y los costes de agencia cuando los compromisos de dividendos limitan la conducta de los directivos. Estos factores pueden hacer que los dividendos sean relevantes en determinadas condiciones.
Medición de los regímenes de mercado
Los regímenes de mercado generalmente se refieren a patrones distintivos de comportamiento del mercado a lo largo del tiempo, que suelen caracterizarse por diferentes características de rentabilidad, niveles de riesgo y comportamientos de los inversores. Identificar estos regímenes puede brindar información sobre cómo la política de dividendos impacta la valoración de las empresas a lo largo de los ciclos económicos.
Los métodos comunes utilizados para identificar regímenes de mercado incluyen:
- Métricas de volatilidad: Periodos de alta o baja volatilidad del mercado como indicadores de cambios de régimen.
- Indicadores económicos: El crecimiento del PIB, la inflación, las tasas de interés y los datos de empleo suelen correlacionarse con fases alcistas o bajistas.
- Análisis técnico: Los cruces de medias móviles o los patrones de reversión indican cambios en la confianza de los inversores.
En nuestra exploración, nos centramos en tres clasificaciones principales de regímenes:
- Mercados alcistas (aumento de los precios de las acciones y fuerte actividad económica)
- Mercados bajistas (descenso de los precios de las acciones y contracción económica)
- Alta versus baja volatilidad períodos como indicadores de la incertidumbre de los inversores
También consideramos la dinámica del mercado global frente a la local, reconociendo que las preferencias de dividendos pueden diferir entre mercados como Estados Unidos, Europa y las economías emergentes.
Irrelevancia de los dividendos en mercados alcistas
Por el contrario, en mercados alcistas caracterizados por el optimismo económico y el crecimiento, los inversores suelen priorizar la revalorización del capital sobre los ingresos. En consecuencia, las empresas que retienen beneficios para invertir pueden obtener mejores resultados que las que pagan dividendos. En estos contextos, los supuestos de unos mercados de capitales perfectos se acercan más a la realidad, con bajo estrés financiero, capital fácilmente disponible y mayor confianza de los inversores.
En tales condiciones, la omisión o reducción de dividendos puede no generar una percepción negativa de los inversores, ya que la atención suele centrarse en las oportunidades de crecimiento y el potencial de expansión. La teoría de la irrelevancia de los dividendos cobra fuerza empírica en estas circunstancias: los inversores parecen indiferentes a la política de dividendos, siempre que las empresas utilicen las ganancias retenidas con criterio.
Modelos de Cambio de Régimen en Finanzas
Se han utilizado modelos cuantitativos avanzados, como los modelos de cambio de régimen de Markov, para investigar formalmente la importancia de los dividendos en diferentes fases del mercado. Las investigaciones que utilizan estos modelos suelen encontrar claras diferencias en cómo los dividendos afectan la valoración de las empresas en distintos regímenes, lo que respalda la relevancia condicional en lugar de la irrelevancia estricta.
Por lo tanto, los participantes del mercado y los analistas deben evaluar la política de dividendos en el contexto de las condiciones macroeconómicas prevalecientes y las preferencias de riesgo de los inversores. La relevancia de los dividendos parece ser cíclica en lugar de absoluta.
Inversores institucionales frente a inversores minoristas
Otra dimensión es la composición de los inversores. Los inversores institucionales, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, suelen asignar capital con los ingresos por dividendos como objetivo clave. Sus modelos de valoración otorgan una importancia considerable a los flujos de dividendos estables, especialmente en entornos de baja rentabilidad o volátiles.
Los inversores minoristas, por otro lado, tienden a mostrar preferencias más variables, reaccionando a menudo con mayor intensidad a los anuncios de dividendos y a la percepción de estabilidad de la empresa. Cuando la volatilidad es alta, este comportamiento exagera la respuesta de los precios a las noticias relacionadas con los dividendos, contradiciendo la noción de irrelevancia de los dividendos.
Influencias macroeconómicas en la volatilidad
La política de los bancos centrales, las previsiones de inflación y la geopolítica suelen disparar los niveles de volatilidad, lo que genera cambios cíclicos en las preferencias de dividendos. Por ejemplo, los periodos de ajuste monetario tienden a aumentar la aversión al riesgo y a intensificar la atención de los inversores hacia valores generadores de ingresos.
Por lo tanto, la política de dividendos cobra mayor relevancia como herramienta de mitigación de riesgos en tiempos de incertidumbre. Cuanto mayor sea el riesgo percibido en las condiciones del mercado, mayor será el valor informativo de los flujos de caja distribuidos a los accionistas, el mismo mecanismo que el marco inicial de Modigliani y Miller descartaba como irrelevante.
Para los analistas financieros, esta divergencia debería ser fundamental en las técnicas de valoración de acciones, especialmente al estimar las tasas de descuento o los supuestos de valor terminal para las acciones que pagan dividendos.
