ACCIONES TOTALMENTE DILUIDAS Y RECOMPRAS: CÓMO LAS RECOMPRAS SE QUEDAN CORTAS
Descubra cómo las recompras pueden no neutralizar totalmente la dilución de las opciones sobre acciones.
Esta medida es especialmente importante en sectores donde la compensación basada en acciones representa una parte importante de la remuneración de los empleados. Las empresas de tecnología y biotecnología, por ejemplo, suelen ofrecer importantes paquetes de compensación basados en incentivos. Estos paquetes son atractivos para atraer talento, pero también contribuyen a la dilución del capital con el tiempo si no se abordan.
El cálculo de las acciones totalmente diluidas implica aplicar el método de autocartera para opciones y warrants, y el método de conversión para valores convertibles. El primero asume que las opciones y warrants con precio de mercado se ejercen, y que la empresa utiliza los fondos para recomprar acciones al precio medio de mercado. El segundo asume la conversión total de los bonos convertibles o acciones preferentes en capital ordinario.
Los inversores deben tener en cuenta que, incluso si las opciones o instrumentos similares no se ejercen inmediatamente, la posible dilución sigue afectando a los porcentajes de propiedad a largo plazo. Por ello, supervisar el recuento de acciones totalmente diluidas y comprender los movimientos en la compensación basada en acciones y la emisión de acciones son fundamentales para las decisiones de inversión a largo plazo.
Además, las empresas que cotizan en bolsa deben divulgar su recuento de acciones totalmente diluidas en sus informes trimestrales, lo que facilita el análisis de estos datos. Sin embargo, interpretar la influencia de los valores dilutivos también exige prestar atención a los supuestos subyacentes, como los precios de las acciones estimados y las proyecciones de ejercicio de opciones por parte de los empleados.
Si bien el concepto de acciones totalmente diluidas es simple en principio, la magnitud de la dilución potencial a menudo puede subestimarse, especialmente en empresas en crecimiento que emiten incentivos de capital de forma agresiva. Con el tiempo, a medida que aumentan las valoraciones de las empresas, el creciente uso de la compensación basada en acciones (CBA) puede eclipsar incluso las recompras regulares de acciones, lo que provoca un crecimiento del recuento de acciones en lugar de la contracción prevista.
Por ejemplo, considere un escenario en el que una empresa recompra $500 millones en acciones durante el año fiscal, pero simultáneamente emite $450 millones en capital mediante RSUs y opciones. En términos contables, la reducción bruta de acciones se compensaría en gran medida con la nueva emisión, lo que haría que el efecto neto de recompra fuera insignificante. Esta dinámica a menudo pasa desapercibida, especialmente porque los anuncios de recompra de acciones suelen recibir más cobertura mediática que las divulgaciones de compensación de acciones.
Además, los costos del SBC a menudo se excluyen de las ganancias no GAAP, lo que lleva a los inversores a subestimar su verdadero costo económico. Si bien las empresas pueden seguir reportando un aumento en las ganancias por acción (GPA) debido a la menor cantidad de acciones en circulación, en realidad, el recuento de acciones totalmente diluidas y las futuras emisiones podrían mostrar una historia diferente. Esta discrepancia puede contribuir a valoraciones infladas y expectativas poco realistas de rentabilidad para los accionistas.
En algunos casos, las empresas afirman que sus programas de recompra tienen como objetivo neutralizar por completo la dilución derivada del SBC. Sin embargo, lograr dicho equilibrio es difícil, especialmente en etapas de crecimiento, cuando el SBC es elevado. La rápida contratación, el aumento del tamaño de las subvenciones y los elevados precios de las acciones pueden combinarse para impulsar la emisión de acciones, superando los esfuerzos de recompra.
Como resultado, algunos inversores ahora examinan no solo el gasto total en recompra, sino también el efecto neto en el recuento de acciones. Los analistas pueden calcular la variación en las acciones totalmente diluidas a lo largo del tiempo, ajustando el SBC, las recompras y otras acciones de capital para evaluar si las empresas realmente están reduciendo el capital flotante o simplemente manteniendo el statu quo bajo la apariencia de acciones favorables para los accionistas.
También cabe destacar que realizar recompras a precios elevados de las acciones puede erosionar el valor para los accionistas si las acciones están sobrevaloradas. Si los programas de recompra se motivan principalmente para compensar la dilución de las SBC en lugar de obtener rendimientos oportunistas, el riesgo de oportunidad y precio aumenta. En última instancia, las iniciativas de recompra que no superan la dilución no logran añadir un valor sustancial por acción, a pesar del capital involucrado.
Por lo tanto, los inversores deben examinar las tendencias del recuento de acciones, el gasto de las SBC en relación con los ingresos o las ganancias, y el número de acciones agregadas a través de planes de capital para empleados durante los mismos períodos que la actividad de recompra. Esta visión holística proporciona una imagen más precisa de si la propiedad de los accionistas se está preservando, diluyendo o simplemente reorganizando.
Para los inversores a largo plazo, comprender la interacción entre las acciones totalmente diluidas, la compensación basada en acciones y las recompras es fundamental para calcular el verdadero valor para el accionista. Si bien los titulares pueden promocionar programas de recompra agresivos, el efecto subyacente en la propiedad y las ganancias depende de si estas acciones realmente reducen el capital en circulación o simplemente absorben la dilución de las subvenciones de capital a los empleados.
La emisión persistente de acciones de capital social sin recompras de acciones correspondientes (o superiores) conduce a una dilución continua. En estos casos, el número de acciones totalmente diluidas aumenta con el tiempo, reduciendo el porcentaje de propiedad de los accionistas existentes. Esta implicación es especialmente pronunciada en sectores impulsados por una alta demanda de empleados y estrategias de contratación rápida basadas en acciones.
Consideremos, por ejemplo, una empresa tecnológica cuya expansión de plantilla se traduce en asignaciones de acciones de capital social crecientes cada año. Si su programa anual de recompra se mantiene fijo o no cuenta con fondos suficientes, la dilución aumenta gradualmente cada año. A lo largo de un período de cinco años, incluso una dilución anual aparentemente marginal del 1% se traduce en una erosión significativa del valor para el accionista y la propiedad relativa. Esta dilución continua puede no percibirse inmediatamente en el BPA (especialmente si se disimula mediante ajustes favorables en las métricas no GAAP), pero su impacto acumulativo es muy real.
Además, una mayor dilución puede reducir los beneficios que los inversores buscan en el crecimiento. Si los ingresos o el beneficio neto de una empresa aumentan un 10% anual, pero el número de acciones totalmente diluidas aumenta un 3% anual, las métricas por acción resultantes crecen solo un 7%, lo que supone un lastre considerable para el rendimiento percibido. En sectores con un alto nivel de capital o acciones con múltiplos elevados, esta discrepancia se vuelve aún más crítica en las evaluaciones de valoración.
También existen preocupaciones sobre la gobernanza. Una dependencia excesiva del SBC sin estrategias de recompra transparentes y proporcionales sugiere una falta de alineación entre los incentivos de la dirección y los intereses de los accionistas. Esto puede ser una señal de alerta para los inversores institucionales que buscan la creación de valor a largo plazo y la eficiencia del capital. Alinear las remuneraciones de los ejecutivos con el desempeño económico real (neto de dilución) se vuelve esencial para mantener la confianza de los accionistas.
Algunas empresas han tomado medidas proactivas. Estas incluyen establecer límites a la dilución anual, vincular explícitamente los niveles futuros de recompra de acciones al gasto en SBC del año anterior o comprometerse abiertamente con recompras que superen la dilución. Otros divulgan las tendencias de las acciones totalmente diluidas con antelación en las presentaciones a inversores o en las conferencias de resultados para aumentar la transparencia.
Al evaluar el riesgo de dilución, los inversores deben considerar:
- La tasa de crecimiento anual compuesta (TCAC) de las acciones totalmente diluidas durante 3 a 5 años
- Comparación del gasto en recompra frente al gasto en SBC
- Comentarios de la dirección sobre el efecto neto de las recompras
- Consistencia en las tendencias de reducción del número de acciones
- Impacto de la dilución en las tasas de crecimiento del BPA ajustado
En última instancia, las recompras que no superan el SBC representan capital invertido simplemente para mantener el statu quo, lo que erosiona el potencial de mejora para los accionistas. La verdadera rentabilidad solo se obtiene cuando las recompras reducen significativamente el número de acciones, mejorando así los resultados financieros por acción y la valoración intrínseca. Para los inversores, la dilución neta visible debería motivar un análisis más profundo de los supuestos que sustentan las valoraciones, las previsiones de crecimiento y las prácticas de remuneración de los ejecutivos.
