RENDIMIENTO DE GANANCIAS Y REGÍMENES DE TASAS: POR QUÉ LOS MÚLTIPLOS SE COMPRIMEN CUANDO AUMENTAN LOS RENDIMIENTOS REALES

¿Qué es la rentabilidad por acción (BPA) en acciones?

La rentabilidad por acción (BPA) es una métrica fundamental utilizada en la valoración de acciones, que funciona como la inversa del ratio precio-beneficio (P/E). Se calcula dividiendo el beneficio por acción (BPA) de una empresa entre el precio de la acción y suele expresarse como un porcentaje. Por ejemplo, si una empresa tiene un BPA de 5 £ y un precio de la acción de 100 £, la BPA sería del 5 %.

Esta cifra ofrece a los inversores un indicador de la rentabilidad que pueden esperar por cada libra invertida en acciones, suponiendo que no haya crecimiento y que los beneficios sean estables. A diferencia de la rentabilidad por dividendos, que refleja únicamente los pagos reales a los accionistas, la rentabilidad por beneficios representa las ganancias totales, ya sean distribuidas o retenidas por la empresa.

La fórmula es sencilla:

Rendimiento por beneficios = (Beneficio por acción / Precio de la acción) × 100

También se puede reescribir en términos de la relación precio-beneficio (P/E) como:

Rendimiento por beneficios = (1 / P/E) × 100

Comprender la rentabilidad por beneficios es fundamental para comparar la rentabilidad de las acciones con otras clases de activos, como bonos o activos reales. Por ejemplo, si los bonos del Estado ofrecen una rentabilidad del 4%, mientras que las acciones ofrecen una rentabilidad del 6%, los inversores podrían inclinarse a invertir en acciones debido a la mayor rentabilidad prevista, en igualdad de condiciones.

Sin embargo, la rentabilidad por beneficios nominal requiere contexto. La inflación, las expectativas de crecimiento y los regímenes de tipos de interés afectan significativamente la percepción de los inversores sobre esta rentabilidad. Aquí es donde entran en juego los rendimientos reales y los regímenes de tipos macroeconómicos. Al evaluar el atractivo relativo de las acciones frente a los bonos, especialmente en condiciones de tipos de interés variables, los inversores no solo observan las cifras nominales, sino también los "rendimientos reales" (rendimientos ajustados a la inflación). Los rendimientos de las ganancias de las acciones tienden a ser más volátiles que los de los bonos, respondiendo a las fluctuaciones de los ciclos económicos, los beneficios corporativos y la confianza de los inversores. Por lo tanto, el rendimiento de las ganancias ayuda a analistas e inversores a determinar si las acciones están infravaloradas o sobrevaloradas en función de las condiciones macroeconómicas imperantes, como los tipos de interés libres de riesgo y los niveles de inflación. En periodos de baja inflación y tipos de interés bajos —a menudo denominados entornos monetarios acomodaticios—, los rendimientos de las ganancias pueden caer sin afectar el interés de los inversores. Esto conduce a un aumento de las valoraciones de las acciones o a la expansión de los múltiplos. Por el contrario, a medida que suben las tasas de interés y la inflación, la rentabilidad por beneficios debe aumentar para mantenerse competitiva frente a la renta fija, lo que presiona a la baja los precios de las acciones y reduce las valoraciones del PER.

En esencia, las fluctuaciones en la rentabilidad por beneficios reflejan la rentabilidad que obtienen los inversores en el mercado de valores en comparación con activos más seguros o alternativos. El seguimiento de estos cambios, especialmente durante los cambios en la política de los bancos centrales o la dinámica del mercado de bonos, puede proporcionar señales útiles para evaluar el rendimiento futuro del mercado.

Esto convierte la rentabilidad por beneficios en una métrica crucial en períodos en que los bancos centrales cambian de tono —como al pasar de la flexibilización cuantitativa al endurecimiento— o cuando suben las tasas de interés reales, ya que proporciona un marco de referencia inmediato para la propuesta de valor cambiante de la propiedad de acciones.

Cómo afectan los rendimientos reales a la valoración de los activosLos rendimientos reales representan la tasa de interés que reciben los inversores tras considerar la inflación. Son un indicador económico crucial, especialmente al comparar la rentabilidad potencial de las distintas clases de activos. Por ejemplo, un bono del Estado a 10 años con un rendimiento del 5% en un entorno de inflación del 3% produce una rentabilidad real del 2%.Los rendimientos reales cobran mayor relevancia al interpretar el contexto macroeconómico general. La mayoría de los activos financieros, ya sean acciones, bonos o bienes raíces, se valoran en función de su rentabilidad esperada en relación con la tasa real libre de riesgo, a menudo representada por los rendimientos de los bonos indexados a la inflación, como los TIPS (valores del Tesoro protegidos contra la inflación) estadounidenses o los bonos del Estado británicos indexados.Cuando los rendimientos reales aumentan, la tasa de rentabilidad esperada de las inversiones con poco o ningún riesgo se vuelve más atractiva. Esto ejerce una presión a la baja sobre la valoración de los activos financieros más riesgosos, como las acciones. La lógica es sencilla: si los inversores pueden obtener una rentabilidad real del 3% en bonos del Estado, se muestran menos dispuestos a aceptar una rentabilidad nominal del 4% o 5% en acciones, a menos que estas se revaloricen para ofrecer una prima de riesgo proporcional.

Las valoraciones de las acciones, especialmente en sectores orientados al crecimiento como el tecnológico, suelen basarse en flujos de caja futuros descontados al presente. El aumento de los rendimientos reales incrementa la tasa de descuento aplicada a estos flujos de caja, lo que reduce el valor actual de las ganancias futuras y provoca la caída de los precios o, en términos financieros, una compresión de los múltiplos de precios, como el ratio precio-beneficio.

Esta "compresión de múltiplos" no refleja necesariamente un debilitamiento de los fundamentos a nivel de empresa. Más bien, revela una recalibración de las expectativas de riesgo y rentabilidad en todas las clases de activos debido al aumento de los rendimientos reales. Los inversores deben recibir una compensación más generosa por aceptar el riesgo de la renta variable, especialmente cuando las alternativas estables ofrecen rendimientos reales cada vez más atractivos.

Además, los altos rendimientos reales suelen estar asociados a una política monetaria más restrictiva. Los bancos centrales, como el Banco de Inglaterra o la Reserva Federal, pueden subir los tipos de interés para combatir la inflación, lo que reduce la liquidez y aumenta el coste del capital. Esto, a su vez, frena el endeudamiento, el gasto y la inversión, todo lo cual puede afectar negativamente a los beneficios empresariales y, por extensión, a los precios de las acciones.

Históricamente, los cambios en los regímenes de política monetaria —de una postura moderada (reducción de tipos) a una postura agresiva (subida de tipos)— han tenido un impacto significativo en los rendimientos reales. Por ejemplo, a principios de la década de 1980 en Estados Unidos, el entonces presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, subió los tipos de interés de forma agresiva para frenar la inflación, lo que incrementó drásticamente los rendimientos reales. Las valoraciones de las acciones se contrajeron a pesar del sólido desempeño corporativo, lo que subraya la relación inversa entre los niveles de rendimiento real y los múltiplos.Por otro lado, en entornos prolongados de bajos tipos de interés, como la era posterior a 2008, los rendimientos reales a menudo se volvieron negativos, lo que impulsó a los inversores a buscar rentabilidades en activos de riesgo. Este efecto "TINA" (No hay alternativa) provocó repuntes en el mercado de valores y valoraciones elevadas, ya que los rendimientos de las ganancias, aunque bajos, seguían superando a las alternativas de renta fija con rendimientos reales negativos o casi nulos.En última instancia, los rendimientos reales actúan como una fuerza gravitacional sobre los precios de los activos. Cuanto mayor sea el rendimiento real, mayor será la presión a la baja sobre las valoraciones; por el contrario, unos rendimientos reales más bajos aflojan ese control, permitiendo que los múltiplos de las acciones se expandan. Para los inversores y gestores de cartera, el seguimiento de las fluctuaciones del rendimiento real es esencial no solo para la asignación sectorial, sino también para establecer expectativas en torno a los precios del mercado en un contexto de evolución de los regímenes de tipos.

¿Por qué se comprimen los múltiplos con mayores rendimientos?

La compresión de los múltiplos de valoración, como la relación precio-beneficio (PER), en respuesta al aumento de los rendimientos reales es un concepto fundamental en los mercados financieros. Esta dinámica refleja el cambiante cálculo de riesgo-recompensa que enfrentan los inversores a medida que cambia su coste de oportunidad.

Para comprender esto mejor, considere que el valor de cualquier activo financiero es el valor actual de sus flujos de caja futuros. Los modelos de flujo de caja descontado (FCD) utilizan una tasa de descuento específica, generalmente una combinación de la tasa real libre de riesgo y una prima de riesgo de la renta variable, para calcular este valor actual. Cuando los rendimientos reales aumentan, la tasa de descuento aumenta y el valor actual de los beneficios futuros disminuye.

Aplicando este marco, unos tipos de interés reales más altos hacen que los beneficios futuros sean relativamente menos atractivos. En el caso de las acciones, esto significa que los inversores requieren una mayor rentabilidad por beneficios, y por lo tanto, una menor relación PER, para justificar la inversión en acciones en lugar de activos de renta fija más seguros. Como resultado, incluso si las ganancias de una empresa se mantienen estables, el precio de sus acciones debe ajustarse a la baja para mantener una rentabilidad competitiva, lo que reduce su múltiplo de valoración.

Este efecto se magnifica en empresas con trayectorias de crecimiento prolongadas. Sectores como la tecnología o la biotecnología, donde las ganancias actuales pueden ser bajas, pero se proyectan ganancias futuras altas, sufren desproporcionadamente cuando las rentabilidades reales se disparan. Esto se debe a que sus valoraciones son más sensibles a los datos de la tasa de descuento, dada la lejanía temporal de la mayoría de los flujos de caja.

Expliquemos esto numéricamente: supongamos que se espera que una empresa genere 10 millones de libras esterlinas anuales a perpetuidad. Con una tasa de descuento real del 2%, su valor actual es de 500 millones de libras esterlinas. Si se eleva esa tasa al 3%, el valor cae a aproximadamente 333 millones de libras esterlinas, una disminución del 34% sin ningún cambio fundamental en las ganancias.

Además, las finanzas conductuales desempeñan un papel importante. El aumento de los rendimientos reales suele indicar una política monetaria más restrictiva, una desaceleración del crecimiento económico o inquietudes inflacionarias, todo lo cual reduce el entusiasmo de los inversores. A medida que aumenta la aversión al riesgo, los inversores se muestran menos dispuestos a pagar por rendimientos futuros inciertos, lo que refuerza la compresión de los múltiplos incluso antes de que se produzca una rebaja tangible en las perspectivas de beneficios.

Otro mecanismo es la reasignación de carteras. Los gestores de activos y los inversores institucionales evalúan continuamente la inversión de capital en las distintas clases de activos. Cuando aumentan los rendimientos reales, los productos de renta fija ofrecen perfiles de rentabilidad mejorados con una volatilidad reducida. Esta migración de capital desde la renta variable, especialmente de aquellas con precios de máxima calidad, cataliza caídas de precios y empuja las valoraciones a la baja, independientemente de la solidez de los beneficios.

También cabe destacar que la compresión no es uniforme en todos los sectores o regiones. Los sectores defensivos (por ejemplo, servicios públicos, bienes de consumo básico) con flujos de caja estables pueden experimentar una compresión moderada, mientras que los sectores cíclicos y orientados al crecimiento sufren mayores desvalorizaciones. Las regiones geográficas con una fuerte ponderación hacia el crecimiento o los mercados emergentes con mayor sensibilidad a los costos de financiamiento en dólares también se ven más afectadas por el aumento de los rendimientos reales en EE. UU. En resumen, la compresión de la valoración durante períodos de aumento de los rendimientos reales se produce porque: Las tasas de descuento más altas reducen el valor presente de las ganancias futuras. Los activos alternativos se vuelven más atractivos al ofrecer mejores rendimientos reales. La psicología del mercado y las preferencias cambiantes de riesgo reducen el capital comprometido con la renta variable. La prima de riesgo de la renta variable debe ajustarse para mantener la competitividad. Comprender estos mecanismos es vital para los inversores que navegan por las transiciones de regímenes de tasas. Especialmente en condiciones económicas de finales de ciclo, el ajuste de las valoraciones puede preceder, y a menudo superar, cualquier disminución real de los beneficios, lo que hace que la interacción entre el rendimiento de las ganancias y el rendimiento real sea un determinante clave de los rendimientos futuros de la renta variable.