IRB Y RIESGO POLÍTICO: CUANDO LAS NORMAS FISCALES CAMBIAN LA ECONOMÍA DE LA NOCHE A LA MAÑANA

Los bonos de infraestructura, comúnmente conocidos como IRB (Bonos de Ingresos de Infraestructura), son un tipo de instrumento de renta fija que suelen emitir entidades gubernamentales o cuasigubernamentales para financiar proyectos de infraestructura a gran escala. Estos pueden incluir carreteras, servicios públicos, ferrocarriles, edificios públicos e instalaciones de tratamiento de agua, entre otros. Al ofrecer a los inversores rentabilidades relativamente estables y, a menudo, ventajas fiscales, los IRB son una herramienta de financiación esencial tanto para las economías desarrolladas como para las emergentes.

Los IRB suelen estar diseñados para resultar atractivos para diversos inversores institucionales, como fondos de pensiones o compañías de seguros, debido a su larga duración, flujos de caja predecibles y, en muchos casos, tratamientos fiscales favorables. Estos bonos pueden emitirse con respaldo de obligación general o como bonos de ingresos, donde los reembolsos provienen directamente de los ingresos generados por el proyecto de infraestructura (como la recaudación de peajes o el pago de servicios públicos).

En los últimos años, el atractivo de los IRB ha aumentado significativamente ante el creciente énfasis mundial en el desarrollo sostenible y el crecimiento de la infraestructura pública. Particularmente en jurisdicciones que ofrecen incentivos o exenciones fiscales, como exclusiones de ingresos por intereses, la rentabilidad después de impuestos de los IRB puede ser muy atractiva. Esto los ha convertido en un pilar fundamental en muchas carteras de inversión alineadas con criterios ambientales, sociales y de gobernanza (ESG). Sin embargo, la viabilidad y el atractivo de los IRB dependen no solo del rendimiento del mercado, sino también de la estabilidad regulatoria. Cabe destacar que son vulnerables a los cambios en las políticas gubernamentales, especialmente a las modificaciones en la legislación fiscal que pueden reconfigurar su perfil financiero prácticamente de la noche a la mañana. Este riesgo, a menudo denominado "riesgo de política", es una consideración crucial, aunque a menudo pasada por alto, para los inversores en esta clase de activos. Las experiencias recientes de varios países que han ajustado las exenciones fiscales de larga data para los bonos de infraestructura sirven como un doloroso recordatorio de esta sensibilidad. Un cambio en el tratamiento fiscal de los bonos municipales, la eliminación de los convenios de doble imposición o la aplicación retroactiva de retenciones de impuestos pueden erosionar significativamente la rentabilidad esperada e incluso influir en la viabilidad del proyecto.Por ejemplo, supongamos que un gobierno hubiera eximido previamente los ingresos por intereses de los bonos IRB de los impuestos locales, lo que hacía que estos instrumentos fueran especialmente atractivos para los inversores extranjeros. En ese caso, una revocación repentina de este beneficio podría provocar una liquidación masiva, un aumento de la rentabilidad y posibles déficits de financiación para el desarrollo continuo de infraestructura. Por lo tanto, es fundamental comprender cómo funcionan los bonos IRB, por qué son sensibles a las normas fiscales y qué deben tener en cuenta los inversores en términos de riesgo político.Este artículo profundiza en la mecánica de los bonos IRB, las implicaciones de los cambios fiscales repentinos en su economía y cómo tanto los inversores como los emisores pueden mitigar estos desafíos mediante la planificación estratégica y la debida diligencia.

Los bonos IRB suelen estructurarse con diversos beneficios fiscales; en algunos casos, los intereses devengados están exentos de uno o más impuestos, como el impuesto sobre la renta, las retenciones en la fuente o el impuesto sobre las ganancias de capital. Estos beneficios son fundamentales para determinar la rentabilidad neta de los inversores y, con frecuencia, constituyen el principal motivo de la inversión extranjera directa en títulos de deuda de infraestructura.

Cuando se modifican estas disposiciones fiscales, especialmente con poca antelación, la economía subyacente a la inversión puede cambiar drásticamente. Por ejemplo, la implementación de una nueva retención en la fuente a los tenedores de bonos extranjeros puede reducir la rentabilidad neta en varios puntos porcentuales, socavando las tasas de rentabilidad previamente estimadas. El resultado es una recalibración inmediata de las primas de riesgo, el riesgo de refinanciación y la viabilidad del proyecto.

Consideremos una situación hipotética: un inversor extranjero adquiere un bono IRB a largo plazo con la expectativa de obtener una rentabilidad del 6%, libre de impuestos en virtud de un convenio para evitar la doble imposición (CDI). Sin embargo, a mitad de la vigencia del bono, el país revoca el tratado e impone una retención fiscal del 15% sobre todos los ingresos por intereses extranjeros. El rendimiento efectivo del inversor disminuye a aproximadamente el 5,1%, una caída significativa en el mercado de renta fija, especialmente para las inversiones a largo plazo. Estos cambios no solo afectan a los inversores actuales, sino que también pueden socavar la confianza en el emisor, encarecer la captación de fondos en el futuro y desincentivar la entrada de capital. En algunos casos, proyectos de infraestructura previamente viables se vuelven financieramente insostenibles, lo que podría obligar a los gobiernos a cubrir el déficit de financiación o abandonar el proyecto por completo. Los inversores suelen incorporar la estabilidad fiscal en sus evaluaciones de riesgos, asumiendo a menudo que los tratados y las políticas permanecerán vigentes durante la vigencia del bono. Esta dependencia hace que los cambios legislativos abruptos sean particularmente desestabilizadores. Además, los cambios tributarios pueden no ser uniformes: pueden ser nacionales (que implican modificaciones nacionales o revisiones presupuestarias) o transfronterizos (que implican cambios en los tratados tributarios bilaterales), cada uno con impactos discretos. Surgen más complicaciones cuando los cambios tributarios se implementan retroactivamente, lo que podría afectar a transacciones ya ejecutadas bajo un conjunto diferente de normas. Esto puede generar importantes disputas entre inversores, problemas de reputación para la jurisdicción emisora ​​y la necesidad de arbitraje internacional o mecanismos de remediación.Además, en jurisdicciones donde los mercados de deuda aún están madurando, la fuerte dependencia de la exención fiscal de los IRB para su competitividad puede llevar a una subvaloración sistémica del riesgo crediticio. Cuando se retiran estos incentivos, una revalorización repentina puede causar una volatilidad sustancial, especialmente si varios inversores abandonan sus posiciones simultáneamente.Desde la perspectiva de la política soberana, el desafío radica en equilibrar la estabilidad del ingreso fiscal con la necesidad de atraer y retener la inversión extranjera. La dependencia excesiva de las exenciones fiscales puede generar tensiones en las finanzas públicas con el tiempo, lo que incita a los gobiernos a revisar dichas políticas. Sin embargo, hacerlo sin una orientación prospectiva transparente puede socavar la confianza de los inversores y la integridad del mercado.

Esta dinámica implica que incluso cambios fiscales aparentemente menores pueden tener efectos desproporcionadamente importantes en las valoraciones IRB, la liquidez y el acceso a la financiación para proyectos de infraestructura críticos. Por lo tanto, los inversores deben mantenerse alerta y desarrollar modelos de contingencia robustos para someter a prueba sus carteras a pruebas de estrés ante impactos políticos.

El riesgo político (el peligro de que un cambio en la política gubernamental afecte significativamente la rentabilidad económica de una inversión) es especialmente pronunciado en instrumentos de deuda a largo plazo como los IRB. Dada la prolongada duración de estos valores, que a menudo abarca diez años o más, la probabilidad de que se produzcan cambios regulatorios durante su ciclo de vida es alta.

Existen varias estrategias clave que emplean los inversores institucionales para gestionar este tipo de riesgo:

• Diversificación: Asignar capital entre diferentes jurisdicciones puede diluir el impacto de los cambios regulatorios de un solo país. Los inversores distribuyen la exposición geográficamente para garantizar que los cambios adversos en la política fiscal en una región no afecten negativamente a la rentabilidad de la cartera.
• Diligencia debida y modelado de escenarios: Las evaluaciones iniciales exhaustivas de los marcos políticos, económicos y legales ayudan a determinar la probabilidad de modificaciones en la legislación fiscal. Muchos inversores utilizan el análisis de escenarios y las pruebas de estrés para simular posibles eventos fiscales y su impacto en la cartera.
• Cláusulas de indemnización fiscal: En acuerdos negociados, en particular en colocaciones privadas o inversiones bilaterales en infraestructura, los inversores con experiencia pueden buscar cláusulas de indemnización que ofrezcan cierta protección en caso de cambios en las políticas.
• Protecciones contractuales: Algunos IRB incluyen cláusulas de "incremento bruto" que garantizan que los inversores reciban una rentabilidad neta específica, incluso si cambian las regulaciones fiscales, y el emisor compensa cualquier deducción fiscal. Sin embargo, estas cláusulas pueden incrementar el coste de la emisión y son más comunes en estructuras de suscripción de deuda soberana o multilateral de alto crédito.
• Seguimiento y participación: La interacción continua con las autoridades reguladoras, las agencias de calificación y los asesores legales ayuda a los inversores a mantenerse al tanto de los cambios inminentes. El seguimiento regular de las políticas y la participación en foros del sector pueden ofrecer alertas tempranas sobre los cambios legislativos.Desde la perspectiva de un emisor, la gestión del riesgo de políticas es igualmente crucial para mantener la credibilidad y garantizar el acceso continuo al capital. La comunicación transparente, la coherencia regulatoria y, cuando corresponda, las cláusulas de exención de responsabilidad para los IRB existentes pueden ayudar a amortiguar el impacto de los cambios de políticas.Los gobiernos también pueden considerar la posibilidad de establecer marcos de estabilidad de políticas, posiblemente respaldados por garantías soberanas o la colaboración con instituciones multilaterales como el Banco Mundial o el Banco Asiático de Desarrollo. Dichas instituciones pueden proporcionar directrices estructurales, cofinanciar proyectos u ofrecer seguros contra riesgos políticos que refuercen la confianza de los inversores.Los inversores incorporan cada vez más consideraciones ambientales, sociales y de gobernanza (ASG) en sus evaluaciones del riesgo de políticas. Un gobierno que demuestra una gobernanza fiscal sólida, un estado de derecho estable y una formulación de políticas transparente probablemente ofrecerá un entorno más confiable para el financiamiento de infraestructura a largo plazo. En última instancia, si bien los cambios en la política fiscal son difíciles de predecir, los inversores que los anticipan como parte de su planificación estratégica están mejor preparados para afrontar las disrupciones. La clave reside en integrar la sensibilidad a las políticas en el análisis fundamental, mantener la agilidad y construir carteras resilientes a los cambios regulatorios.