CORRETAJE PRINCIPAL Y RIESGO SISTÉMICO: LECCIONES DE LAS GRANDES EXPLOSIONES DE FONDOS

Comprensión del corretaje preferencial y el riesgo sistémicoEl corretaje preferencial se refiere a un conjunto de servicios prestados por bancos de inversión y otras instituciones financieras a fondos de cobertura, inversores institucionales y otros grandes clientes. Estos servicios incluyen el préstamo de valores, la ejecución de operaciones apalancadas, la custodia y la capacidad de venta en corto. Si bien son valiosos para las operaciones de los fondos, estos servicios, especialmente cuando se combinan con un alto apalancamiento, pueden contribuir al riesgo sistémico dentro del sistema financiero.El riesgo sistémico es la posibilidad de que la quiebra de una institución pueda desencadenar una inestabilidad más amplia o un colapso en todo el sistema financiero. La red interconectada de las finanzas, impulsada por el apalancamiento y la dependencia de un número limitado de corredores preferenciales, aumenta la exposición a dichos riesgos.El papel del corretaje preferencial ha sido fundamental en varias crisis financieras de alto perfil. A medida que los fondos de cobertura escalan utilizando capital prestado, los corredores preferenciales facilitan y supervisan el apalancamiento, permitiendo en ocasiones una flexibilización de los controles de riesgo para fomentar la retención de clientes y los ingresos. La acumulación descontrolada de exposiciones, a menudo en múltiples instituciones, puede amplificar las perturbaciones del mercado si un fondo sufre pérdidas o se ve obligado a liquidar posiciones rápidamente.

Varias crisis, en particular las descubiertas durante o después de las quiebras de fondos de cobertura, revelan cómo los intermediarios de primera línea pueden convertirse en facilitadores de la inestabilidad sistémica cuando la supervisión es deficiente. Al analizar estos eventos, podemos comprender mejor la mecánica de la transmisión del riesgo y destacar la necesidad de mejoras regulatorias en las prácticas de intermediación de primera línea. Estas lecciones siguen siendo especialmente pertinentes, ya que los fondos de cobertura continúan ejerciendo una influencia significativa en el mercado en 2024.

Este artículo explora las características clave de la intermediación de primera línea, analiza cómo sus operaciones se relacionan con el riesgo sistémico y examina importantes colapsos de fondos, como los de Long-Term Capital Management (LTCM), Archegos Capital Management y otros. El objetivo es descubrir qué enseñaron estos fracasos a los reguladores, a los participantes del sector y a los inversores en los mercados globales.

El papel de los intermediarios prime en las quiebras de fondosLos intermediarios prime proporcionan una infraestructura de mercado esencial a los fondos de cobertura y entidades similares. Permiten a los clientes utilizar el apalancamiento ofreciendo líneas de crédito, actuar como intermediarios en la liquidación de operaciones, prestar servicios de gestión de riesgos y gestionar garantías. Sin embargo, estas relaciones pueden volverse peligrosamente opacas cuando el apalancamiento está mal supervisado o se concentra en un grupo limitado de intermediarios.En el caso de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998, el apalancamiento excesivo permitido por varios intermediarios prime resultó en que un fondo de cobertura tuviera posiciones de mercado por valor de más de 1,25 billones de dólares, respaldadas por un capital de tan solo 4.000 millones de dólares. Cuando Rusia incumplió el pago de sus bonos, las apuestas apalancadas de LTCM en operaciones de convergencia se desmoronaron, lo que provocó llamadas de margen y una lucha por liquidar posiciones. La fundación de rescates coordinados por la Reserva Federal ilustró cuán sistémicos se habían vuelto los enredos de las firmas de corretaje preferencial.El colapso de Archegos Capital Management en 2021 fue un ejemplo más reciente, aún más significativo debido al uso de swaps de rendimiento total para generar exposiciones opacas. Las posiciones de Archegos fueron financiadas en gran medida por importantes firmas de corretaje preferencial, como Credit Suisse, Nomura y Goldman Sachs. Estas instituciones otorgaron miles de millones en apalancamiento a Archegos, sin ser conscientes de la exposición de las demás, ya que el fondo operaba como una oficina familiar exenta de ciertas divulgaciones. La desmantelación de estas operaciones provocó pérdidas masivas (más de 5000 millones de dólares solo en Credit Suisse) y un colapso de la rendición de cuentas en múltiples bancos.En ambos casos, las firmas de corretaje preferencial no aplicaron una gestión de riesgos prudente. Compitieron para ofrecer mayor apalancamiento y menores requisitos de garantía, atraídos por el lucrativo negocio de las comisiones por operaciones de alto volumen. La debida diligencia crítica, en particular la relacionada con el riesgo de concentración, fue ignorada o evaluada con insuficiente vigor. La consiguiente desinversión, impulsada por el pánico, generó una mayor volatilidad en el mercado, lo que demuestra la interconexión del sistema financiero actual. Otros colapsos, como la quiebra de Amaranth Advisors en 2006 y la implosión de las unidades de fondos de cobertura de Bear Stearns en 2007, ilustran aún más cómo los marcos de riesgo de los intermediarios financieros de primera línea pueden fallar. Surgen patrones comunes: objetivos de crecimiento ambiciosos, pruebas de estrés insuficientes de las posiciones correlacionadas y poca transparencia en las relaciones con los intermediarios financieros de primera línea. Estos ejemplos subrayan una verdad apremiante: el corretaje de primera línea es un vector importante de riesgo sistémico cuando las salvaguardias se ven socavadas por la búsqueda de ganancias a corto plazo. Las lecciones de estos fracasos ahora informan las expectativas de supervisión y las reformas de gobernanza del riesgo en todo el mundo.

Reformas poscrisis y perspectivas regulatoriasTras las crisis relacionadas con las explosiones de fondos de cobertura y el apalancamiento descontrolado de los intermediarios financieros de primera línea, los reguladores globales se movilizaron para fortalecer la supervisión y la resiliencia de los mercados financieros. Las reformas regulatorias se centran tanto en el comportamiento de los proveedores de servicios de intermediación financiera de primera línea como en las debilidades sistémicas que no se habían controlado previamente.Tras el casi colapso de LTCM, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y los reguladores nacionales solicitaron una mejor agregación de riesgos entre los intermediarios financieros de primera línea. Sin embargo, las reformas estructurales significativas se retrasaron hasta después de la crisis financiera mundial de 2008, que expuso una vez más la descapitalización y las prácticas inadecuadas de gestión de riesgos de los actores interconectados del mercado.La Ley Dodd-Frank de Estados Unidos marcó un punto de inflexión. Impuso requisitos de compensación central para derivados, normas de capital más estrictas para los bancos y una mayor visibilidad de las tenencias de fondos de cobertura mediante la divulgación del Formulario PF. Estas normas buscaban reducir la opacidad que permitía la acumulación de un apalancamiento excesivo entre las contrapartes sin supervisión.A nivel internacional, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) identificó los riesgos de las operaciones de corretaje preferencial en el ámbito de la banca paralela. Los reguladores comenzaron a agregar datos de diversas instituciones para comprender mejor el apalancamiento y la interconexión de los fondos de cobertura. La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) y el Banco de Inglaterra evalúan ahora rutinariamente el apalancamiento de los fondos y la resiliencia al estrés como parte de sus ejercicios de estabilidad financiera.Tras el caso Archegos, los reguladores renovaron su escrutinio. La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) propuso normas que mejoran la transparencia de los swaps de rentabilidad total (TRS) y otros productos sintéticos. El Comité de Basilea también emitió directrices que exigen a los bancos endurecer los estándares de margen y realizar pruebas de estrés a sus exposiciones en el corretaje prime. Desde entonces, varios corredores prime han implementado reformas internas, que incluyen una mejor elaboración de perfiles de riesgo de los clientes, la reducción de los umbrales de concentración de clientes y una mejor gestión de las garantías. La adopción de las mejores prácticas en la agregación de riesgos cross-prime, un desafío de larga data, también está comenzando a mejorar, aunque persisten deficiencias. Sin embargo, el ritmo de la reforma sigue siendo desigual. Algunas jurisdicciones son más lentas a la hora de imponer requisitos estrictos de visibilidad a las oficinas familiares y los fondos offshore. El perímetro regulatorio a menudo va a la zaga de la innovación en productos financieros y estructuras de fondos. A medida que los fondos utilizan cada vez más instrumentos nuevos y distribuyen operaciones entre múltiples corredores, los reguladores deben mantenerse alerta para mantener la visibilidad y aplicar las herramientas macroprudenciales adecuadas. De cara al futuro, el desafío radica en equilibrar la innovación con la resiliencia. Si bien el corretaje prime contribuye significativamente a la liquidez y la eficiencia del mercado, el apalancamiento indisciplinado puede comprometer la estabilidad financiera. El mensaje duradero de Archegos y otras crisis es claro: los controles de riesgo sólidos, la transparencia y la coordinación proactiva de políticas son esenciales para gestionar la huella sistémica de las operaciones de corretaje de primera.