RIESGOS DE LOS SWAPS CUANTITATIVOS: COLATERAL, CAMBIOS DE CORRELACIÓN Y LIQUIDEZ

Los swaps cuantitativos, también conocidos como swaps de divisas con tipo de cambio fijo (o cobertura nocional de tipo de cambio), son instrumentos populares en las finanzas internacionales para obtener exposición a activos extranjeros sin incurrir en riesgo cambiario. Los inversores institucionales suelen utilizarlos para cubrir o especular sobre la rentabilidad de un activo en moneda extranjera, liquidando todos los flujos de caja en una moneda nacional o de referencia. Un componente crucial, aunque a menudo subestimado, de estos instrumentos reside en sus obligaciones de garantía.A diferencia de los swaps tradicionales, los instrumentos cuantitativos implican una exposición significativa al riesgo de crédito y de contraparte, lo que convierte la colateralización en un mecanismo operativo y de reducción de riesgos fundamental. Las partes de un swap cuantitativo suelen estar obligadas a aportar un margen (margen de variación y, en algunos casos, margen inicial) para mitigar la exposición derivada de las fluctuaciones en los valores de mercado del contrato. La frecuencia y la forma (efectivo o valores) de la aportación de garantías se definen en el Anexo de Apoyo Crediticio (CSA) del Acuerdo Marco de la ISDA que rige el contrato de derivados.

Las obligaciones de garantía en los swaps de quanto presentan un conjunto único de desafíos:

• Desajustes de divisas: Dado que el pago se liquida en la moneda nacional, pero la exposición se relaciona con un subyacente denominado en moneda extranjera, existe una compleja red de comprobaciones de valoración y colateralización influenciada por las curvas de tipos de interés no nacionales.
• Riesgo de correlación inversa: Si la contraparte reside en una jurisdicción vinculada a la moneda subyacente y experimenta tensiones económicas, la solvencia y la exposición nocional del swap pueden alinearse negativamente, aumentando el riesgo sistémico.
• Volatilidad de las garantías: Las fluctuaciones rápidas del activo subyacente o las fluctuaciones en los diferenciales de tipos de interés pueden exacerbar las llamadas de margen, lo que aumenta la tensión de liquidez para las contrapartes.
• Riesgo de rehipotecación: La reutilización de las garantías depositadas puede generar vulnerabilidades sistémicas si la contraparte incumple, especialmente durante períodos de extrema tensión en el mercado.

Las técnicas de optimización de garantías, como la transformación de garantías y los acuerdos tripartitos, pueden ofrecer una mayor eficiencia, pero pueden ir en detrimento de una mayor complejidad operativa. Además, los cambios en la normativa global, en particular las Reglas de Margen No Compensado (UMR), están reforzando la atención sobre la suficiencia de las garantías, especialmente para las instituciones del lado comprador, que ahora se ven afectadas incidentalmente por estos regímenes.

En última instancia, las complejidades inherentes a la gestión de garantías para swaps cuantitativos subrayan la importancia de contar con marcos sólidos de gestión de riesgos, modelos precisos de previsión de garantías y capacidades dinámicas de pruebas de estrés. A medida que la actividad financiera transfronteriza se intensifica y la volatilidad macroeconómica resurge, la gobernanza prudente de las garantías y la proactividad en la planificación de la liquidez siguen siendo cruciales dada la estructura única de este derivado.

Un supuesto fundamental en los swaps cuantitativos es la correlación estable entre la rentabilidad del activo subyacente y el tipo de cambio entre la moneda extranjera y la nacional. Por lo tanto, el riesgo de correlación se convierte en una preocupación principal tanto para los que realizan coberturas como para los especuladores en estas transacciones. Cuando la correlación asumida que respalda un swap cuantitativo se rompe, o peor aún, se invierte, la rentabilidad resultante puede desviarse sustancialmente de las expectativas, lo que agrava la exposición financiera.Los cambios de correlación pueden surgir debido a diversos eventos macroeconómicos o geopolíticos. Por ejemplo, durante crisis financieras o períodos de divergencia política (p. ej., un ajuste monetario en una jurisdicción mientras que en otra se relaja), las correlaciones que históricamente se mantenían entre pares de activos y divisas pueden desestabilizarse abruptamente. Esta desalineación puede perjudicar gravemente la utilidad de los swaps cuantitativos como coberturas fiables o instrumentos generadores de alfa.

Entre los factores clave que contribuyen a la ruptura de la correlación se incluyen:

• Divergencia en las políticas de los bancos centrales: Los ciclos divergentes de tipos de interés pueden alterar el flujo natural de capital transfronterizo, lo que a su vez desestabiliza las correlaciones establecidas.
• Cambios en el régimen macroeconómico: La transición de un período de baja volatilidad a uno de alta volatilidad suele provocar la ruptura de las relaciones estadísticas históricas.
• Riesgo político y controles de capital: La imposición repentina de restricciones cambiarias o tensiones soberanas puede comprometer la dinámica entre la moneda local y los activos financieros.

Para los swaps cuantitativos, esto presenta considerables desafíos de valoración. Los modelos de valoración suelen requerir una estimación de la rentabilidad del activo local y su correlación con el tipo de cambio. Si esto se vuelve inestable, también lo hacen el precio y la sensibilidad al riesgo de la posición. El uso de correlaciones de seguimiento o datos históricos puede no reflejar la realidad actual, de ahí la necesidad de técnicas de modelado más adaptativas y prospectivas, como los marcos de cambio de régimen, la estimación de la correlación implícita y las matrices de correlación de estrés adaptadas a escenarios de riesgo extremo.

Además, los participantes del mercado deben reconocer los efectos de convexidad inherentes a los contratos quanto, es decir, la sensibilidad de los rendimientos al cuadrado de la volatilidad y las interrelaciones entre la volatilidad y la correlación. Estos efectos de convexidad se intensifican cuando las operaciones de correlación se deshacen o se interrumpen, lo que complica aún más la gestión del riesgo.

Mitigar el riesgo de correlación implica programas de cobertura dinámicos, un modelado avanzado de la exposición y la reevaluación frecuente de la justificación económica que sustenta la estructura del swap. El análisis periódico de escenarios que evalúa cómo los diferentes niveles de correlación afectarían la rentabilidad y los perfiles de sensibilidad también ofrece una perspectiva basada en el riesgo para una construcción de carteras inteligente. En última instancia, preservar la alineación entre los supuestos macroeconómicos y la dinámica real de la cartera es fundamental para una participación sostenible en estos instrumentos complejos.

La liquidez (o la facilidad con la que se puede entrar, ajustar o salir de una posición sin afectar materialmente el precio) es un determinante crítico del riesgo para instrumentos como los swaps cuantitativos. Si bien estos instrumentos cumplen funciones de cobertura especializada y de mejora de la rentabilidad, su complejidad estructural y sus características de resolución de litigios suelen reducir su atractivo en los mercados secundarios, lo que plantea graves riesgos de liquidez para los tenedores.

Varias características de los swaps cuantitativos contribuyen a su limitada liquidez:

• Personalización: Generalmente, se trata de contratos extrabursátiles (OTC) adaptados a las necesidades específicas de la contraparte, lo que dificulta la estandarización y reduce la facilidad de descubrimiento.
• Creadores de mercado limitados: Solo un grupo selecto de intermediarios sofisticados participa en la fijación de precios y la negociación de exposiciones cuantitativas, lo que limita las fuentes de profundidad del mercado.
• Valoración opaca: La transparencia de precios suele ser deficiente, y los modelos varían considerablemente entre instituciones. Esto se traduce en mayores diferenciales entre oferta y demanda y mayores costos por ajustes provisionales o desmantelamientos.
• Estrés de financiación inducido por garantías: Durante períodos de fluctuaciones adversas en la valoración, la exigencia de aportar garantías adicionales puede inhibir la flexibilidad, especialmente si esto requiere liquidar otros activos u obtener financiación en condiciones restrictivas.

En entornos de mercado estresados, los riesgos de liquidez pueden aumentar rápidamente. Los participantes del mercado pueden verse incapaces de salir de posiciones a precios aceptables o enfrentarse a cierres forzosos tras incumplir el valor de mercado o los límites de crédito. La naturaleza interconectada del mercado de derivados OTC implica que estos eventos pueden agravar la fragilidad sistémica. De hecho, las espirales de liquidez —donde la caída de los precios de los activos genera más llamadas de margen y más ventas forzadas— son tan relevantes para el mercado cuantitativo como para los mercados de crédito estructurado en general.

Abordar los riesgos de liquidez en los swaps cuantitativos requiere un diseño estratégico y una continua superposición de estrategias de mitigación de riesgos. Estas incluyen:

• Involucrarse en exposiciones cuantitativas solo cuando las estrategias de cobertura o inversión principales sean sólidas y estén respaldadas por líneas de financiación a largo plazo.
• Utilizar mecanismos de previsión de liquidez de garantías para anticipar las restricciones de financiación.
• Establecer mecanismos de salida bilaterales o cláusulas de rescisión anticipada dentro del marco contractual para adaptarse a los cambios en las condiciones de financiación.
• Monitorear los diferenciales entre oferta y demanda y los niveles de actividad del mercado secundario como indicadores tempranos del deterioro de la liquidez de los swaps.

Además, la integración de superposiciones relacionadas con la exposición cuantitativa en los paneles de control de riesgo de liquidez de toda la empresa puede ayudar a los asignadores institucionales a identificar y anticipar los puntos de tensión de la cartera. Dado que la compensación centralizada sigue siendo en gran medida insuficiente para acuerdos quanto a medida, las relaciones bilaterales deben gestionarse de forma proactiva para garantizar la resiliencia ante situaciones de presión.En esencia, si bien los swaps quanto ofrecen beneficios legítimos de eficiencia financiera y reparto de riesgos, su naturaleza relativamente ilíquida exige un enfoque matizado e integral para la planificación de la liquidez. Esto incluye una sólida base en los patrones de comportamiento de las contrapartes, pruebas de estrés de liquidez y acceso a vías de financiación alternativas. Operar sin dicha preparación expone a los participantes al riesgo de no poder actuar con decisión ante cambios repentinos en el entorno del mercado.