SWAPS DE RENDIMIENTO TOTAL Y APALANCAMIENTO: RIESGO OCULTO EN POSICIONES SINTÉTICAS

Los swaps de rentabilidad total (TRS) son un tipo de contrato derivado en el que una parte, generalmente denominada receptor de la rentabilidad total, obtiene la rentabilidad económica total de un activo de referencia —incluyendo ingresos por intereses y ganancias de capital— sin ser propietaria del activo. La otra parte, generalmente una contraparte financiera o un intermediario, recibe una serie de pagos fijos o variables, a menudo vinculados a un tipo de interés interbancario más un diferencial.Estos contratos permiten a las instituciones obtener exposición a diversas clases de activos de forma sintética, evitando la necesidad de financiar la compra total del activo. Los TRS se utilizan ampliamente en fondos de cobertura, bancos de inversión y gestores de activos para la gestión de riesgos, el arbitraje y la inversión estratégica.

Las características clave de los swaps de rendimiento total incluyen:

• Exposición económica sin propiedad: El receptor del rendimiento total se beneficia de las fluctuaciones del valor del activo subyacente sin tenerlo oficialmente en su balance.
• Mejora del apalancamiento: Dado que generalmente solo se financia por adelantado el margen o la garantía, los TRS permiten a los inversores alcanzar altos niveles de exposición con una inversión de capital relativamente baja.
• Mejora de la eficiencia del balance: Las instituciones financieras pueden gestionar sus activos ponderados por riesgo de forma más eficiente al mover posiciones fuera del balance.

Los reguladores y los participantes del mercado consideran los swaps de rendimiento total como herramientas estratégicas y, al mismo tiempo, como posibles riesgos de opacidad. La falta de propiedad de activos se traduce en un menor grado de transparencia en los estados financieros y las presentaciones regulatorias, especialmente si las operaciones están concentradas o implican un apalancamiento sustancial.

Al igual que con todos los derivados, los TRS conllevan riesgo de contraparte, ya que el receptor de la rentabilidad depende del rendimiento y la integridad del banco intermediario. Si bien la colateralización mitiga parte de este riesgo, en momentos de dislocación del mercado o estrés sistémico, el riesgo implícito en los TRS puede verse amplificado, especialmente cuando se combina con un alto apalancamiento.

Un ejemplo ilustrativo de esto fue el colapso de Archegos Capital Management en 2021, que dependía en gran medida de estrategias de TRS con múltiples brókeres principales para construir posiciones significativas, lo que finalmente provocó volatilidad en el mercado y puso de relieve los desafíos del apalancamiento oculto en el sistema financiero.

Comprender la mecánica de los TRS es crucial tanto para inversores institucionales como para legisladores y analistas. Permite una evaluación más informada no solo del rendimiento de la cartera, sino también de los riesgos subyacentes que podrían surgir en condiciones adversas.

Si bien los swaps de rendimiento total (TRS) constituyen legalmente contratos fuera de balance, ofrecen los efectos económicos de la tenencia del activo subyacente. Esta desconexión entre la exposición y la propiedad puede generar un apalancamiento implícito sustancial, a menudo con visibilidad externa limitada. Los inversores pueden amplificar sus ganancias utilizando TRS con un capital mínimo, pero al mismo tiempo se arriesgan a pérdidas desproporcionadas si las posiciones se vuelven desfavorables.Esta estructuración resulta atractiva para los inversores institucionales que participan en la construcción de carteras sintéticas o en exposiciones direccionales. Así es como se acumula el apalancamiento oculto en la práctica:

• Financiación inicial mínima: Un contrato TRS puede requerir solo un margen o garantía inicial, normalmente una fracción de la exposición nocional. Esto permite a los inversores exponerse a activos con un valor que multiplica el efectivo que comprometen.
• Acumulación de apalancamiento: Al interactuar con varias contrapartes en contratos TRS separados, los inversores pueden construir posiciones amplias y concentradas en activos subyacentes similares. Cada una de estas operaciones puede parecer pequeña, pero la exposición agregada podría ser significativa.
• Visión fragmentada de los mercados: Dado que las posiciones de TRS de los clientes suelen estar distribuidas entre varios bancos intermediarios, ninguna contraparte puede tener visibilidad de la exposición total de un inversor, lo que genera puntos ciegos sistémicos.

Este apalancamiento funcionalmente oculto plantea importantes desafíos para la supervisión del riesgo. Por ejemplo, los fondos de cobertura o las oficinas familiares que operan bajo un escrutinio regulatorio limitado pueden utilizar TRS para crear posiciones concentradas que superan los límites regulatorios o los umbrales de riesgo internos. Este método les permite beneficiarse de las fluctuaciones de precios, eludiendo los requisitos de capital, las normas de divulgación y la presentación de informes de grandes posiciones.

En escenarios de mercado estresados, estas exposiciones sintéticas pueden liquidarse rápidamente. Se pueden activar llamadas de margen si los valores de los activos subyacentes caen, lo que requiere una aportación de efectivo para la que muchas contrapartes no están preparadas. Esta dinámica puede generar condiciones de venta forzosa, especialmente si se mantienen posiciones similares entre fondos con estrategias correlacionadas.

Mientras tanto, en el lado del intermediario, los bancos se enfrentan al riesgo de contraparte y de liquidez. En los préstamos titulizados a través de TRS, el endurecimiento de los estándares crediticios o la caída de las valoraciones afectan directamente la exposición y las necesidades de cobertura. Una estimación errónea del riesgo subyacente, especialmente cuando la gestión de las garantías es laxa o las valoraciones están desactualizadas, puede amenazar la estabilidad financiera.

Los reguladores han comenzado a tomar nota, con las obligaciones de presentación de informes bajo EMIR en Europa y Dodd-Frank en EE. UU. mejorando la transparencia. Sin embargo, persisten lagunas, especialmente en la estructuración transfronteriza y para las contrapartes no bancarias que no están sujetas a una rigurosa supervisión prudencial.

En última instancia, los TRS simbolizan la naturaleza dual de la innovación financiera: mejoran la eficiencia y la rentabilidad, al tiempo que plantean riesgos opacos. El apalancamiento incorporado en las posiciones sintéticas resalta el imperativo de una debida diligencia sólida, el monitoreo de las contrapartes y la supervisión macroprudencial.

A medida que los participantes del mercado han incrementado el uso de swaps de rendimiento total (TRS) para apalancamiento y exposición sintética, los reguladores han tomado medidas para evaluar y mitigar los riesgos sistémicos que estos instrumentos plantean. Sin embargo, persisten varios desafíos operativos y estructurales, agravados por la complejidad y la naturaleza interjurisdiccional de los mercados de TRS.Las principales preocupaciones regulatorias relacionadas con el uso de TRS incluyen:

• Transparencia insuficiente: El tratamiento fuera de balance de los TRS puede ocultar la verdadera exposición económica de las entidades de inversión. A diferencia de las inversiones tradicionales, los TRS a menudo no están sujetos a los mismos requisitos de divulgación a menos que se superen umbrales específicos.
• Concentración de contrapartes: Muchos inversores utilizan un pequeño grupo de bancos intermediarios para ejecutar múltiples TRS. Como se observa en el caso de Archegos, el riesgo se concentra en unas pocas instituciones financieras que pueden carecer de una visibilidad integral de las exposiciones agregadas.
• Déficit de garantías: Si no se gestionan adecuadamente los márgenes, los TRS pueden generar exposición crediticia a gran escala. Durante las crisis del mercado, la caída del valor de los activos puede dar lugar a demandas de margen que obligan a las contrapartes a liquidar posiciones rápidamente, lo que aumenta la volatilidad del mercado.

En respuesta a estas preocupaciones, los organismos internacionales de normalización y los reguladores nacionales han introducido varias medidas:

• El Reglamento Europeo de la Infraestructura del Mercado (EMIR) impone requisitos de información y obligaciones de compensación para muchos derivados, incluidos los TRS.
• La Ley Dodd-Frank de Estados Unidos exige que los intermediarios de swaps y los principales participantes se registren y cumplan las normas de margen y capital.
• Los marcos de Basilea III y IV tienen como objetivo fortalecer la suficiencia de capital e implementar ratios de apalancamiento que capturen mejor los riesgos fuera de balance.
• En noviembre de 2022, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) hizo hincapié en la acumulación de apalancamiento en los intermediarios financieros no bancarios (IFNB) a través de herramientas como Los TRS exigen un mejor intercambio de datos y supervisión.

Sin embargo, persisten los desafíos en materia de cumplimiento normativo e intercambio de datos. El componente transfronterizo de la negociación de swaps complica la supervisión jurisdiccional, y los intermediarios no bancarios, como las oficinas familiares o los fondos extraterritoriales, suelen quedar fuera del perímetro regulatorio. Muchos responsables políticos exigen ajustes más estrictos, incluyendo la mejora de los estándares globales de información y el aumento de la transparencia de las posiciones entre los bancos intermediarios y las contrapartes centrales.

Los inversores y los responsables de cumplimiento deben mantenerse alerta. Las mejores prácticas incluyen:

• Implementar un seguimiento interno integral de la exposición.
• Realizar pruebas de estrés periódicas de las posiciones creadas mediante TRS.
• Validar periódicamente la calidad de las garantías y los límites de concentración de las contrapartes.

De cara al futuro, es esencial un enfoque equilibrado que combine la utilidad de los TRS con una supervisión sólida. Comprender y gestionar su potencial de apalancamiento inherente ayuda a garantizar que los sistemas financieros permanezcan estables incluso en medio de la innovación y la experimentación.