TRAMPAS DE LA COINVERSIÓN: SELECCIÓN ADVERSA Y OPERACIONES DE “ÚLTIMA VISTA”

¿Qué son las coinversiones en capital privado?

Las coinversiones en capital privado se refieren a oportunidades en las que los socios comanditarios (LP), como fondos de pensiones u oficinas familiares, invierten capital adicional directamente en empresas de cartera específicas junto con un fondo de capital privado (PE). Estas inversiones suelen realizarse al margen del capital principal comprometido con un fondo y permiten a los LP aumentar su exposición a operaciones individuales sin incurrir en comisiones adicionales de gestión o rendimiento.

Si bien su atractivo reside en la reducción de comisiones, una mayor transparencia y un mayor control, las coinversiones presentan desafíos únicos. A diferencia de los compromisos de fondo común ciego con los fondos, las coinversiones carecen de diversificación y pueden concentrar el riesgo en un solo activo.

A medida que la coinversión aumenta en popularidad, es esencial que los inversores reconozcan las dificultades subyacentes. Entre ellas, la principal es la selección adversa (el riesgo de que solo se les ofrezcan operaciones menos atractivas) y el fenómeno de la "última mirada", donde los gestores de fondos asignan selectivamente oportunidades prometedoras internamente antes de ofrecer las restantes a los coinversores. Estos problemas estructurales pueden afectar significativamente la rentabilidad y la alineación de intereses entre los socios generales (GP) y los socios limitados (LP).

¿Por qué las coinversiones son atractivas para los inversores?

Las coinversiones se han vuelto cada vez más populares, impulsadas por la búsqueda de mayores rentabilidades, rentabilidad y una mayor participación en la creación de valor. Los LP se benefician de:

• Reducción de comisiones: Las coinversiones suelen conllevar comisiones de gestión reducidas o nulas, o una participación en beneficios basada en el rendimiento.
• Exposición selectiva: Los inversores pueden elegir empresas individuales en lugar de depender exclusivamente de compromisos de fondos a ciegas.
• Gobernanza mejorada: Las coinversiones suelen ofrecer una mayor comprensión de las empresas de la cartera, lo que facilita una mejor gobernanza y supervisión.
• Personalización de la cartera: La coinversión ayuda a los inversores institucionales a equilibrar las exposiciones sectoriales, geográficas o estratégicas.

Sin embargo, estos beneficios tienen sus contrapartidas. Una mayor discreción conlleva una mayor responsabilidad y riesgo.

Estructuras comunes y modelos de ejecución

Las oportunidades de coinversión pueden presentarse de diversas formas:

• Programas formales de coinversión: Algunos socios limitados establecen vehículos de coinversión estructurados junto con sus compromisos de financiación principal, aprovechando equipos internos o asesores externos.
• Oportunidades ad hoc: En muchos casos, los socios de inversión ofrecen coinversiones operación por operación con un preaviso limitado, lo que requiere una diligencia debida y un despliegue de capital rápidos.

La competitividad de la asignación de operaciones y la calidad de la ejecución de la coinversión a menudo dependen de la capacidad del socio limitado para responder con rapidez y de su relación con el socio de inversión. Esto influye en las ofertas que se les ofrecen y en qué etapa del proceso se les invita a participar.

A continuación, exploramos los obstáculos críticos que los inversores deben analizar: la selección adversa y la dinámica de "última mirada".

¿Qué es la selección adversa en la coinversión?La selección adversa en la coinversión se refiere al escenario en el que los socios colectivos ofrecen a los socios comanditarios acceso principalmente a operaciones menos atractivas o más complejas. El problema surge cuando los gestores de fondos seleccionan cuidadosamente las inversiones más prometedoras para el propio fondo, dejando a los coinversores con oportunidades limitadas o de menor calidad.Este riesgo contradice la percepción de que las coinversiones siempre obtienen mejores resultados gracias a las comisiones más bajas. Incluso con beneficios en las comisiones, una selección deficiente de operaciones puede reducir significativamente la rentabilidad. En la práctica, algunas coinversiones pueden generar un rendimiento inferior al esperado precisamente porque se ofrecieron a terceros después de que el escrutinio interno las considerara inadecuadas para la cartera principal del fondo.

Causas de la selección adversa

• Asimetría de la información: Los gestores de fondos suelen tener un acceso superior a los datos, las condiciones de los acuerdos y la justificación estratégica, lo que obliga a los inversores limitados a depender de información secundaria.
• Conflictos de intereses: Los fondos se benefician directamente de una sólida rentabilidad interna. Ofrecer coinversiones puede diluir el interés futuro, incentivando asignaciones selectivas.
• Restricciones de tiempo: Los socios limitados pueden no disponer del tiempo suficiente para realizar una diligencia debida exhaustiva, lo que lleva a una confianza ciega en el criterio del gestor de fondos.
• Complejidad de la operación: Las operaciones difíciles o inciertas pueden ser transferidas como coinversiones para reducir la exposición del fondo.

Impacto en la rentabilidad del inversor

Los estudios sugieren que las coinversiones, si bien resultan atractivas académicamente, ofrecen resultados inconsistentes en la práctica. Un estudio de 2015 de la ILPA (Asociación de Socios Limitados Institucionales) destacó la preocupación de que muchos socios limitados no logran superar el rendimiento de sus inversiones en fondos mediante coinversiones, a menudo debido a la utilización de oportunidades menos adecuadas o de menor calidad.

La selección adversa puede generar expectativas desalineadas y un deterioro de la confianza entre los gestores de fondos y los inversores. Los socios limitados deben abordar las coinversiones como inversiones en sí mismas, lo que requiere un análisis detallado, no una mera extensión pasiva de la estrategia del fondo.

Cómo mitigar la selección adversa

Los inversores pueden limitar los riesgos de selección adversa integrando los siguientes enfoques:

• Independencia en la diligencia debida: Realizar un análisis interno para validar la justificación de la inversión del socio limitado. La fe ciega rara vez produce resultados óptimos.
• Análisis del historial: Revise las ofertas de coinversión anteriores para identificar patrones de calidad y rendimiento.
• Transparencia en la asignación: Establezca acuerdos previos con los socios de inversión sobre la distribución del flujo de operaciones, los principios de asignación y la gobernanza.
• Equilibrio de la cartera: Asegúrese de que las coinversiones incluyan participaciones diversificadas para reducir los riesgos de concentración derivados de una selección deficiente.

Al adoptar la cautela estratégica y la validación independiente, los socios de inversión pueden proteger mejor la rentabilidad y limitar los efectos negativos de la selección adversa.

¿Qué significa "última mirada"?

El concepto de "última mirada" en coinversión se refiere a los casos en que los socios generales se reservan el derecho de moldear las estructuras de los acuerdos, obtener aprobaciones internas o asignar capital preferente antes de ofrecer partes del acuerdo a los socios comanditarios. A menudo, esto significa que se conservan las mejores partes de una transacción, mientras que los socios comanditarios solo tienen acceso a participaciones, condiciones económicas o perfiles de riesgo menos favorables.

Aunque el término tiene su origen en entornos comerciales, en la coinversión de capital privado, generalmente se refiere a que los gestores de fondos recurren a los posibles coinversores solo después de concretar las condiciones clave entre ellos o con las partes preferentes. Para entonces, la oportunidad puede ser menos atractiva o estar limitada en el tiempo para una diligencia debida exhaustiva.

¿Por qué la "última mirada" es problemática?

Si bien puede ser útil para los procesos internos de toma de decisiones, la práctica de la "última mirada" a menudo compromete la equidad, la transparencia y la alineación de intereses:

• Reparto de riesgos desequilibrado: Los coinversores pueden asumir las desventajas o participar en operaciones con un potencial de crecimiento limitado, protegidos previamente por los mecanismos de inversión internos del fondo.
• Plazos reducidos: Los inversores limitados podrían tener un tiempo mínimo para evaluar, aprobar y financiar operaciones después de que el inversor principal ya haya definido el activo bajo términos específicos.
• Economía subóptima: Las rentabilidades pueden diluirse si los tramos senior o las posiciones más seguras ya están absorbidas por el fondo o los grupos de coinversores anteriores.

¿En qué se diferencia la "última mirada" de Asignación Justa

Los principios de asignación justa promueven la igualdad de acceso y la transparencia en las coinversiones. Idealmente, las entidades de inversión limitada deberían recibir oportunidades con la suficiente antelación para completar la diligencia debida y evaluar la alineación. Por el contrario, bajo una estructura de "última mirada", los socios limitados operan en desventaja con respecto a los socios del fondo o las partes preferentes.

Esta desigualdad puede tensar las relaciones entre socios de inversión y socios limitados y, con el tiempo, reducir el atractivo de las coinversiones como estrategia de cartera.

Estrategias para abordar los desafíos de la "última mirada"

Para mitigar los riesgos derivados de las prácticas de "última mirada", los inversores deben:

• Negociar estándares de acceso: Incorporar cláusulas de equidad de acceso en los acuerdos del fondo para garantizar una presentación oportuna y equitativa de las oportunidades.
• Mejorar la supervisión: Utilizar consejos asesores o mecanismos de cumplimiento de terceros para realizar un seguimiento del flujo de operaciones y las prácticas de asignación.
• Fomentar las relaciones con los socios limitados: Cultivar relaciones estrechas y estratégicas para aumentar la probabilidad de participación temprana en operaciones clave.
• Desarrollar capacidades específicas: Establecer Equipos internos o externos capaces de evaluar rápidamente las coinversiones en plazos ajustados.

Abordar los desequilibrios de última vista es fundamental para mantener un ecosistema de coinversión saludable. En definitiva, la transparencia, el acceso oportuno y los incentivos alineados distinguen las alianzas mutuamente beneficiosas de las exposiciones transaccionales.