TRAMPAS DEL EPV: CICLICALIDAD, REVERSIÓN A LA MEDIA Y MÁRGENES “NORMALIZADOS” SOBRESTIMADOS

¿Qué es el Valor de Poder de Ganancias (VPE)?

El Valor de Poder de Ganancias (VPE) es un método de valoración popularizado por Bruce Greenwald, de la Escuela de Negocios de Columbia. Busca determinar el valor intrínseco de una empresa basándose en sus ganancias sostenibles. La fórmula asume que los flujos de caja futuros pueden proyectarse con base en las ganancias actuales, ajustadas por márgenes sostenibles y capital invertido, sin considerar el crecimiento futuro.

Si bien el VPE es un enfoque conservador y directo para la valoración, la simplicidad de sus supuestos introduce riesgos significativos, en particular en relación con el comportamiento cíclico de las industrias, la tendencia de las ganancias y los márgenes a la reversión a la media, y la posible inflación de las ganancias "normalizadas".

Cómo el comportamiento cíclico socava la precisión del VPE

Un supuesto central del VPE es la sostenibilidad de las ganancias. Sin embargo, esto se vuelve problemático en industrias cíclicas como las materias primas, el transporte marítimo o la fabricación de automóviles. Estos sectores experimentan habitualmente períodos de auge y caída, impulsados ​​por factores macroeconómicos externos que escapan al control de la empresa:

• Precios de las materias primas: Las empresas basadas en recursos suelen reportar fuertes ganancias cuando los precios se disparan; estas ganancias temporalmente infladas son insostenibles a largo plazo.
• Desajustes entre la oferta y la demanda: El exceso de oferta durante las recesiones o el aumento repentino de la demanda en los ciclos alcistas pueden distorsionar significativamente las ganancias.
• Sensibilidad a los tipos de interés: Los sectores cíclicos con uso intensivo de capital son excepcionalmente sensibles a las fluctuaciones de los tipos de interés, lo que añade volatilidad a las ganancias.

Como resultado, los valores de VPE calculados durante las fases alcistas de un ciclo económico tienden a sobreestimar considerablemente las ganancias sostenibles de una empresa. Esto lleva a los inversores a pagar de más, creyendo erróneamente que han encontrado valor donde los márgenes solo están inflados temporalmente.

Identificación de riesgos cíclicos en las valoraciones

Para mitigar estos riesgos, los inversores deben ajustar las ganancias declaradas o promedio a la ciclicidad. Esto implica comprender en qué punto del ciclo económico se encuentra actualmente la empresa:

• Comparar los ingresos y los márgenes a lo largo de 10 a 15 años para descubrir períodos en los que la producción fue inusualmente alta o baja.
• Comparar con los precios de las materias primas o los patrones de consumo a largo plazo para normalizar los datos.
• Revisar factores macroeconómicos como el crecimiento del PIB, el entorno de los tipos de interés y las tendencias de inflación que pueden haber impulsado los picos de ganancias.

Sin integrar esta comprensión del contexto macroeconómico, los análisis de EPV corren el riesgo de ofrecer cifras atractivas, pero en última instancia engañosas, especialmente para las empresas expuestas a máximos cíclicos.

¿Por qué la reversión a la media afecta los resultados del EPV?La reversión a la media se refiere al fenómeno estadístico donde las métricas financieras extremas tienden a volver a un promedio a largo plazo con el tiempo. Para los profesionales de la valoración que emplean el EPV, este principio requiere cautela. Las empresas que disfrutan temporalmente de márgenes superiores a la media o mejoras de eficiencia tienen una probabilidad estadística de ver cómo esas métricas se reducen hacia sus valores históricos.El EPV, por diseño, asume que las ganancias reflejan la verdadera capacidad económica de una empresa. Esto se vuelve problemático cuando las ganancias recientes se desvían significativamente, ya sea positiva o negativamente, de los promedios a largo plazo. Asumir que las ganancias elevadas son sostenibles conduce a una sobrevaloración, mientras que la infravaloración durante los períodos de baja rentabilidad podría ignorar el potencial regenerativo.

Desencadenantes comunes de la reversión a la media en el rendimiento corporativo

• Presiones competitivas: Las ganancias excesivas suelen atraer a nuevos participantes, lo que erosiona los márgenes con el tiempo.
• Inflación de los costos de insumos: Los costos temporalmente bajos (por ejemplo, materiales o mano de obra) pueden revertirse, reduciendo los márgenes de ganancia.
• Eficiencias operativas puntuales: Los beneficios de la reestructuración, las amortizaciones o la automatización no siempre son repetibles.
• Cambios regulatorios: Los regímenes fiscales o los costos de cumplimiento pueden evolucionar, lo que afecta negativamente las ganancias futuras.

Además, las economías de escala a menudo alcanzan su máximo. Existe un límite superior al cual el crecimiento adicional produce una disminución de la productividad. Estas mesetas a menudo provocan una reversión a los márgenes medianos, independientemente del rendimiento reportado en años de bonanza.

Estrategias para controlar la reversión a la media

Los inversores pueden afrontar este reto empleando datos históricos de beneficios a lo largo de ciclos económicos completos o promediando los beneficios a lo largo de una década, ajustados a la inflación. Incorporar tendencias de tres a cinco años en lugar de basarse en la cifra de beneficios más reciente mejora la fiabilidad:

• Estudiar las tendencias a largo plazo del EBIT y el Beneficio Neto, ignorando los años atípicos.
• Ponderar la rentabilidad frente al retorno sobre el capital empleado (ROCE), que ofrece señales de eficiencia más claras.
• Crear EPV sometidos a pruebas de estrés utilizando escenarios que modelen las vulnerabilidades de compresión de márgenes.

Los contables y analistas también deben reconocer cuándo los rendimientos superan lo posible en un mercado competitivo. Si la rentabilidad supera persistentemente el coste del capital sin reinversión en el crecimiento, es probable que se produzca una reversión a la media. Integrar esta expectativa en el VPE aporta mayor solidez a la valoración.

La ilusión de los "márgenes normalizados"Otro error frecuente al aplicar el EPV reside en la sobreestimación de los márgenes "normalizados". Los analistas pueden tomar el margen operativo promedio durante un período determinado o asumir un nivel objetivo basado en el sector en su conjunto. Desafortunadamente, estas cifras "normales" suelen ser erróneas.

Esto se debe a:

• Sesgo histórico: Los promedios obtenidos de períodos económicos fuertes sesgan los márgenes al alza, excluyendo las cifras de recesión.
• Errores de comparación con pares: Suponer márgenes similares es posible entre empresas con diferentes estructuras de costos, geografías operativas o escala.
• Omisión de costos no recurrentes: Ignorar el gasto de capital recurrente, los gastos legales o la reestructuración subestima los costos reales a largo plazo.

Caso práctico: Exceso de margen en el sector tecnológico

Considere una empresa de SaaS (Software como Servicio) de alto crecimiento que informa márgenes operativos del 35% durante un mercado alcista prolongado. Un análisis de valor de efectivo futuro (VPE) que utiliza esta cifra del 35% como "normal" infla peligrosamente las ganancias sostenibles. Una vez que los costos de adquisición de clientes se disparan o la competencia de precios se intensifica, los márgenes reales se reducen a niveles más modestos, por ejemplo, del 20 % o menos.

Aplicar un proceso de normalización defectuoso en este caso induce a error a los inversores sobre la durabilidad del negocio y su aislamiento competitivo. Estos errores han sido evidentes en ciclos de publicidad exagerada anteriores, especialmente en los sectores tecnológico y de energías alternativas.

Mejores prácticas para medir los márgenes normalizados reales

En lugar de utilizar promedios históricos fijos, considere un enfoque ascendente más granular para los márgenes:

• Analice los márgenes de contribución por línea de producto, ajustando la volatilidad del segmento.
• Revise la economía unitaria, especialmente cuando la retención o la pérdida de clientes impulsa los costos variables.
• Inspeccione la evolución del margen bruto frente al neto: las brechas crecientes suelen indicar presión sobre los gastos generales.

Además, la evaluación comparativa debe considerar la intensidad del capital, los modelos de adquisición de clientes y los costos regulatorios. Una empresa que depende en gran medida de la infraestructura física nunca igualará los márgenes de una empresa similar digitalmente nativa, incluso si comparten la misma etiqueta del sector.

Finalmente, si bien EPV busca, con razón, evitar suposiciones especulativas sobre el crecimiento futuro, subestimar las necesidades de reinversión puede resultar en una capitalización incorrecta de los márgenes. Si cada libra de ganancias requiere una redistribución constante solo para mantener las operaciones, los márgenes deben reflejar esa carga.