TRAMPAS COMUNES EN CASCADA: TARIFAS, RECUPERACIONES E INCENTIVOS DESAJUSTADOS

¿Qué son las cascadas de capital privado?Las cascadas de capital privado (PE) son los marcos predefinidos que se utilizan para asignar la rentabilidad de la inversión entre socios comanditarios (LP) y socios colectivos (GP). Estos mecanismos son cruciales para definir cómo se distribuyen las ganancias de las inversiones de un fondo de capital privado. Una estructura típica garantiza que los LP recuperen sus aportaciones de capital y una rentabilidad preferente acordada antes de que los GP puedan participar en las ganancias.

Los elementos principales de las cascadas incluyen:

• Rentabilidad del capital: Los LP recuperan la totalidad de su capital antes de repartir las ganancias.
• Rentabilidad preferente (tasa crítica): Una rentabilidad mínima, a menudo entre el 6% y el 10%, que se proporciona a los LP antes de que los GP obtengan intereses devengados.
• Cláusula de recuperación: Otorga a los GP ganancias aceleradas tras la rentabilidad preferente hasta que reciban una mayor distribución de las ganancias.
• Interés devengado: La parte de las ganancias del fondo, normalmente el 20% o más, que obtienen los GP.

Las cascadas están diseñadas para alinear intereses, ofrecer una distribución justa del riesgo y recompensar el rendimiento. Sin embargo, la implementación y la letra pequeña de estas distribuciones a menudo conducen a desajustes e ineficiencias financieras. Los inversores deben analizar a fondo la mecánica del modelo en cascada para comprender qué se incentiva realmente y qué puede salir mal.

Tipos de modelos en cascada

Existen principalmente dos métodos para estructurar cascadas de beneficios:

1. Estilo americano (operación por operación): Los gestores de fondos reciben el interés devengado una vez que las inversiones individuales alcanzan la rentabilidad objetivo, independientemente del rendimiento general del fondo.
2. Estilo europeo (fondo en su conjunto): El interés devengado se paga solo después de que el fondo completo devuelva todo el capital y la rentabilidad preferente a los gestores de fondos.

El modelo elegido influye significativamente en la exposición al riesgo de los gestores de fondos, ya que las versiones operación por operación suelen favorecer a los gestores de fondos y reducir la alineación a la baja.

Por qué son importantes las cascadas para los inversores

Para los inversores, comprender el modelo en cascada es esencial por dos razones principales. En primer lugar, afecta directamente sus rendimientos netos obtenidos. Los inversores inexpertos pueden percibir rendimientos brutos que parecen atractivos, solo para descubrir que las distribuciones se ven gravemente erosionadas por las comisiones superpuestas y las asignaciones anticipadas de carry. En segundo lugar, la estructura influye de forma única en el comportamiento. Los gestores de fondos pueden verse incentivados a priorizar las realizaciones a corto plazo para capturar el carry, lo que podría comprometer las salidas estratégicas y la gestión óptima de los activos.

Este conocimiento fundamental sienta las bases para explorar los principales obstáculos en la ejecución en cascada, a saber, las comisiones excesivas u opacas, las complicaciones de recuperación y las estructuras de incentivos que no armonizan perfectamente a los gestores de fondos y los inversores limitados. Cada uno de estos problemas introduce una fricción real para la inversión eficiente del capital y la generación de rentabilidad en las inversiones en el mercado privado.

Los costos ocultos de las capas complejas de comisiones

Las comisiones representan uno de los obstáculos más importantes, aunque a menudo subestimados, en las estructuras de cascada de capital privado. Si bien los gestores de capital tienen derecho a una compensación por gestionar el capital y generar rentabilidad, los acuerdos de comisiones pueden distorsionar profundamente la alineación entre los intereses de los inversores y los incentivos de los gestores de capital.

Comisiones de gestión vs. compensación vinculada al rendimiento

Los principales tipos de comisiones en capital privado incluyen:

• Comisiones de gestión: Normalmente, entre el 1,5 % y el 2,5 % anual, que se cobran sobre el capital comprometido o desplegado, y están diseñadas para cubrir los gastos operativos.
• Participación en beneficios: Normalmente, el 20 % de las ganancias después de que los gestores de capital reciban su retorno de capital y la rentabilidad preferente. Esto incentiva el rendimiento.

Sin embargo, cuando las comisiones de gestión persisten después del periodo de inversión o se basan en el capital comprometido en lugar del invertido, pueden acumularse significativamente, incluso cuando los fondos tienen un rendimiento inferior. Esto desvincula la compensación de la creación de valor, lo que puede lastrar la rentabilidad.

Compensación de comisiones y doble imposición

Muchos documentos de fondos incluyen disposiciones para la compensación de comisiones, donde las comisiones que los gestores de fondos perciben de las empresas de la cartera (como honorarios de directores, honorarios de asesoramiento o comisiones de transacción) se compensan con la comisión de gestión cobrada al fondo.

Sin embargo, en la práctica, no todas las comisiones están sujetas a una compensación del 100%. Los escenarios comunes incluyen:

• Compensaciones parciales (p. ej., compensación del 80 % en lugar del 100 %).
• Exclusiones para tipos específicos de comisiones (comisiones de supervisión o de interrupción).
• Exenciones de comisiones: los gestores de fondos (GP) renuncian a las comisiones de gestión a cambio de un mayor interés en el capital, lo que podría generar una optimización fiscal, pero reducir la transparencia para los inversores limitados.

Esto genera riesgos de doble imposición, donde el GP obtiene tanto comisiones directas como rentabilidad indirecta del capital, lo que reduce la rentabilidad general del inversor.

Complejidades de los fondos estratificados

El ecosistema actual de capital privado (PE) suele incluir múltiples estructuras de fondos: fondos subordinados, fondos paralelos, vehículos de coinversión, etc. Cada capa puede tener sus propias comisiones, lo que aumenta drásticamente los costes generales. Cuando las comisiones se disparan en múltiples vehículos, pueden diluir los niveles de rentabilidad efectiva en varios cientos de puntos básicos.

Mejores prácticas: Transparencia y negociación de comisiones

Para mitigar los inconvenientes relacionados con las comisiones, los LP deberían:

• Solicitar la divulgación completa de las comisiones, incluyendo la distribución de todas las comisiones de las empresas de cartera cobradas por el GP.
• Negociar compensaciones del 100 % sobre todas las comisiones relacionadas con las transacciones recibidas por el GP.
• Evaluar el rendimiento neto, no solo las afirmaciones sobre el rendimiento bruto que se hacen en los materiales de marketing.
• Analizar si las exenciones de comisiones realmente añaden valor o inflan los intereses económicos del GP.

Al comprender la arquitectura de comisiones, los LP pueden evaluar mejor la rentabilidad real de sus inversiones e identificar señales de alerta antes de comprometer capital.

¿Qué son las recuperaciones en los cálculos en cascada?Las recuperaciones son cláusulas contractuales en las estructuras en cascada que exigen a los gestores de fondos devolver el exceso de participación en el capital a los socios limitados si posteriormente se determina que se distribuyó un exceso de participación en el capital, en particular, si el rendimiento del fondo se deteriora debido a inversiones posteriores de bajo rendimiento. Este reembolso de la participación previamente distribuida tiene como objetivo garantizar que los gestores de fondos no reciban más de la parte acordada de las ganancias durante la vida del fondo.¿Por qué existen las recuperaciones?La mayoría de las recuperaciones se originan en estructuras en cascada operación por operación. En estos modelos, los gestores de fondos pueden comenzar a recibir participación en el capital antes de que todo el fondo tenga un rendimiento adecuado, especialmente cuando las primeras operaciones generan altas ganancias. Si las operaciones posteriores pierden valor, las distribuciones iniciales de capital de riesgo (GP) podrían haber sido excesivas en conjunto, lo que daría lugar a recuperaciones para reequilibrar la economía final.

Desafíos y riesgos de la recuperación

Si bien las recuperaciones protegen teóricamente los intereses de los socios, su aplicación práctica enfrenta varios obstáculos:

• Aplicabilidad: Las recuperaciones son difíciles de aplicar si los GP ya han distribuido fondos y algunos ejecutivos han dejado la empresa.
• Desajuste temporal: Las recuperaciones suelen ocurrir muchos años después, lo que reduce la probabilidad de una recuperación total debido a la iliquidez o a la insuficiencia de reservas.
• Implicaciones fiscales: Los intereses devengados pagados pueden estar sujetos a impuestos antes de su recuperación, y la recuperación de los pagos de impuestos añade complejidad y pérdidas financieras al GP.

Además, pocos fondos reservan reservas adecuadas para la recuperación. Confiar, en cambio, en la integridad del balance del GP, una estructura que carece de seguridad garantizada desde la perspectiva del LP.

Mitigación del riesgo de recuperación

Los LP que buscan gestionar la exposición a la recuperación deberían considerar lo siguiente:

• Priorizar las cascadas de estilo europeo que evitan distribuciones prematuras del carry.
• Exigir que las cuentas de depósito en garantía o de reserva conserven una parte del carry para futuras necesidades de recuperación.
• Prohibir las distribuciones del carry hasta que el fondo supere un umbral de rendimiento sustancial.
• Garantizar que las obligaciones de recuperación sean solidarias entre los socios del GP, evitando el riesgo de incumplimiento por parte de las partes interesadas.

Al incorporar protecciones proactivamente, los LP pueden reducir la presión financiera de posibles recuperaciones y mejorar la integridad de la gobernanza de la estructura en cascada.