VALORACIÓN DE SWAP DE DEUDA/CAPITAL: TÉRMINOS DE CONVERSIÓN, PRIORIDAD Y CÁLCULO DE RECUPERACIÓN

Comprensión de los Términos de Conversión en los Swaps de Deuda por Capital

Los swaps de deuda por capital se utilizan comúnmente en situaciones financieras difíciles, especialmente durante reestructuraciones corporativas o quiebras. Estos swaps implican la conversión de la deuda de los acreedores en capital de la empresa deudora. La valoración de un swap de este tipo depende en gran medida de los términos de conversión, que determinan el valor que reciben los acreedores tras la conversión en relación con el monto de deuda condonada.

¿Qué son los Términos de Conversión?

Los términos de conversión se refieren a los parámetros y condiciones específicos bajo los cuales se intercambia deuda por capital. Estos incluyen el precio de conversión, el tipo de instrumento de deuda, la clase de capital emitido y cualquier mecanismo de ajuste. Establecer términos precisos garantiza un trato justo a las partes interesadas y el cumplimiento de las normas contables y legales.

Factores Clave para Establecer los Términos de Conversión

• Ratio de Conversión: Define la cantidad de capital emitido por unidad de deuda. Puede ser fijo (basado en un precio de ejercicio preacordado) o flotante, dependiendo de las condiciones del mercado en la fecha de conversión.
• Fecha de Valoración: Fecha en la que se evalúa el valor tanto de la deuda como del capital. Esto afecta significativamente el valor del swap en un contexto de volatilidad en los precios del mercado.
• Tipo de Capital: Los acreedores pueden recibir diferentes clases de acciones (por ejemplo, acciones ordinarias, acciones preferentes), cada una con diferentes derechos y preferencias de liquidación.
• Derechos de Voto: El capital convertido puede incluir o excluir derechos de voto, lo que influye en las estructuras de gobernanza y el control futuro de la empresa.

Conversión Fija vs. Variable

En las conversiones fijas, las partes acuerdan de antemano el número de acciones que se emitirán por unidad de deuda. Esto proporciona certeza, pero puede no reflejar la valoración en tiempo real. Las tasas de conversión variables o flotantes permiten un ajuste basado en los precios de mercado recientes, lo que ofrece una mayor alineación con las valoraciones actuales, pero potencialmente diluye significativamente a los accionistas existentes.

Descuentos y quitas

Con frecuencia, el valor justo de mercado del nuevo capital es inferior al valor nominal de la deuda extinguida. Los acreedores pueden aceptar una quita (acordar un valor de reembolso inferior al total) a cambio de una participación en el potencial de crecimiento futuro. La valoración debe considerar los factores de descuento del mercado, las primas de riesgo y las perspectivas de recuperación alcanzables.

Función de la valoración independiente

Las empresas independientes suelen realizar ejercicios de valoración para determinar condiciones de intercambio justas. Aplican métodos como el flujo de caja descontado (DCF), comparables comerciales o transacciones precedentes, lo que garantiza que el valor patrimonial propuesto refleje la perspectiva de la empresa, aunque en dificultades, pero viable.

Consideraciones Regulatorias y Contables

Desde la perspectiva de la información financiera, las condiciones de conversión deben cumplir con las NIIF o los PCGA de EE. UU., lo que afecta la forma en que las entidades contabilizan las ganancias o pérdidas por extinción. Además, en las transacciones transfronterizas, el impacto del tipo de cambio puede influir en los valores de conversión.

En esencia, las condiciones de conversión proporcionan la base financiera y legal de cualquier canje de deuda por capital. Su estructuración impacta directamente en la propiedad posterior a la reestructuración, la equidad de la valoración y la probabilidad de recuperación de los antiguos acreedores.

Comprender la antigüedad de la deuda es crucial en cualquier reestructuración que incorpore un canje de deuda por capital. El orden de pago a los acreedores, conocido como la cascada de prelación, afecta fundamentalmente la valoración y el atractivo del capital ofrecido en un contrato de swap.

Estructura de capital y jerarquía de reclamaciones

Las empresas suelen tener estructuras de capital estratificadas, con la deuda clasificada por antigüedad:

• Deuda sénior garantizada: Colateralizada y primera en la cola de pago.
• Deuda sénior no garantizada: No está respaldada por activos, pero aún tiene prioridad sobre los créditos subordinados.
• Deuda subordinada: Incluye la financiación mezzanine, siendo la última entre los acreedores.
• Accionistas: Tienen la menor prioridad, reciben el valor solo después de que se satisfagan todos los créditos de los acreedores.

En caso de insolvencia, esta cascada determina las distribuciones de recuperación. Los acreedores que se encuentran en puestos más altos en la jerarquía suelen recibir mejores condiciones o mayores participaciones de propiedad a cambio de sus reclamaciones.

Valoración de la recuperación basada en la prioridad

El valor esperado que cada clase de acreedor puede recuperar depende de los activos distribuibles disponibles y de la escala de prioridad. Por ejemplo, si las estimaciones de reestructuración indican que el valor de reorganización de una empresa es de 100 millones de dólares, la asignación de reembolsos comienza desde los pasivos más preferentes y se reduce:

• Si los créditos garantizados preferentes ascienden a 60 millones de dólares y los activos comprometidos coinciden con esta cifra, estos acreedores podrían recuperar la totalidad.
• Los acreedores no garantizados con 50 millones de dólares podrían recuperar solo el importe residual (una recuperación implícita del 40%) si quedan 20 millones de dólares.
• Los acreedores subordinados podrían recibir capital sin valor monetario actual, confiando en cambio en el potencial de crecimiento especulativo.

El papel de los acuerdos entre acreedores

Los acuerdos entre acreedores vinculan a las partes a jerarquías de pago específicas y, a menudo, contienen disposiciones que impiden que los acreedores subordinados se opongan a las reestructuraciones si los preferentes aprueban los términos. Estos acuerdos influyen significativamente en la estructura de las conversiones consensuadas de deuda/capital.

Participaciones cruzadas y subordinación estructural

Los grupos corporativos complejos pueden exponer a los acreedores a una subordinación estructural, donde la deuda de la sociedad holding tiene una clasificación inferior a las obligaciones de la entidad operativa. Esto tiene un impacto significativo en la recuperación: aunque una sociedad holding pueda parecer solvente, su incapacidad para obtener distribuciones anticipadas puede perjudicar los pagos a sus tenedores de bonos.

Pruebas de deterioro y proyecciones de recuperación

Los abogados y asesores financieros realizan pruebas de deterioro para evaluar si cada clase está en condiciones de obtener ganancias. Solo las clases con problemas de solvencia suelen votar en las reestructuraciones aprobadas por los tribunales bajo regímenes como el Capítulo 11 (EE. UU.) o la Parte 26A (Reino Unido). Estas evaluaciones ayudan a determinar qué grupos deberían recibir capital tras el canje y en qué proporción.

Opiniones de imparcialidad y ajustes de la clasificación de la deuda

En ocasiones, los instrumentos de deuda pueden reclasificarse en el contexto de un acuerdo, generalmente tras negociaciones o acuerdos. Las opiniones de imparcialidad de asesores independientes pueden respaldar estos ajustes, garantizando que cada clase reciba una compensación acorde con su riesgo y su posición legal.

Por lo tanto, comprender la prioridad escalonada de la deuda es esencial para los acreedores que evalúan su posible recuperación en relación con la participación en el capital. Los acreedores con mayor experiencia examinan detenidamente la cascada de recuperación antes de aceptar ofertas de conversión.

Uno de los aspectos más críticos al evaluar un swap de deuda por capital es determinar el ratio de recuperación: el porcentaje de la deuda original que los acreedores recuperan en valor patrimonial. Un cálculo preciso garantiza la equidad, la transparencia y la alineación con los objetivos de la reestructuración.

Fórmula del ratio de recuperación

La fórmula básica para calcular el valor de recuperación en una operación de swap es:

Ratio de recuperación = (Valor del capital recibido / Valor nominal de la deuda condonada) × 100%

Esta fórmula mide qué porcentaje de la exposición original de un acreedor se recupera mediante la propiedad tras la conversión. Por ejemplo, si un acreedor con una deuda de 10 millones de libras esterlinas recibe acciones por valor de 6 millones de libras esterlinas, la tasa de recuperación es del 60 %.

Estimación del Valor del Capital

La clave de la recuperación reside en una valoración justificable del capital de la empresa. Esto puede implicar:

• Previsiones de flujo de caja descontado (DCF)
• Múltiplos de cotización de empresas cotizadas comparables
• Análisis de transacciones de fusiones y adquisiciones precedentes
• Enfoques basados ​​en activos en escenarios de liquidación

El valor del capital tras la reestructuración debe reflejar los fundamentos de la empresa, la confianza del mercado y las estructuras de capital revisadas, sin exceso de deuda.

Asignación del Nuevo Capital

Una vez estimado el valor total del capital tras la conversión, debe asignarse entre los acreedores participantes. Este proceso considera tres datos críticos:

• Tamaño relativo de las reclamaciones: Los acreedores con mayores reclamaciones reciben más capital.
• Ajustes de antigüedad: Los acreedores senior pueden recibir acciones más valiosas o preferentes.
• Estado de deterioro: Solo los acreedores con problemas de solvencia suelen participar en los nuevos fondos de capital.

Ejemplo: Reestructuración multiclase

Considere una reestructuración en la que el valor total de la empresa se estima en 100 millones de libras esterlinas tras la reducción de la deuda. Las clases de deuda involucradas son:

• Deuda Senior A: 40 millones de libras
• Deuda Subordinada B: 20 ​​millones de libras

La recuperación proporcional simple puede asignar el 67 % del nuevo capital a la Deuda A y el 33 % a la Deuda B, a menos que los ajustes por antigüedad o los warrants alteren los resultados de la distribución. Si los acreedores reciben acciones por un valor total de 80 millones de libras, los titulares de la Deuda A recibirán 53,6 millones de libras y los de la Deuda B recibirán 26,4 millones de libras en valor patrimonial implícito.

Warrants y Mejoras de Capital

En ocasiones, se emiten warrants o instrumentos convertibles junto con el capital para mejorar los ratios de recuperación o alinear incentivos futuros. Estas herramientas ofrecen una participación al alza si la entidad reorganizada supera las proyecciones conservadoras.

Impactos de la dilución y acuerdos de bloqueo

Los ratios de recuperación también deben considerar la posible dilución futura derivada de las acciones de la gerencia, los ESOP o las transacciones de salida. Los acuerdos de bloqueo pueden limitar la capacidad de los acreedores para vender acciones después de la conversión, lo que afecta la liquidez y el valor realizado del capital recibido.

Escenarios de sensibilidad de la valoración

Los asesores suelen realizar análisis de recuperación en los escenarios más favorables, más favorables y más desfavorables. Estos ayudan a evaluar la volatilidad de los resultados y a capacitar a los acreedores para negociar términos de conversión más informados.

En general, el cálculo de la recuperación requiere una modelización financiera rigurosa, documentación legal y negociación comercial. Este análisis sustenta todo el marco de valoración de un canje de deuda por capital y sigue siendo la métrica principal mediante la cual los acreedores evalúan si su participación es económicamente viable.