VALORACIÓN DEL S&P 500: MÚLTIPLOS, MÁRGENES Y TASAS

¿Qué impulsa la valoración del S&P 500?La valoración del S&P 500, un índice de referencia compuesto por 500 de las mayores empresas que cotizan en bolsa en Estados Unidos, se ve influenciada por una combinación de métricas financieras, indicadores económicos y la percepción de los inversores. Entre estos, tres componentes clave suelen dominar los debates sobre valoración: los múltiplos de beneficios (normalmente la relación precio-beneficio o PER), los márgenes de beneficio corporativos y los indicadores macroeconómicos más amplios, como los tipos de interés.El PER representa el múltiplo de valoración más común. Mide cuánto están dispuestos a pagar los inversores por un dólar de beneficios corporativos. Por lo general, un PER alto sugiere que los inversores esperan un mayor crecimiento futuro de los beneficios, mientras que un PER bajo podría indicar expectativas limitadas o una infravaloración.Sin embargo, el contexto en el que se interpretan los PER es crucial. Por ejemplo, durante períodos de tasas de interés ultrabajas, una relación precio-beneficios más alta puede justificarse, ya que las ganancias futuras se descuentan a una tasa menor, lo que las hace más valiosas en términos actuales. Por el contrario, en un entorno de tasas al alza, las valoraciones tienden a comprimirse a medida que aumenta el factor de descuento, lo que reduce el atractivo de las ganancias futuras.Los márgenes de beneficio también desempeñan un papel clave. Estos márgenes reflejan la eficiencia con la que las empresas convierten los ingresos en utilidad neta. Cuando los márgenes de beneficio son altos en todo el índice, incluso un crecimiento modesto de los ingresos puede generar ganancias sustanciales, lo que respalda las valoraciones elevadas. Por el contrario, la reducción de los márgenes puede indicar estrés económico, lo que lleva a los inversores a ajustar los modelos de valoración a la baja.Es importante tener en cuenta que las valoraciones del S&P 500 no son estáticas. Los promedios históricos de la relación precio-beneficios del índice se sitúan cerca de 15 a 20, pero las valoraciones han superado significativamente estos niveles en los últimos años, especialmente durante períodos de flexibilización cuantitativa y estímulo fiscal. En su punto máximo, los ratios precio-beneficios anticipados superaron 22, lo que refleja la confianza de los inversores en el crecimiento a largo plazo y el efecto supresor de los bajos tipos de interés.Otras herramientas de valoración utilizadas junto con el ratio precio-beneficios incluyen el ratio precio-ventas (P/S), el ratio precio-valor contable (P/B) y el ratio valor empresarial/EBITDA (EV/EBITDA). Cada una proporciona un contexto adicional, especialmente cuando los beneficios se ven distorsionados por factores a corto plazo.Para evaluar con precisión el valor razonable del S&P 500, los inversores deben mirar más allá de los múltiplos superficiales y considerar los fundamentos macroeconómicos, la calidad de los beneficios corporativos y cómo interactúan los márgenes de beneficio y los tipos de interés a lo largo del tiempo.

Cómo los márgenes de beneficio influyen en los múltiplos de beneficiosLos márgenes de beneficio constituyen un pilar fundamental para evaluar la sostenibilidad y la calidad de los beneficios del S&P 500. Durante las últimas dos décadas, los componentes del índice han experimentado una expansión de sus márgenes netos, impulsada por la globalización, la eficiencia tecnológica y los bajos costes de financiación. Esto ha contribuido a unos beneficios persistentemente altos y ha ayudado a mantener las elevadas valoraciones de mercado. Unos márgenes más elevados permiten a las empresas obtener más beneficios por unidad de ingresos, lo que puede impulsar el beneficio por acción (EPS) y generar múltiplos de valoración más elevados. Cuando los márgenes son sólidos, los inversores se sienten más cómodos pagando una prima por el capital, lo que se refleja en unas ratios precio-beneficio y precio-ventas elevadas. Sin embargo, cuando los márgenes de beneficio se reducen debido al aumento de los costes de los insumos, la presión de la competencia en la fijación de precios o los cambios regulatorios, las perspectivas de beneficios se ven afectadas. Los múltiplos tienden entonces a contraerse, a medida que disminuye la rentabilidad esperada sobre el capital (ROE).

Los analistas siguen de cerca las tendencias macroeconómicas, como el crecimiento salarial, los precios de las materias primas y la inflación, ya que afectan directamente a los insumos de las empresas y, por lo tanto, a sus márgenes. Por ejemplo, en entornos inflacionarios, los márgenes suelen verse afectados a menos que las empresas puedan trasladar esos costos a los consumidores. Esto pone de relieve el vínculo entre la dinámica fiscal y las valoraciones del S&P 500.

Además, la composición sectorial del índice desempeña un papel decisivo en la dinámica de los márgenes. Durante la última década, el S&P 500 se ha concentrado cada vez más en sectores de alto margen, como la tecnología y la salud. Estos cambios elevan estructuralmente los márgenes netos medios de todo el índice y, por extensión, justifican múltiplos de valoración más altos, especialmente en comparación con décadas anteriores dominadas por empresas industriales y de servicios públicos con márgenes más bajos.

La calidad de las ganancias también es importante. Las empresas que reportan una alta rentabilidad con flujos de caja recurrentes y predecibles generalmente reciben primas de valoración más altas. Por otro lado, las empresas con ganancias inconsistentes, un alto nivel de endeudamiento o exposición a mercados internacionales volátiles suelen valorarse con descuento, lo que reduce la valoración general del índice.Por último, la política fiscal puede afectar los márgenes después de impuestos y, por ende, las valoraciones. Por ejemplo, la reducción del impuesto de sociedades en EE. UU. en 2017 elevó temporalmente los márgenes e impulsó un aumento en las ganancias del S&P 500 sin un aumento correspondiente en los ingresos.La interacción entre los márgenes de beneficio y los múltiplos de valoración no es meramente matemática; refleja la valoración de los inversores sobre el riesgo inherente y el equilibrio entre la rentabilidad. Comprender cómo estos componentes varían en paralelo es esencial para cualquier inversor que evalúe las valoraciones actuales o futuras del S&P 500.

Por qué se suele ignorar la sensibilidad a las tasas de interés

La influencia de las tasas de interés en las valoraciones de los mercados bursátiles, en particular del S&P 500, es profunda, pero a menudo se subestima. Las tasas de interés afectan las tasas de descuento en los modelos de valoración, las primas de riesgo de los bonos y las acciones, la demanda del consumidor, los costos de endeudamiento corporativo y la fortaleza de las divisas, lo que a su vez afecta a las multinacionales que dominan el índice.

Durante los períodos de tasas de interés bajas, como se observó durante gran parte de la década de 2010, los inversores solían caer en la complacencia, asumiendo que las rentabilidades sin riesgo se mantendrían mínimas. Esta suposición condujo a valoraciones infladas en los activos de riesgo, incorporando supuestos de tasas bajas en los modelos financieros. Sin embargo, las sorpresas del banco central, en particular de la Reserva Federal de EE. UU., a menudo provocan una revisión radical de los precios cuando la dinámica de las tasas cambia inesperadamente.

El mecanismo detrás de la sensibilidad a las tasas en los mercados bursátiles comienza con los fundamentos del análisis del flujo de caja descontado (DCF). El aumento de las tasas de interés eleva el factor de descuento, lo que resta atractivo a los flujos de ganancias futuras. Esto es particularmente perjudicial para las acciones orientadas al crecimiento con ganancias a largo plazo, que suelen encontrarse en los sectores con un fuerte componente tecnológico del S&P 500.

Además, cada aumento de las tasas de interés eleva el costo del capital para las empresas, lo que reduce los márgenes de beneficio y desalienta la inversión de capital. Las empresas que dependen en gran medida de la financiación o mantienen ratios de deuda/capital elevados son las más afectadas, lo que puede tener un efecto dominó en las asignaciones sectoriales y el rendimiento del índice.

En entornos de endurecimiento de la política monetaria, los inversores tienden a rotar de acciones de crecimiento con múltiplos altos a acciones más orientadas al valor o que pagan dividendos. Este reequilibrio puede afectar significativamente las ponderaciones sectoriales del S&P 500 y reducir los múltiplos de valoración generales a pesar del crecimiento ininterrumpido de los ingresos.

Curiosamente, algunos modelos de valoración no incorporan adecuadamente los supuestos dinámicos de las tasas de interés. Este descuido se hizo particularmente evidente en 2022, cuando el aumento de los rendimientos desencadenó amplias correcciones en el mercado, exponiendo las vulnerabilidades de las acciones de alta duración.

Además, la correlación inversa entre los tipos de interés y los múltiplos de valoración tiene un componente psicológico. A medida que los rendimientos de los activos libres de riesgo (como los bonos del Tesoro estadounidense) superan los rendimientos por dividendo de las acciones, disminuye el incentivo para mantenerlas. Esta reordenación de los activos reconfigura los flujos de capital y, en última instancia, afecta a las valoraciones del S&P 500.

Los datos históricos sugieren que es difícil mantener una expansión de la valoración a largo plazo sin que los tipos de interés se mantengan estables o disminuyan. Por lo tanto, comprender la sensibilidad a los tipos es esencial para un análisis holístico. Ignorar este factor subestima los parámetros reales dentro de los cuales se determinan las valoraciones corporativas.

En resumen, los tipos de interés representan un factor silencioso, a menudo ignorado, que impulsa los precios de las acciones. La sensibilidad a los cambios en las tasas debería ser un aspecto central de cualquier estrategia de valoración, en particular considerando la composición cambiante del S&P 500 y su exposición a las variables macroeconómicas.