VIX VS VOLATILIDAD REALIZADA: POR QUÉ EL ÍNDICE PUEDE MANTENERSE ALTO

En los mercados financieros, la volatilidad desempeña un papel fundamental en la evaluación de riesgos, la construcción de carteras y la fijación de precios de derivados. Dos medidas de volatilidad comúnmente referenciadas son el Índice de Volatilidad CBOE (VIX) y la volatilidad realizada. Aunque a menudo se mencionan de forma simultánea, representan conceptos distintos con distintas implicaciones para los inversores.

El VIX, a menudo denominado el "indicador del miedo", mide las expectativas del mercado sobre la volatilidad a corto plazo, reflejadas en los precios de las opciones sobre el índice bursátil S&P 500. Derivado de las primas de las opciones, refleja los movimientos previstos para los próximos 30 días, basándose en la volatilidad implícita, una métrica prospectiva.

En cambio, la volatilidad realizada, también conocida como volatilidad histórica o real, cuantifica el grado de variación en las rentabilidades pasadas del mercado. Generalmente se mide mediante la desviación típica de la rentabilidad durante un período determinado (p. ej., 30 días) y muestra cuánto se ha movido realmente el índice o activo.

Comprender la divergencia entre estas medidas es esencial. Si bien la volatilidad realizada se conoce y se puede medir a partir de datos históricos, el VIX captura la incertidumbre percibida del mercado, basada en factores como las previsiones económicas, los riesgos geopolíticos y la confianza de los inversores. En consecuencia, el VIX a menudo puede parecer elevado, incluso en condiciones de movimientos realizados moderados en los precios de los activos.

Esto nos lleva a un tema central en el análisis de la volatilidad: ¿Por qué el VIX a veces se mantiene alto incluso cuando los mercados parecen tranquilos?

Por qué divergen el VIX y la volatilidad realizada

• Prospectiva vs. retrospectiva: El VIX encapsula las expectativas del mercado, mientras que la volatilidad realizada se basa en las rentabilidades pasadas. Un VIX alto puede indicar eventos anticipados, como elecciones o publicaciones económicas.
• Primas de riesgo: Los participantes del mercado generalmente pagan una prima para cubrir la incertidumbre mediante opciones, lo que eleva la volatilidad implícita a un nivel superior al que se materializa.
• Preocupaciones sobre el cisne negro: El temor a eventos de baja probabilidad y alto impacto puede aumentar la volatilidad implícita de forma desproporcionada, manteniendo el VIX por encima de los niveles históricos normales.
• Liquidez y factores estructurales: Los desequilibrios entre la oferta y la demanda del mercado de opciones pueden influir en la volatilidad implícita, independientemente de los movimientos realizados.

Por estas razones, el VIX no necesariamente refleja con precisión la volatilidad realizada, y no son infrecuentes los períodos prolongados de dislocación entre ambas.

Los periodos en los que el VIX se mantiene elevado, incluso cuando la volatilidad realizada es baja, pueden explicarse por varias dinámicas clave del mercado. Esta persistente dislocación suele desconcertar a los inversores y alimentar ideas erróneas sobre el poder predictivo de los índices de volatilidad.

1. Aversión al Riesgo y Demanda de Cobertura

Los inversores utilizan regularmente opciones para protegerse del riesgo bajista. Incluso en entornos de mercado favorables, la demanda de opciones de venta protectoras puede mantenerse alta por motivos de precaución. Esta demanda estable infla las primas de las opciones, manteniendo elevada la volatilidad implícita —y, por ende, el VIX—.

Por ejemplo, durante largos periodos alcistas de renta variable, las instituciones pueden cubrir las ganancias utilizando opciones sobre el S&P 500. Esta actividad aumenta la volatilidad implícita, incluso si las fluctuaciones realizadas en el índice se mantienen moderadas. En esencia, mientras los mercados suben con fluidez, la prima de protección contra caídas crea un VIX estructuralmente alto.

2. Riesgo de Eventos y Primas de Incertidumbre

Los mercados suelen incorporar en sus precios la incertidumbre relacionada con eventos futuros, como reuniones de la Reserva Federal, elecciones de mitad de mandato o acontecimientos geopolíticos. La proximidad de estos eventos suele generar una mayor volatilidad implícita, a pesar de que no se observen cambios significativos en la volatilidad realizada, ya que los inversores ajustan sus expectativas y se protegen ante posibles escenarios.

Esta naturaleza de la volatilidad implícita, impulsada por eventos, significa que el VIX puede mantenerse alto mientras los mercados esperan claridad, incluso si los precios de los activos se mantienen estables durante el período. La anticipación de la volatilidad futura, y no el movimiento real, mantiene el VIX a flote.

3. Prima de Riesgo de Volatilidad

La diferencia constante entre la volatilidad implícita y la volatilidad realizada se conoce como prima de riesgo de volatilidad (PRV). Los emisores de opciones exigen una compensación por el riesgo de que la volatilidad real supere las expectativas. Como resultado, la volatilidad implícita suele incluir un margen por encima de las métricas realizadas.

Estudios empíricos muestran que el VIX suele cotizar con una prima de varios puntos por encima de la volatilidad realizada a 30 días. Los operadores que aceptan esta prima mediante estrategias como la venta en corto de volatilidad apuestan a que los movimientos reales del mercado se mantendrán por debajo de las expectativas, una estrategia rentable a largo plazo, aunque no exenta de riesgos.

4. Asimetría del mercado

Los mercados de valores tienden a caer más rápido de lo que suben, lo que genera una asimetría en la distribución de los rendimientos. Debido a esto, los participantes del mercado esperan que las caídas repentinas ejerzan más fuerza que las subidas graduales. Esta desviación de los posibles movimientos direccionales confirma una valoración consistentemente más alta del riesgo a la baja, que está incorporado en el precio del VIX.

Incluso si los rendimientos obtenidos se mantienen moderados, la prima psicológica siempre presente asociada a los eventos bajistas garantiza que el VIX se mantenga boyante en relación con la volatilidad estadística.

Cuando el VIX se mantiene estructuralmente por encima de la volatilidad realizada, no se trata simplemente de una peculiaridad de la fijación de precios del mercado, sino que refleja temas más profundos en torno al sentimiento, la tolerancia al riesgo y el posicionamiento estructural. Para los gestores de cartera y los analistas, comprender esta brecha ofrece aplicaciones prácticas para el diseño de estrategias y el control de riesgos.

Negociación y arbitraje de volatilidad

Las disparidades entre la volatilidad implícita y la volatilidad realizada se explotan mediante diversos enfoques de negociación. Uno de los más comunes es la venta de volatilidad (venta en corto de opciones o derivados de volatilidad, como los futuros del VIX) cuando la volatilidad implícita supera la volatilidad realizada futura esperada.

Estas estrategias se basan en la premisa de la reversión a la media y la naturaleza duradera de la prima de riesgo de volatilidad. Sin embargo, estas operaciones conllevan un riesgo asimétrico: si bien generan ingresos durante la calma de los mercados, las fluctuaciones bruscas de la volatilidad pueden generar pérdidas considerables. Tras eventos como el pico de volatilidad de 2018 ("Volmagedón"), los participantes del mercado se han vuelto más cautelosos al fijar como objetivo este diferencial.

Indicadores de Sentimiento y Estrés del Mercado

El VIX sigue sirviendo como indicador del estrés del mercado. Una elevación persistente en relación con la volatilidad realizada puede indicar una base de inversores nerviosa o cautelosa, lo que podría predecir cambios de régimen o una mayor actitud defensiva en las carteras.

Por otro lado, un colapso del VIX junto con una volatilidad realizada estable puede sugerir complacencia o una asunción excesiva de riesgos. Por esta razón, la brecha entre el VIX y la volatilidad realizada se incorpora a los modelos de sentimiento y es detectada por los gestores de fondos que implementan estrategias tácticas de asignación de activos.

Gestión de Riesgos y Planificación de Escenarios

Comprender la naturaleza de la volatilidad implícita no solo informa sobre la negociación, sino que afecta a las decisiones sobre la presupuestación de riesgos y la asignación de capital. Cuando el VIX se mantiene notablemente por encima de la volatilidad estadística, los gestores de riesgos ajustan el tamaño de las posiciones y someten las carteras a pruebas de estrés en diversos escenarios de picos de volatilidad.

Los inversores corporativos e institucionales también monitorizan la volatilidad implícita para orientar el momento de la compra de opciones a largo plazo o instrumentos de cobertura. Las primas elevadas pueden representar un coste si no se utilizan, pero ofrecen una protección que se ajusta a los mandatos institucionales y mitiga la exposición al riesgo de cola.

Consideraciones finales

El VIX, si bien no es una bola de cristal, ofrece valiosas perspectivas cuando se interpreta en contexto. Su persistente alza por encima de la volatilidad realizada refleja la incertidumbre implícita, el comportamiento humano y los mecanismos del mercado. Para los inversores a largo plazo, este diferencial no es necesariamente una señal de alarma. Más bien, es un reflejo de la prima persistente que se otorga al riesgo en un ecosistema financiero complejo.

Los inversores que comprenden por qué el VIX se mantiene alto durante los mercados tranquilos pueden tomar decisiones más informadas en cuanto a trading, asignación de activos y estrategia de riesgo, lo que les permite adoptar un enfoque más matizado tanto en períodos volátiles como tranquilos.