BONOS GARANTIZADOS VS. BONOS ASEGURADOS: ¿CUÁL OFRECE MEJOR RECUPERACIÓN EN CASOS DE ESTRÉS?

Definición y diferencias claveAl invertir en valores de renta fija, en particular en deuda corporativa o soberana, suelen surgir los términos "garantizado" y "asegurado". Ambos buscan brindar protección adicional a los tenedores de bonos, especialmente en momentos de tensión financiera o impago. Sin embargo, difieren significativamente en su estructura y perspectivas de recuperación. Comprender el significado de cada uno es fundamental para evaluar los riesgos y la rentabilidad potencial.¿Qué es un bono garantizado?Un bono garantizado está respaldado por una garantía específica (activos tangibles o intangibles) pignorada por el emisor. Estas pueden incluir bienes inmuebles, maquinaria, cuentas por cobrar, propiedad intelectual o incluso flujos de ingresos. En caso de incumplimiento, los tenedores de bonos garantizados tienen un derecho legal contra la garantía y suelen ser los primeros en recibir el reembolso durante los procedimientos de quiebra.

¿Qué es un bono garantizado?

Un bono garantizado conlleva una garantía adicional de un tercero (otra empresa, entidad matriz o agencia gubernamental) que se compromete a cumplir con las obligaciones de deuda si el emisor no lo hace. La calidad y la solvencia del garante son fundamentales. Sin el respaldo de una garantía, el valor de este bono depende completamente de la capacidad y la voluntad del garante para cumplir con la garantía.

Contrastes estructurales clave

• Garantía vs. Promesa: Los bonos garantizados ofrecen protección tangible a través de activos. Los bonos garantizados ofrecen garantía contractual.
• Prioridad de Recuperación: En caso de incumplimiento, los tenedores de bonos garantizados suelen tener mayor probabilidad de recuperación que los tenedores de bonos no garantizados o garantizados.
• Dependencia del Garante: La solidez de los bonos garantizados depende de la solvencia financiera del garante.
• Uso Común: Los bonos garantizados se utilizan a menudo en sectores con una gran cantidad de activos, como el inmobiliario o el de infraestructuras. Son más comunes en estructuras corporativas con filiales financieras y sociedades holding.

Los inversores deben revisar cuidadosamente el memorando de oferta, el contrato de emisión de bonos y las calificaciones para determinar la estructura de la garantía o el valor al evaluar la exposición crediticia y las perspectivas de recuperación.

Diferencias en la Recuperación en Situaciones de Dificultad

Comprender el comportamiento de los bonos garantizados y garantizados durante situaciones de estrés es crucial tanto para los inversores de crédito como para los de renta fija. Los datos históricos y los estudios de caso muestran una divergencia significativa en las tasas de recuperación y la complejidad legal entre ambas estructuras.

Tasas de Recuperación en la Práctica

Bonos Garantizados: Según la agencia de calificación crediticia Moody's, la tasa promedio de recuperación de los bonos garantizados sénior en situaciones de impago en los mercados desarrollados se ha situado históricamente entre el 60 % y el 70 %. La presencia de garantías reduce la incertidumbre y optimiza los procedimientos de resolución conforme a la legislación sobre insolvencia. Los sistemas legales en la mayoría de las jurisdicciones priorizan las reclamaciones de los prestamistas garantizados, lo que permite una recuperación más rápida y mayor en comparación con los acreedores no garantizados.

Bonos garantizados: Por el contrario, la tasa de recuperación de los bonos garantizados no garantizados tiende a ser menor, típicamente entre el 30% y el 50%, y está significativamente influenciada por la solvencia tanto del emisor como del garante. Si la garantía es sólida, la recuperación puede mejorar, pero si el garante también experimenta inestabilidad financiera (como suele ocurrir en estructuras complejas de grupos holding), el valor de la garantía puede volverse marginal o nulo.

Ejemplos del historial del mercado

• Lehman Brothers: En el colapso de 2008, los acreedores con garantía finalmente recibieron mayores recuperaciones en comparación con los acreedores sin garantía, incluidos aquellos con garantías intragrupo.
• Bonos de Puerto Rico: Ciertas obligaciones garantizadas vinculadas a flujos de ingresos (por ejemplo, garantías respaldadas por servicios públicos) enfrentaron litigios con demora, mientras que los acreedores con garantía que se beneficiaban de activos pignorados experimentaron una resolución más rápida y una recuperación parcial.
• Garantías corporativas: En algunos conglomerados multinacionales, las garantías emitidas por sociedades holding para bonos emitidos por filiales resultaron débiles, especialmente cuando las jurisdicciones legales cuestionaron su exigibilidad o cuando la garantía no era solidaria. Varios.

Litigio y Ejecubilidad

En muchos casos, ejecutar una garantía requiere litigio. Los tribunales pueden examinar los términos, la capacidad del garante al momento de la emisión y la antigüedad exacta en la estructura de la deuda. Por el contrario, las garantías estructuradas bajo garantías reales están sujetas a protecciones legales más claras y, a menudo, se rigen por protocolos de disposición de activos que mejoran los resultados para los acreedores.

Consideraciones Jurisdiccionales

La jurisdicción puede afectar considerablemente el procedimiento de recuperación. Por ejemplo, el código de bancarrota de EE. UU. otorga a los acreedores con garantía las protecciones definidas en el Capítulo 11, que a menudo son superiores a las disponibles para los titulares de garantías. En el Reino Unido existen protecciones similares bajo regímenes de administración o esquema de acuerdo, donde los titulares de cargas fijas (garantizadas) tienen alta prioridad. En última instancia, la recuperación de los bonos garantizados depende en mayor medida de la integridad contractual y la solvencia entre entidades, mientras que los bonos garantizados se benefician de reclamaciones legalmente protegidas sobre activos identificables.

Implicaciones estratégicas para los inversores

Para los gestores de carteras de renta fija y los inversores individuales en bonos, distinguir entre instrumentos garantizados y garantizados va más allá de una definición técnica: influye en la estrategia crediticia, el objetivo de rendimiento y la gestión del riesgo. A continuación, se explica cómo comprender sus diferencias puede influir en las decisiones de inversión, especialmente en situaciones de crisis.

Equilibrio entre riesgo y rentabilidad

Los bonos garantizados generalmente ofrecen rendimientos más bajos en comparación con los bonos garantizados o no garantizados debido a su relativa mayor seguridad. Sin embargo, en entornos de estrés, su posición superior en la estructura de capital permite preservar mejor el capital. Los bonos garantizados, si bien suelen ofrecer una mayor rentabilidad debido a su posición subordinada o a la exposición a créditos duales (emisor y garante), pueden presentar una mayor pérdida en caso de incumplimiento (PDI) si la solidez del garante es cuestionable.

Consideraciones sobre la evaluación crediticia

• Para bonos garantizados: Analice la calidad, la liquidez y la antigüedad de las garantías pignoradas. Considere la relación préstamo-valor (LTV), la volatilidad de los activos y la perfección de la garantía.
• Para bonos garantizados: Evalúe exhaustivamente el perfil financiero del garante, la exigibilidad de la garantía y si es incondicional, solidaria o subordinada.

Asignación y diversificación de cartera

Los inversores con un enfoque conservador (por ejemplo, fondos de pensiones y carteras de seguros) suelen preferir los instrumentos garantizados para la preservación del capital. Mientras tanto, aquellos con mayor tolerancia al riesgo y objetivos de rendimiento pueden incorporar bonos garantizados emitidos por filiales de matrices sólidas, donde la garantía realmente aporta valor. La diversificación en ambas categorías puede suavizar la exposición al riesgo, especialmente en condiciones volátiles o recesivas.

Argumentos para la debida diligencia

Independientemente de la estructura, ningún bono está completamente exento de riesgo. Incluso los bonos garantizados pueden tener un rendimiento inferior si la garantía está sobrevalorada o se deteriora rápidamente. La eficacia de las garantías depende de la solvencia de su proveedor y del marco legal disponible para su ejecución. Por lo tanto, la debida diligencia debe incluir una revisión completa de los convenios legales, la documentación de oferta, las evaluaciones de terceros y las pruebas de estrés de escenarios para evaluar qué estructura ofrece mayor protección a la baja ante eventos macroeconómicos o crediticios específicos.

Consideraciones finales

Si bien los bonos garantizados suelen ofrecer mejor protección y perspectivas de recuperación en situaciones de dificultades financieras debido a reclamaciones legales sobre activos, los bonos garantizados pueden seguir siendo atractivos cuando están respaldados por garantes sólidos y solventes, y cuando las condiciones de la garantía refuerzan la confianza de los inversores. Una toma de decisiones óptima debería sopesar el diferencial de rendimiento frente a la protección estructural, el contexto del mercado y los riesgos específicos del emisor.