BONOS PERPETUOS: DURACIÓN INFINITA, TENTACIÓN DE RENDIMIENTO Y RIESGO REAL

Los bonos perpetuos, a menudo denominados perps, son valores de renta fija sin fecha de vencimiento. A diferencia de los bonos tradicionales que reembolsan el principal al final de un plazo, los bonos perpetuos continúan pagando intereses (o cupones) indefinidamente, a menos que sean exigidos por el emisor. Esta estructura única permite que, en teoría, los tenedores puedan recibir pagos indefinidamente, lo que distingue a estos instrumentos en el mundo de los títulos de deuda.

Emitidos principalmente por bancos, compañías de seguros y, ocasionalmente, gobiernos o empresas, los bonos perpetuos cumplen fines específicos. En el caso de los bancos y las instituciones financieras, suelen clasificarse como instrumentos de capital híbrido que refuerzan el capital regulatorio según las directrices de Basilea III.

Desde la perspectiva de un inversor, los bonos perpetuos ofrecen rendimientos relativamente más altos que los bonos a plazo comparables debido al mayor riesgo que implican, especialmente su duración infinita y su a menudo estatus subordinado en la estructura de capital de una empresa.

Características clave de los bonos perpetuos

• Duración infinita: Sin fecha de vencimiento; El capital nunca se devuelve a menos que el emisor opte por rescatar el bono.
• Rescate: La mayoría de los prestamistas incluyen opciones de rescate, generalmente después de cinco o diez años, lo que permite al emisor rescatar el bono.
• Subordinación: Con frecuencia se clasifica por debajo de la deuda sénior en la jerarquía de reembolso, lo que aumenta el riesgo crediticio.
• Pagos de cupones: Generalmente tasas fijas o flotantes, a menudo más altas que las de los bonos estándar para compensar un mayor riesgo.
• Intereses diferibles: Los emisores a menudo pueden diferir los pagos de cupones sin incurrir en impago, lo que añade otra capa de riesgo para el inversor.

Este producto se encuentra a medio camino entre la deuda y el capital y, como tal, presenta desafíos únicos de fijación de precios y valoración. El principal atractivo para los inversores sigue siendo la alta rentabilidad, pero es fundamental comprender que esto tiene un coste.

Por qué a los emisores les gustan los bonos perpetuos

Los bonos perpetuos ofrecen varias ventajas al emisor. Principalmente, proporcionan capital a largo plazo sin obligación de reembolso, actuando esencialmente como capital, pero a un coste potencialmente menor. Para las instituciones financieras que buscan aumentar su ratio de capital de nivel 1, los bonos perpetuos representan una solución atractiva, especialmente bajo las regulaciones que permiten que estos instrumentos se incluyan como capital adicional de nivel 1 (AT1). Este factor regulatorio contribuye a su popularidad entre los bancos de Europa y Asia.

Además, las características de rescate ofrecen flexibilidad a los emisores. Si los tipos de interés bajan o la calificación crediticia del emisor mejora, pueden refinanciar los bonos perpetuos existentes a tipos más favorables, reduciendo aún más los costes de financiación a largo plazo.

Atractivo y riesgo para el inversor

Para los inversores, especialmente en un entorno de tipos de interés bajos, los bonos perpetuos ofrecen una rentabilidad por cupón significativamente mayor que la mayoría de los bonos con calificación similar. Los inversores centrados en la rentabilidad, como los fondos de pensiones, las compañías de seguros y algunos inversores minoristas, se sienten naturalmente atraídos por estas ofertas. Sin embargo, deben ser muy conscientes de los riesgos asociados. Estos incluyen:

• Posibilidad de suspensión de cupones
• Exposición al riesgo crediticio si el emisor enfrenta problemas financieros
• Alta sensibilidad a las tasas de interés debido a la duración infinita
• Riesgo de rescate si el bono se amortiza antes de lo esperado

En definitiva, comprender la estructura y el perfil riesgo-rentabilidad de un bono perpetuo es esencial antes de incorporarlo a cualquier cartera.

Uno de los factores más críticos —y malinterpretados— que influyen en la inversión en bonos perpetuos es la duración. Esta mide la sensibilidad de un bono a las variaciones en los tipos de interés y, sin vencimiento, un bono perpetuo teóricamente tiene una duración cercana al infinito. Esta enorme duración significa que el precio de un bono perpetuo es increíblemente sensible a las fluctuaciones de los tipos de interés.

A modo de ejemplo: mientras que un bono a 10 años podría perder entre el 6 % y el 8 % de su valor tras un aumento del 1 % en los tipos, un bono perpetuo podría perder el doble —o más— dependiendo de su rendimiento y su estructura de opciones de compra. Por el contrario, la caída de las tasas de interés puede impulsar las ganancias de capital (aunque esto es poco común después de una década de tasas globales ultrabajas).

Las matemáticas del cuidado perpetuo

Dado que los bonos perpetuos no devuelven el capital, se valoran principalmente según el valor actual de sus pagos de cupones futuros. La fórmula general de fijación de precios es similar a la de una perpetuidad en finanzas:

Precio del bono perpetuo = Cupón / Tasa de descuento

Por lo tanto, cuando las tasas de descuento (determinadas en gran medida por las tasas de interés vigentes) suben, el precio de la perpetuidad cae, a menudo de forma pronunciada.

Considere un bono perpetuo que ofrece una rentabilidad anual del 6%. Si la rentabilidad exigida por el mercado aumenta al 8%, el precio caería notablemente, ya que el flujo de cupones fijos pierde valor en términos relativos. Por esta razón, los bonos perpetuos se comportan de forma muy similar a los instrumentos de renta variable: las fluctuaciones de precios se ven impulsadas significativamente por las expectativas de riesgo del mercado, las perspectivas de las tasas de interés y los cambios en las preferencias de liquidez.

Impacto de las características de rescate

La mayoría de los bonos perpetuos ofrecen características de rescate que permiten al emisor rescatar el bono después de un número determinado de años. Si bien esto otorga a los emisores opciones, añade complejidad al cálculo de precios del inversor. Muchos bonos perpetuos son "non-call five" o "non-call ten", lo que significa que los emisores solo pueden considerar el rescate después de cinco o diez años. Si las tasas bajan significativamente, es probable que los emisores rescaten y refinancien; si las tasas suben, se les incentiva a dejar flotar el bono, convirtiéndolo en deuda permanente.

Esta opcionalidad presenta un riesgo de convexidad negativa para los tenedores de bonos. El potencial alcista del precio es limitado debido a la opción de compra, pero el potencial bajista es total si el bono no se amortiza y los tipos de interés suben.

El entorno de los tipos de interés es importante

En un entorno de tipos al alza, los bonos perpetuos pueden tener un rendimiento deficiente, ya que sus largas duraciones penalizan los precios. Para los inversores demasiado centrados en el rendimiento, esto puede generar pérdidas de capital que superan con creces los ingresos recibidos. Los bonos perpetuos con tipos fijos o variables ofrecen algún mecanismo de ajuste, pero incluso estos pueden ir a la zaga del ritmo de las fluctuaciones de los tipos o reajustarse desfavorablemente.

Por lo tanto, los inversores interesados ​​en adquirir bonos perpetuos deben calcular el momento de su entrada prestando especial atención a los ciclos macroeconómicos. Comprar en un pico de tipos de interés puede reducir el riesgo de caída, mientras que entrar cuando los tipos están cerca de mínimos históricos puede resultar catastrófico con el tiempo sin una compensación significativa a través del rendimiento.

Rendimiento histórico y volatilidad

Históricamente, los bonos perpetuos han experimentado grandes oscilaciones de precios. Durante la crisis financiera mundial de 2008 y, de nuevo, durante la pandemia de COVID-19, estos instrumentos cayeron significativamente a medida que se disparaban las primas de riesgo. Si bien los rendimientos se recuperaron, la trayectoria puso de relieve su volatilidad, similar a la de la renta variable, lo que obligó a muchos a reconsiderar su papel en las carteras conservadoras de renta fija. La liquidez es otro desafío. En tiempos de tensión en el mercado, los bonos perpetuos pueden verse escasamente negociados, lo que genera mayores diferenciales y brechas de precios. Incluso emisores con buena calificación crediticia como Santander o HSBC han visto caer los precios de sus bonos perpetuos durante las turbulencias del mercado. En resumen, si bien el rendimiento es tentador, no debe subestimarse el riesgo de duración inherente a los bonos perpetuos. Requieren una comprensión clara del riesgo de tipo de interés y una estrategia de timing; de lo contrario, los inversores podrían verse atrapados en flujos de ingresos que no sean suficientes para compensar la erosión del capital.

Evaluando los riesgos y las recompensas

Los bonos perpetuos se sitúan en una intersección inusual entre los mercados de renta fija y renta variable. Sus atractivas rentabilidades, que suelen oscilar entre el 5% y el 9%, especialmente para instrumentos subordinados emitidos por bancos, llaman la atención. Sin embargo, también lo son sus riesgos implícitos: cupones diferibles, menor clasificación en la estructura de capital, exposición a las tasas de interés y la falta de fecha de reembolso.

Tipos de inversores e idoneidad

Los bonos perpetuos pueden ser adecuados para:

• Inversores institucionales con horizontes a largo plazo y capacidad para soportar la volatilidad
• Fondos de pensiones que buscan combinar pasivos a largo plazo con flujos de ingresos estables
• Individuos con un alto patrimonio que buscan diversificar sus ingresos

Son menos adecuados para inversores reacios al riesgo o para quienes priorizan la preservación del capital sobre la rentabilidad. La ausencia de una fecha de reembolso hace que los bonos perpetuos no sean adecuados para estrategias de escalado o carteras de renta fija de corta duración.

Uso de bonos perpetuos en la construcción de carteras

Al asignar a bonos perpetuos, considere:

• Calidad crediticia del emisor: La solidez del banco o la empresa define los niveles de riesgo.
• Estructura del cupón: Las tasas fijas a flotantes o fijas perpetuas afectan la previsibilidad de los ingresos.
• Nivel de subordinación: Los CoCos AT1 son significativamente más riesgosos que la deuda sénior.
• Fechas de rescate: Preste mucha atención a cuándo y bajo qué condiciones se podría rescatar el bono.

Idealmente, los bonos perpetuos deberían representar una pequeña parte de la cartera de un inversor, dada su volatilidad. La diversificación entre emisores, sectores y geografías también ayuda a mitigar el riesgo. Algunos inversores obtienen exposición a través de fondos de bonos especializados o ETF centrados en AT1 o instrumentos de capital híbridos, lo que permite una gestión profesional de la cartera de esta compleja clase.

Beneficios clave de los bonos perpetuos

• Altos rendimientos: para compensar la falta de vencimiento
• Ingresos estables: suponiendo que se mantengan los pagos de cupones
• Atractivo regulatorio: se consideran herramientas de mejora de capital para los emisores

Pero recuerde los riesgos

• Riesgo de crédito: Los inversores podrían no recuperar el capital en caso de incumplimiento
• Riesgo de tipo de interés: Gran sensibilidad al aumento de los rendimientos
• Riesgo de aplazamiento: Los pagos de cupones pueden pausarse, especialmente durante dificultades financieras
• Riesgo de liquidez: Negociación más fluida Los volúmenes pueden ampliar los diferenciales y magnificar las pérdidas.
• Riesgo de opción de compra: La opcionalidad del emisor puede afectar la rentabilidad a largo plazo.

Una última advertencia: los pagos de cupones pueden suspenderse. En el caso de los AT1, esto suele ser discrecional y, en algunos casos, requerido por los reguladores para preservar el capital. Estos eventos alarman a los mercados, como se observó durante la reciente volatilidad financiera en los bancos europeos, en particular la rebaja del valor de los AT1 de Credit Suisse en 2023.

Reflexiones finales: ¿Merecen la pena los bonos perpetuos?

Los bonos perpetuos no son para todos los inversores. La promesa de ingresos ilimitados es seductora, pero también lo son los riesgos, tanto ocultos como no tan ocultos. En realidad, estos instrumentos son complejos, a menudo opacos, y se ven muy afectados por los ciclos macroeconómicos y crediticios.

Para inversores seguros y carteras sofisticadas, pueden aportar valor, si se evalúan adecuadamente y se limita su tamaño. Para los inversores ocasionales centrados en la seguridad del capital, el riesgo de duración y el posible aplazamiento del cupón los convierten en una clase de activo difícil de digerir.

Actúe con conocimiento, cautela y buen sentido de la oportunidad, y asegúrese de que los bonos perpetuos contribuyan a sus objetivos financieros, en lugar de sorprenderlos.