RENDIMIENTO AL PEOR DE LOS BONOS CON VOLUCIÓN: EL ÚNICO RENDIMIENTO QUE IMPORTA

El Yield-to-worst (YTW) es una métrica crucial para los inversores en bonos, especialmente en el caso de bonos rescatables. Refleja el rendimiento potencial más bajo que un inversor puede recibir si el bono se rescata antes de su vencimiento. En otras palabras, el YTW asume la fecha de rescate más temprana posible, que podría diferir significativamente del vencimiento final del bono.

A diferencia del YTM (Yyyyyyyyyyyyy), que calcula la rentabilidad suponiendo que el bono se mantiene hasta el vencimiento, el YTW considera todas las posibles fechas de rescate anticipado y elige la que ofrece el rendimiento más bajo para el inversor. Este enfoque presenta el peor escenario posible —de ahí su nombre— y ofrece a los inversores una visión más conservadora del verdadero potencial de rentabilidad del bono.

Los bonos rescatables incluyen opciones de rescate integradas, lo que otorga a los emisores el derecho a rescatar el bono antes de su vencimiento, generalmente cuando bajan los tipos de interés y pueden refinanciar su deuda a un coste menor. Como resultado, el rendimiento al vencimiento (YTM) puede ser engañoso para dichos instrumentos si se ignora la característica de rescate. El YTW lo tiene en cuenta modelando los resultados en todas las fechas probables de rescate.

Cómo se calcula el YTW

Para calcular el rendimiento al peor rendimiento (YTM), los analistas determinan el YTC para cada fecha de rescate del bono y lo comparan con el YTM del bono. El rendimiento más bajo de todos estos valores se convierte en el YTW.

• Identifique todas las posibles fechas de rescate y sus respectivos precios.
• Calcule el YTC para cada fecha utilizando fórmulas de valor presente.
• Compare cada YTC con el YTM y registre el rendimiento más bajo.

En la práctica, se utilizan frecuentemente calculadoras financieras y herramientas de hojas de cálculo como la función YIELD de Excel o las terminales Bloomberg. Cada herramienta puede calcular automáticamente el YTW utilizando el precio de mercado, la tasa de cupón, la fecha de liquidación, el vencimiento, el calendario de rescates y la frecuencia de pago.

YTW vs. YTM y Rendimiento Actual

Al comparar las métricas de rendimiento:

• YTM asume que no hay reembolso anticipado y que el cupón se cobra completamente hasta el vencimiento.
• Rendimiento Actual es una instantánea: el cupón anual dividido por el precio de mercado.
• YTW mira hacia adelante y asume el peor rendimiento posible con rescate anticipado.

Por lo tanto, para los bonos rescatables, el YTW refleja mejor los resultados realistas de los inversores, especialmente en entornos de tasas de interés a la baja, cuando la probabilidad de rescate aumenta.

Por qué el YTW es importante para los inversores

El YTW es invaluable en la selección de bonos y la evaluación de riesgos. Con la caída o la previsión de caída de las tasas, los emisores de bonos se ven incentivados a rescatar su deuda. Por lo tanto, los inversores que utilizan el YTM pueden sobreestimar erróneamente sus flujos de caja y rendimiento futuros, lo que resulta en proyecciones erróneas del rendimiento de la cartera. Para los gestores de cartera, los fondos de pensiones o los inversores conservadores en renta variable, es crucial comprender la opcionalidad inherente y ajustar sus expectativas al rendimiento al peor precio. Este enfoque prudente evita la exposición al riesgo de rescate al invertir en bonos rescatables con prima.

Los bonos rescatables pueden alterar drásticamente el perfil de rentabilidad de un inversor, y comprender su impacto en el rendimiento al peor rendimiento (YTW) es esencial para tomar decisiones de inversión informadas. La existencia de una opción de compra en el contrato del bono otorga al emisor el derecho, pero no la obligación, de rescatar el bono antes de su fecha de vencimiento real, generalmente después de un período de bloqueo. Cuando las tasas bajan, es más probable que los emisores ejerzan esta opción, lo que tiene múltiples implicaciones para los tenedores de bonos.

Cómo funcionan las opciones de compra

En un bono rescatable, ciertas fechas futuras especifican puntos en los que el emisor puede rescatar el bono, generalmente a un precio predeterminado conocido como precio de compra. Estas opciones de compra pueden comenzar algunos años después de la emisión y, a menudo, continuar anualmente o semestralmente hasta el vencimiento. El tenedor del bono continúa recibiendo pagos de cupones hasta el reembolso.

Las características de las opciones de rescate suelen favorecer a los emisores, ya que ofrecen flexibilidad para refinanciar la deuda a menores costos. Sin embargo, esta flexibilidad se traduce en un riesgo de rescate para los inversores, quienes enfrentan un riesgo de reinversión si su bono de alto rendimiento se rescata anticipadamente en un entorno de bajos tipos de interés.

Impacto en los cálculos de rendimiento

La presencia de cláusulas de rescate implica que el rendimiento al vencimiento (YTM) podría no alcanzarse. El rendimiento al peor rendimiento (YTW), que asume que el bono se rescatará en la fecha que genere el rendimiento más bajo, se convierte en el índice de referencia relevante. Esto es particularmente cierto cuando un bono cotiza con una prima. Si el emisor rescata el bono anticipadamente, el inversor podría no cobrar suficientes cupones para justificar la prima pagada, lo que reduce su rentabilidad efectiva.

Por lo tanto, el YTW proporciona una estimación de la rentabilidad más conservadora y, a menudo, más realista, especialmente en condiciones de mercado específicas donde es probable que se produzcan reembolsos anticipados. Por ejemplo, en un entorno de tipos de interés con tendencia a la baja, los inversores deben priorizar el YTW al evaluar el potencial de rendimiento y garantizar que las estrategias de inversión consideren el riesgo de reembolso anticipado.

Bonos rescatables con prima frente a bonos rescatables con descuento

El YTW tiene mayor relevancia cuando los bonos cotizan con prima, ya que los bonos con mayor precio son más vulnerables a reembolsos anticipados. Si los tipos bajan, el emisor podría refinanciar y reembolsar el bono con prima anticipadamente, lo que deja al inversor con un rendimiento reducido. En el caso de los bonos con descuento, la probabilidad de un reembolso es menor, y el YTW suele estar más alineado con el YTM. Sin embargo, los inversores deben evaluar los calendarios de reembolsos independientemente del estado del precio de los bonos.

Estrategias del inversor para bonos rescatables

Los inversores que buscan rentabilidades estables y mínimas suelen optar por bonos con perfiles de YTW favorables en relación con su tolerancia al riesgo. Las estrategias pueden incluir:

• Escalonamiento de bonos rescatables para distribuir los riesgos de vencimiento y rescate.
• Uso del YTW como límite inferior para evaluar las proyecciones de ingresos en el peor escenario.
• Complementación de bonos rescatables con instrumentos no rescatables para cubrir el riesgo de reinversión.

Al comprender la interacción entre las características del rescate y las proyecciones de rendimiento, los inversores pueden alinear mejor sus asignaciones de renta fija con las expectativas de rentabilidad y evitar riesgos imprevistos en períodos de volatilidad de tipos.

Incorporar el análisis del rendimiento al peor rendimiento (YTW) en las estrategias de renta fija no solo mitiga el riesgo, sino que también mejora la precisión de las previsiones y la integridad de la cartera. En carteras de renta fija consolidadas e institucionales, especialmente las que incluyen bonos rescatables, el YTW se adopta ampliamente como un parámetro de referencia conservador y prospectivo para la asignación de activos, la modelización del riesgo y la medición del rendimiento.

Gestión del riesgo mediante el YTW

Los gestores de cartera se basan en el YTW para evaluar el riesgo a la baja y calcular los ingresos esperados en los escenarios más desfavorables. Esto es esencial para los fiduciarios que gestionan pasivos, como fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos patrimoniales, donde la previsibilidad de los flujos de caja es primordial.

Confiar únicamente en el YTM puede crear puntos ciegos, especialmente donde predominan los bonos rescatables. Los inversores podrían proyectar erróneamente ingresos superiores a los realistas, especialmente en escenarios donde múltiples inversiones son vulnerables a demandas anticipadas en mercados con tipos de interés a la baja. El YTW actúa como una prueba de estrés integrada que cuestiona las suposiciones de flujos de ingresos ininterrumpidos.

Mejora de la Precisión en las Previsiones

El uso del YTW permite modelar con mayor precisión la trayectoria de ingresos de una cartera. Por ejemplo, la duración de la cartera, el rendimiento promedio y la rotación esperada pueden ajustarse en función de los reembolsos en el peor de los casos, mejorando así la calidad de los análisis de escenarios y las simulaciones de Monte Carlo.

Esto es especialmente crucial para fines regulatorios y de presentación de informes, donde las pruebas de estrés y la divulgación del peor de los casos pueden ser requeridas en marcos como Solvencia II o Basilea III.

Evaluación del valor relativo

Los analistas de renta fija también comparan bonos de diferentes emisores o sectores utilizando el YTW, en particular al evaluar primas, características de rescate o posible erosión del rendimiento debido a reembolsos anticipados. Un bono con un YTM alto pero un YTW significativamente menor puede parecer atractivo a primera vista, pero en realidad ofrece una protección inferior a la baja en comparación con un instrumento con calificación similar y diferenciales YTW-YTM más ajustados.

Este análisis de valor relativo permite a los inversores:

• Comparar instrumentos rescatables con instrumentos no rescatables ajustados al riesgo.
• Evaluar las opciones integradas frente a la reducción de rendimiento ofrecida.
• Evaluar los diferenciales intersectoriales basándose en el rendimiento más desfavorable.

Adopción institucional del YTW

Muchos inversores institucionales han formalizado el uso del YTW en sus políticas de compra de bonos o en sus criterios de selección de umbrales. Los mandatos de inversión suelen estipular criterios mínimos de YTW para la inclusión de posiciones. Esto refleja posturas de precaución más amplias, necesarias en el entorno actual de tipos de interés en rápida evolución, donde las medidas monetarias de los bancos centrales pueden influir directamente en las probabilidades de rescate anticipado.

El papel de la tecnología y la analítica

Los sistemas modernos de gestión de carteras, como Bloomberg PORT, BlackRock Aladdin y FactSet, priorizan ahora el YTW en paneles de control, configuraciones de alertas y módulos de prueba de escenarios. Estos sistemas ayudan a identificar los bonos con riesgo de rescate y a destacar las discrepancias entre el rendimiento y el peor rendimiento.

Los asesores también emplean el YTW en los informes dirigidos a los clientes para establecer expectativas y explicar la variación en los ingresos de la cartera frente a las previsiones, lo que ayuda a reforzar la transparencia y la confianza con los clientes sensibles a los resultados de rendimiento.

En definitiva, el YTW es una dimensión de rendimiento indispensable para construir carteras de renta fija sólidas y con riesgo mitigado. Su enfoque del peor escenario posible es una herramienta de calibración vital que ayuda a los inversores a evitar sobreestimar la rentabilidad y subestimar los riesgos en la inversión en bonos rescatables.