CICLOS DE INCUMPLIMIENTO: QUÉ HAY QUE TENER EN CUENTA ANTES DE LAS REINCRECIONES DE LOS PRECIOS DE ALTO RENDIMIENTO

Los ciclos de impago crediticio se refieren a las fases recurrentes de aumento y disminución de las tasas de impago entre los prestatarios corporativos. Estos ciclos se ven influenciados por las condiciones macroeconómicas, los tipos de interés, el acceso al capital y la salud financiera de las empresas. Comprender en qué punto del ciclo de impago nos encontramos es vital para evaluar el riesgo crediticio en los bonos de alto rendimiento.Históricamente, los ciclos de impago tienden a producirse tras las desaceleraciones económicas y el endurecimiento de las condiciones financieras. Cuando el crecimiento se desacelera, la presión sobre los ingresos aumenta, los costes operativos se mantienen rígidos y la refinanciación se dificulta, lo que expone los balances financieros vulnerables. Los acreedores reevaluan el riesgo, lo que genera mayores diferenciales, más rebajas de calificación crediticia y, finalmente, una ola de impagos corporativos, especialmente en sectores sin grado de inversión.

Los ciclos de impagos suelen desarrollarse en tres etapas generales:

• Etapa inicial: Aparecen señales de estrés en las ganancias corporativas, aumenta el apalancamiento y los emisores marginales enfrentan obstáculos para la refinanciación.
• Etapa intermedia: Los impagos se aceleran, las rebajas de calificación aumentan, los diferenciales de crédito se amplían y el apetito de los inversores por el riesgo disminuye.
• Etapa final: Se alcanza el pico de impagos, se eliminan los emisores débiles y comienza una recuperación del apetito por el riesgo crediticio.

Poder anticipar estos cambios es fundamental en el mercado de alto rendimiento, donde los precios son sensibles a las expectativas de impago. Los inversores necesitan un enfoque prospectivo para el análisis crediticio, observando de cerca las señales económicas y las métricas de rendimiento de los préstamos.

Además, la interacción entre la política monetaria y la solvencia corporativa es fundamental. A medida que suben los tipos de interés, aumentan los costes del servicio de la deuda, especialmente para las empresas apalancadas con pasivos a tipo de interés variable o necesidades de refinanciación a corto plazo. Si las empresas no pueden adaptarse mediante eficiencias operativas o la venta de activos, la situación de crisis se agrava.

Las agencias de calificación crediticia, las estadísticas de rendimiento de los préstamos apalancados, las bolsas en dificultades y los diferenciales de rendimiento de los bonos ayudan a definir la etapa del ciclo. Los analistas y gestores de cartera también utilizan indicadores propios, como las tendencias del EBITDA a nivel sectorial y los ratios de efectivo a deuda, para medir los niveles de riesgo sistémico.

Comprender los ciclos de impago de crédito garantiza una mejor sincronización de los ajustes de la cartera y ayuda a los inversores a anticipar la volatilidad en los mercados de renta fija de alto rendimiento. También facilita evaluaciones más precisas de las primas de riesgo dentro del marco más amplio de asignación de activos.

Detectar puntos de inflexión en los ciclos de impago requiere un análisis minucioso de las variables macroeconómicas y microeconómicas. Dado que la revalorización de los bonos de alto rendimiento suele ser rezagada, anticiparse a la situación implica seguir los indicadores de alerta temprana que se correlacionan con el deterioro del mercado crediticio.

A continuación, se presentan las principales métricas y desarrollos que los inversores deben observar:

• Diferenciales de alto rendimiento: La prima de rendimiento de los bonos de alto rendimiento sobre los bonos del Tesoro es un indicador clave. Una fuerte ampliación suele preceder al aumento de los impagos, lo que indica la preocupación de los inversores por el riesgo crediticio.
• Transiciones de calificación crediticia: Las elevadas ratios de rebajas a mejoras en las agencias de calificación crediticia suelen sugerir un deterioro de los fundamentos en todo el sector.
• Ratio de dificultades: La proporción de bonos de alto rendimiento que cotizan con diferenciales superiores a 1000 puntos básicos sobre los bonos gubernamentales es un indicador en tiempo real de las dificultades con calificación de mercado.
• Beneficios corporativos: Los bajos beneficios, en particular las revisiones negativas de las previsiones de beneficios, suelen preludiar incumplimientos de convenios y déficits de liquidez en empresas con sobreapalancamiento.
• Rendimiento de los préstamos apalancados: El aumento de las tasas de impago en los préstamos apalancados y las operaciones de financiación de tramo único sugiere problemas crediticios más amplios, que a menudo se extienden a los mercados de bonos.
• Datos de crecimiento económico: Desaceleración del PIB, contracción Los PMI y las tendencias decrecientes de gasto de capital se correlacionan históricamente con mayores probabilidades de impago.
• Métricas de Liquidez: El deterioro de los ratios de cobertura de intereses, el aumento de la emisión de papel comercial o la reducción de los vencimientos de deuda indican estructuras de capital insostenibles.
• Condiciones de Política Monetaria: Una política monetaria más restrictiva de los bancos centrales, en particular las subidas inesperadas, incrementa los costes de refinanciación y tiene efectos retardados en las tasas de impago.

Otros factores incluyen vulnerabilidades sectoriales. Por ejemplo, sectores cíclicos como el comercio minorista, el inmobiliario y la energía suelen provocar un ciclo de impago. El seguimiento de las curvas de crédito sectoriales y las quiebras principales puede ayudar a identificar desencadenantes específicos del sector.

Un factor cualitativo importante es el cambio de comportamiento de los inversores. Las salidas repentinas de fondos de bonos de alto rendimiento o una caída significativa en los volúmenes de nuevas emisiones indican cambios en la confianza. La volatilidad de los ETF de crédito también puede reflejar las expectativas de revalorización del riesgo con mayor rapidez que en el mercado de bonos al contado.

También son relevantes las actualizaciones de las previsiones de impago de entidades institucionales como Moody's, S&P Global y la Reserva Federal. Estos organismos suelen revisar las expectativas de impago en función de las nuevas proyecciones económicas y las pruebas de estrés sectoriales.

Adoptar un enfoque multifactorial ayuda a detectar riesgos convergentes y refuerza la convicción sobre el posicionamiento cíclico. Al triangular los datos —desde los fundamentos de las empresas hasta los precios del mercado y las condiciones monetarias—, los inversores pueden evaluar mejor los riesgos antes de la revalorización en los mercados de crédito de alto rendimiento.

La revalorización en el mercado de bonos de alto rendimiento se refiere al ajuste de los niveles de rendimiento para reflejar el riesgo de impago actualizado y las condiciones de liquidez. Esto suele implicar diferenciales más amplios, caídas de precios y cambios en el rendimiento relativo del sector. Comprender cómo y cuándo se produce la revalorización es crucial para gestionar la exposición y encontrar valor en las carteras de crédito.

Existen varios factores desencadenantes clave que conducen a la revalorización:

• Cambio en las expectativas de impago: A medida que aumenta el riesgo crediticio percibido, los inversores exigen mayores rendimientos para compensar. Esto conduce a una revalorización de los diferenciales de los bonos al alza y a una baja de los precios.
• Endurecimiento monetario: Cuando los bancos centrales suben los tipos de interés, aumentan los costes de financiación. Para los emisores con menor calificación crediticia y liquidez marginal, esto impacta inmediatamente la solvencia, impulsando la revisión de precios.
• Retirada de liquidez: La salida de los inversores de fondos de alto rendimiento puede provocar ventas forzadas y una menor profundidad de oferta y demanda en los mercados secundarios, lo que impulsa diferenciales más amplios y mayor volatilidad.
• Eventos crediticios: Los incumplimientos o dificultades de alto perfil (por ejemplo, impago de intereses, intercambios en dificultades) causan efectos de contagio, aumentando la aversión al riesgo y extendiendo la cautela a créditos similares.

La revisión de precios puede ocurrir en un período de tiempo relativamente corto, comprimiendo meses de ajustes de riesgo en semanas o incluso días. A medida que los diferenciales se amplían, la rentabilidad total disminuye y los índices de alto rendimiento registran caídas superiores al 10% en movimientos extremos.

Cabe destacar que el proceso de revisión de precios no es uniforme en todo el universo. Los créditos de menor calidad (con calificación CCC o inferior) sufren una ampliación de diferenciales más pronunciada que sus homólogos con calificación BB. De igual forma, los sectores sensibles a la liquidez, como el consumo discrecional o la construcción, pueden obtener un rendimiento inferior al de industrias más estables, como los servicios públicos o las telecomunicaciones.

Una mayor dispersión es tanto un riesgo como una oportunidad. Si bien subraya la creciente volatilidad, también crea oportunidades de valor relativo para los selectores de crédito expertos. Los bonos que se revalorizan excesivamente debido a presiones técnicas o basadas en el sentimiento pueden ofrecer un potencial alcista cuando el entorno de impagos es menos grave de lo previsto.

El riesgo de duración también es importante. Los bonos de alto rendimiento de larga duración pierden más valor cuando los rendimientos suben bruscamente. En las fases de revalorización, los inversores suelen rotar hacia créditos de menor duración o a tipo de interés variable para limitar las pérdidas por valoración a valor de mercado.

Un efecto subestimado de la revalorización es su impacto en las nuevas emisiones. La revalorización del riesgo tiende a colapsar el mercado primario, limitar las opciones de refinanciación para los emisores más débiles y acelerar la actividad en dificultades. Esto, a su vez, refuerza el ciclo de impagos, creando un bucle de retroalimentación.

Para los inversores institucionales, comprender la dinámica de la revalorización es esencial para realizar pruebas de estrés en las carteras. El análisis de escenarios (que modela cómo reaccionan los diferenciales a los distintos niveles de tasas de impago esperadas o al deterioro económico) puede ayudar a identificar vulnerabilidades y a cubrirse de forma más eficaz.

Por último, la revalorización sienta las bases para futuras operaciones de recuperación. Una vez que las expectativas de impago alcanzan su punto máximo y la revalorización se estabiliza, el mercado de alto rendimiento suele ofrecer sólidas rentabilidades futuras. Anticiparse a este punto de inflexión puede generar un alfa significativo si el momento de entrada se alinea con la normalización del ciclo.