CONTANGO VS BACKWARDATION: POR QUÉ EL RENDIMIENTO DE ROLL PUEDE SUPERAR A LOS MOVIMIENTOS SPOT

Entendiendo el Contango y la Backwardation

El contango y la backwardation son conceptos fundamentales en los mercados de futuros que describen la relación entre los precios spot y los precios de futuros de materias primas o instrumentos financieros. Estos términos pueden influir significativamente en la rentabilidad de los inversores, especialmente cuando las posiciones se transfieren de un contrato a otro.

Definición de Contango

El contango es una condición de mercado en la que el precio de futuros de un activo es superior a su precio spot futuro esperado. En estos casos, los contratos a largo plazo se negocian con una prima sobre los contratos spot o a corto plazo. Esta situación se observa a menudo en materias primas con altos costos de almacenamiento o sobreoferta, como el petróleo crudo o el gas natural.

Por ejemplo, si el precio spot actual del petróleo es de 70 dólares por barril, pero el contrato de futuros a seis meses tiene un precio de 75 dólares, se dice que el mercado está en contango. Esta condición implica que los inversores pagan una prima por mantener contratos de futuros con entrega en el futuro.

Definición de Backwardation

La backwardation es la situación inversa, donde los precios de los futuros son inferiores al precio spot actual. Esto sugiere que los inversores esperan que los precios bajen o que haya una mayor demanda de entrega inmediata. La backwardation es común durante la escasez de oferta o períodos de alta demanda estacional.

Si los mismos precios del petróleo se invirtieran —con el spot a 75 $ y los futuros a seis meses a 70 $—, el mercado estaría en backwardation, lo que indica que la oferta inmediata es escasa o hay una alta demanda.

Por qué son importantes estos estados

La distinción entre contango y backwardation va más allá de simplemente describir las relaciones de precios. Puede tener un profundo impacto en la rentabilidad de la cartera, especialmente en estrategias que dependen de la exposición continua a una materia prima a través de contratos de futuros renovables. Aquí es donde entra en juego el concepto de rendimiento de roll. Los inversores en ETFs de materias primas o fondos de futuros estructurados suelen estar expuestos a estos efectos, incluso si no gestionan activamente estrategias de roll. Por lo tanto, comprender cómo el contango y el backwardation influyen en el comportamiento del mercado es crucial para interpretar el rendimiento real de las inversiones en los mercados de futuros.

El roll yield es un componente crucial de la rentabilidad total en la negociación de futuros, especialmente en los mercados de materias primas. Representa la ganancia o pérdida derivada de la renovación de una posición en un contrato de futuros hasta el siguiente mes de vencimiento. El signo y la magnitud del roll yield se determinan en gran medida por la estructura de la curva de futuros, es decir, si el mercado está en contango o backwardation.

La Mecánica del Roll Yield de Futuros

La mayoría de los inversores en el mercado de futuros, como los gestores de fondos de materias primas o los patrocinadores de ETF, no reciben la entrega física del activo. En su lugar, mantienen la exposición renovando los contratos antes de su vencimiento. La renovación implica vender el contrato con vencimiento próximo y comprar uno con vencimiento posterior para mantener la exposición al mercado.

En los mercados de contango, el contrato con vencimiento lejano cuesta más que el de vencimiento próximo. Cuando los inversores renuevan su posición, venden barato y compran caro, lo que en la práctica genera una pérdida conocida como roll yield negativo. Por el contrario, cuando el mercado está en backwardation, vender a un precio alto y comprar un futuro a menor precio genera una ganancia o un rendimiento de renovación positivo.

¿Por qué el rendimiento de renovación puede dominar los movimientos al contado?

Incluso los rendimientos de renovación modestos se acumulan con el tiempo y pueden afectar significativamente la rentabilidad a largo plazo. Por ejemplo, si el precio al contado del petróleo crudo se mantiene estable durante un año, pero el mercado se mantiene constantemente en contango, una posición larga pasiva que se renueva mensualmente puede generar pérdidas continuas debido al rendimiento de renovación negativo.

Por el contrario, en un mercado backwardation, el inversor puede obtener ganancias incluso si el precio al contado se mantiene prácticamente sin cambios. El resultado neto es que, especialmente para los tenedores a largo plazo, el rendimiento de renovación puede aumentar o reducir las ganancias más que las variaciones en el precio spot real.

Ejemplo ilustrativo

Considere un fondo de materias primas con una posición de futuros en oro, con un precio spot de $1,800/oz y un futuro a dos meses de $1,820 (contango). Si el precio spot se mantiene sin cambios, pero el inversor renueva cada mes en contratos más caros, puede sufrir pérdidas regulares únicamente por el coste de renovación. Si la misma curva estuviera en backwardation con un futuro con un precio de $1,780, la renovación aseguraría las ganancias con cada transición de contrato.

Impacto anualizado

A lo largo de doce meses, incluso un rendimiento de renovación negativo mensual del 1% se traduce en un lastre del 12% en la rentabilidad, lo que supone una erosión considerable en una cartera. En materias primas con precios volátiles o estacionales, el rendimiento de la rotación se convierte en un indicador crucial para el posicionamiento estratégico.

Rendimiento de la rotación en ETFs de materias primas

Muchos ETFs de materias primas están diseñados para replicar pasivamente las curvas de futuros y, por lo tanto, son muy susceptibles a los efectos del rendimiento de la rotación. Los inversores que poseen instrumentos como el Fondo del Petróleo de los Estados Unidos (USO) o ETFs de materias primas agrícolas a menudo descubren que sus rendimientos difieren significativamente de las fluctuaciones del precio spot subyacente, siendo el rendimiento de la rotación el factor explicativo ausente.

Los inversores que buscan operar en los mercados de futuros deben tener en cuenta la estructura temporal (la forma de la curva de futuros) y sus implicaciones para el rendimiento de renovación. Al alinear las estrategias adecuadamente, pueden optimizar el rendimiento o protegerse contra los riesgos no deseados asociados con los costos de renovación.

Posicionamiento estratégico basado en la curva de futuros

Cuando un mercado está en contango, las estrategias de solo posiciones largas pueden enfrentar dificultades debido a las pérdidas persistentes por renovación. Para mitigar esto, los inversores pueden buscar alternativas:

• Evitar por completo la exposición larga en mercados con contango pronunciado
• Implementar estrategias de rotación inteligente o ponderadas por tiempo para minimizar el impacto
• Utilizar spreads de calendario para construir posiciones neutrales al mercado
• Centrarse en sectores o materias primas donde las estructuras de curvas entran y salen del contango

En mercados con backwardation, las estrategias exclusivamente largas pueden prosperar. El rendimiento positivo de la rotación puede actuar como un impulsor de rentabilidad adicional, a menudo complementando o superando las ganancias del precio al contado. Los operadores suelen buscar estas oportunidades para maximizar el potencial alcista con un riesgo direccional limitado.

Utilizar inteligentemente las posiciones cortas

En mercados con contango persistente, las estrategias cortas pueden ofrecer un carry favorable. Al posicionarse en corto en los contratos de mayor precio y vencimiento cercano y renovarlos en los de menor precio, los inversores pueden obtener rendimientos de renovación positivos y consistentes que complementen cualquier movimiento favorable del precio spot.

Enfoques Cuantitativos

Los fondos cuantitativos y los asesores de negociación de materias primas (CTAs) suelen integrar el análisis de la curva de futuros en sus algoritmos. Al predecir cambios de contango a backwardation y viceversa, ajustan dinámicamente la exposición para maximizar el rendimiento de renovación. Los modelos de aprendizaje automático a veces evalúan los cambios en el interés abierto, los niveles de inventario y los datos macroeconómicos para pronosticar los movimientos de la curva.

Implicaciones para la Cartera

El rendimiento de renovación debe considerarse en contexto con la volatilidad, la liquidez y el sentimiento general del mercado. En el caso de carteras bien diversificadas con exposición a materias primas a través de futuros, ajustar las estrategias de renovación puede afectar significativamente el rendimiento. En entornos de alta inflación o con oferta limitada, los mercados con backwardation pueden surgir con mayor frecuencia, lo que favorece un posicionamiento proactivo.

Gestión de Riesgos y Transparencia

Comprender el roll yield no solo implica mejorar la rentabilidad, sino que es crucial para evitar sorpresas. Los inversores engañados por precios spot "planos" pueden subestimar las pérdidas derivadas de un roll yield negativo o sobreestimar las ganancias derivadas del backwardation. La transparencia en las metodologías de los ETF y la información sobre los fondos es esencial para evaluar con precisión el potencial de rendimiento.

Conclusiones para el inversor

• El rendimiento de la rotación es una variable clave, a menudo oculta, en la rentabilidad de los futuros.
• La estructura del mercado (contango/backwardation) influye considerablemente en la rentabilidad.
• Las estrategias de inversión deben adaptarse al entorno de la curva.
• Los titulares de ETF y los inversores pasivos son especialmente vulnerables a los efectos de la rotación.

En última instancia, el dominio de estos principios ayuda a los inversores a refinar las rentabilidades ajustadas al riesgo, contextualizar mejor el rendimiento y ejecutar estrategias de negociación más informadas en los mercados de futuros financieros y de materias primas.