FUTUROS DE TASAS VS SWAPS: COMPENSACIONES ENTRE COSTO, FLEXIBILIDAD Y RIESGO BASE

Comprendiendo los Costos y la Eficiencia de Capital

Los inversores institucionales y los tesoreros corporativos que buscan cubrir el riesgo de tasas de interés o especular sobre las fluctuaciones de las tasas suelen considerar dos instrumentos populares: los futuros de tasas de interés y los swaps de tasas de interés. Si bien ambas herramientas permiten posicionarse sobre las expectativas de tasas futuras, difieren notablemente en términos de estructuras de costos, requisitos de garantía y eficiencia de capital.

Costos de Transacción y Diferenciales de Compra-Venta

Una de las consideraciones más inmediatas para cualquier estrategia de cobertura son los costes directos de la negociación. Los contratos de futuros, como los vinculados a tasas a corto plazo como SOFR (Tasa de Financiamiento Garantizada a un Día), son instrumentos negociados en bolsa, lo que genera condiciones estandarizadas y diferenciales de compra-venta generalmente más ajustados debido a una mayor liquidez. Esto se traduce en menores costos de transacción para los participantes del mercado.

Los swaps, al ser instrumentos extrabursátiles (OTC), son a medida. Su personalización aumenta su utilidad, pero también implica que son algo menos líquidos y están sujetos a diferenciales de oferta y demanda más amplios. Por lo tanto, los costos de transacción tienden a ser más altos. Además, los costos de los intermediarios o distribuidores de swaps, junto con la documentación en forma de acuerdos ISDA, aumentan los costos efectivos de los swaps.

Consideraciones sobre márgenes y garantías

Un aspecto clave de la rentabilidad es el tratamiento de los márgenes. Los contratos de futuros requieren liquidaciones diarias de márgenes de variación a través de la compensación central y, en ocasiones, de márgenes iniciales, lo que hace que la gestión del flujo de caja sea más rigurosa pero transparente. Esta característica reduce notablemente el riesgo de crédito de contraparte, razón por la cual las cámaras de compensación desempeñan un papel tan vital en el mercado de derivados.

Los swaps, en particular los swaps bilaterales no compensados, suelen implicar un intercambio de garantías bidireccional, regulado por los Anexos de Apoyo al Crédito (CSA). Si bien los swaps compensados ​​se han vuelto más comunes después de 2008 debido a los cambios regulatorios, aún implican mayores costos de capital debido a los requisitos regulatorios de márgenes. Además, también deben considerarse los requisitos de capital de Basilea III, ya que los swaps tienen una mayor intensidad de capital en comparación con los futuros compensados ​​centralmente, especialmente para instituciones con una exposición significativa a derivados.

Eficiencia de Capital e Impacto Regulatorio

Las reformas posteriores a la crisis financiera han cambiado notablemente el panorama de los derivados de tasas de interés. Los futuros compensados ​​a menudo gozan de un tratamiento de capital preferencial en el marco de Basilea. Dado que los futuros se benefician de la compensación de contrapartes y de menores ponderaciones de riesgo cuando se compensan centralmente, ofrecen métricas más favorables para la rentabilidad del capital, especialmente para bancos y entidades reguladas.

En cambio, los swaps extrabursátiles bilaterales conllevan cargas de capital específicas, como el riesgo de Ajuste de Valoración del Crédito (CVA), el capital para la posible exposición futura (PFE) y el ajuste de valoración de la financiación (FVA). Por lo tanto, si bien los swaps ofrecen una capacidad de cobertura a medida, pueden incurrir en costes de capital significativamente más elevados en un entorno regulado.

Desde una perspectiva más amplia de costes, mientras que los swaps proporcionan estabilidad y personalización a largo plazo, los futuros ofrecen liquidez, transparencia y una mayor eficiencia del capital bajo los regímenes regulatorios actuales. Las instituciones pueden realizar compensaciones en función de la escala, el horizonte de cobertura y los marcos de cumplimiento interno.

Comparación de la flexibilidad y la utilidad de la coberturaMás allá de los costes, los responsables de la toma de decisiones institucionales también evalúan la flexibilidad y la idoneidad funcional al elegir entre futuros y swaps de tipos de interés. El instrumento adecuado puede depender en gran medida del objetivo de cobertura específico, las exposiciones deseadas y las implicaciones contables.Opciones de personalización y plazoUna ventaja clave de los swaps de tipos de interés reside en su carácter personalizado. Los contratos de swaps pueden estructurarse con prácticamente cualquier vencimiento, calendario de amortización o tipo de interés fijo/variable. Esto resulta especialmente útil para las instituciones que gestionan exposiciones complejas en sus balances, como los bancos que cubren carteras de préstamos a tipo fijo o las empresas de servicios públicos que gestionan financiación de proyectos a largo plazo.Los futuros, en cambio, se limitan a contratos estandarizados. Por ejemplo, los futuros SOFR y los futuros del Tesoro suelen liquidarse en fechas de vencimiento trimestrales y tienen estructuras nocionales y de vencimiento fijas. Si bien ofrecen gran liquidez para la cobertura a corto y mediano plazo (normalmente de hasta dos a cinco años), carecen de la complejidad necesaria para exposiciones a muy largo plazo o con estructuras únicas. Por lo tanto, su uso suele ser más táctico que estratégico.

Facilidad de ejecución y renovación

Los futuros sobre tipos de interés son instrumentos cotizados en bolsa, lo que permite una ejecución rápida, negociación anónima y una visibilidad constante de los precios. Para las empresas que necesitan cubrir la exposición a los tipos de interés de forma reactiva o a plazos más cortos, la facilidad para entrar y salir de posiciones de futuros ofrece una ventaja significativa.

Los swaps, en particular los no compensados, requieren una mayor preparación previa a la ejecución: documentación, aprobaciones de crédito y, potencialmente, revisión legal. Si bien esto ofrece una exposición personalizada, limita la agilidad. Además, los swaps implican períodos de tenencia más largos, y la terminación anticipada puede generar costos de ruptura que deben considerarse.

El riesgo de renovación también es importante. Los contratos de futuros vencen periódicamente, lo que requiere renovaciones de posiciones para mantener la exposición. Esto genera exposición a costos de renovación y deslizamiento, especialmente en entornos de tasas de interés volátiles. Los swaps, estructurados para ajustarse a los horizontes de cobertura, eliminan estos problemas de renovación por diseño.

Contabilidad y Eficacia de las Coberturas

Desde una perspectiva contable, los swaps suelen ser más adecuados para la contabilidad de coberturas bajo marcos como la NIC 39 o la NIIF 9. Su capacidad para generar flujos de efectivo estables y bien ajustados para obligaciones a tipo de interés variable o fijo mejora su adecuación a las designaciones de cobertura de valor razonable o de flujo de efectivo.

Los futuros, al ser instrumentos de valoración a valor de mercado, introducen mayor volatilidad en las cuentas de resultados (P&L), a menos que se empleen estrategias de superposición especializadas o que la exposición compense naturalmente los pasivos o activos subyacentes. Por lo tanto, para los usuarios finales que buscan la calificación de contabilidad de cobertura, los swaps suelen ser más flexibles.

Esta mayor flexibilidad y alineación con los objetivos internos significa que los swaps suelen ser el instrumento preferido para la gestión de activos y pasivos, mientras que los futuros resultan atractivos para gestores de activos, gestores de fondos propios o tesorerías corporativas que buscan un posicionamiento táctico de riesgo a corto plazo o una exposición eficiente a tipos de interés flotantes.

Consideraciones sobre el riesgo de base y la liquidez del mercadoEl riesgo de base —el riesgo de que el instrumento de cobertura y la exposición subyacente no fluctúen en perfecta correlación— desempeña un papel crucial en la eficacia y fiabilidad de una cobertura de tipos de interés. Comprender cómo se comparan los swaps y los futuros en este aspecto es esencial para cualquier gestor de riesgos o estratega.Origen y naturaleza del riesgo de baseLos swaps de tipos de interés suelen estructurarse en torno al mismo índice de referencia que la exposición subyacente; por ejemplo, un swap que recibe SOFR y paga una tasa fija para cubrir un pasivo a tipo variable indexado a SOFR. Esto minimiza el riesgo de base, ya que los instrumentos pueden coincidir estrechamente tanto en plazo como en tipo de referencia.Los futuros, aunque cada vez están más alineados con índices de referencia clave como SOFR o SONIA, aún presentan un potencial de desajuste de base. Por ejemplo, si se utilizan futuros de SOFR para cubrir una exposición a SONIA, incluso pequeñas diferencias en el índice de referencia pueden generar divergencias en el rendimiento con el tiempo. De igual manera, las diferencias en el plazo (por ejemplo, al cubrir un bono a 7 años con futuros renovables a 3 meses) pueden generar una compensación imperfecta de la sensibilidad a las tasas.

Además, muchos participantes del mercado utilizan futuros del Tesoro o futuros del eurodólar, que están vinculados a las curvas de rendimiento de los bonos del gobierno o a tasas similares al LIBOR/IBOR a corto plazo, lo que amplía aún más la brecha de base. Si bien los métodos de regresión o estadísticos pueden estimar la efectividad de la cobertura, rara vez es posible alcanzar una precisión perfecta, lo que aumenta la exposición al riesgo de base en comparación con los swaps a medida.

Liquidez y profundidad del mercado

El volumen de negociación y la liquidez son consideraciones esenciales al elegir entre swaps y futuros. Los futuros gozan de una liquidez profunda y continua, especialmente en el extremo corto de la curva. Los futuros de SOFR y del Tesoro, en particular, registran una alta rotación diaria, lo que permite una ejecución muy eficiente para grandes volúmenes nocionales con un impacto mínimo en el mercado.

La liquidez de los swaps, si bien es sólida en las principales divisas y plazos, suele concentrarse en vencimientos estándar, como 2, 5, 10 y 30 años. Los swaps a medida o aquellos en mercados emergentes pueden verse afectados por una menor transparencia de precios y diferenciales de oferta y demanda más amplios. Sin embargo, los filtros entre intermediarios y las facilidades de ejecución de swaps (SEF) han mejorado la eficiencia de la negociación de swaps en los últimos años.

Además, al implementar estrategias macro o implementar operaciones de curva precisas, los futuros ofrecen una granularidad superior mediante diferenciales de calendario, posiciones mariposa o futuros de base. Los swaps requieren construcciones más sintéticas, lo que puede aumentar el coste o la complejidad.

Correlación y Calibración de la Cobertura

Para mantener una alta calibración de la cobertura, la correlación entre el instrumento de cobertura y la exposición es clave. El ratio de cobertura (la cantidad nocional del derivado necesaria para cubrir una cantidad específica de exposición) depende tanto de la correspondencia entre la duración (DV01) como de la alineación con el índice de referencia.

Con los swaps, la correspondencia entre el nocional y el plazo facilita la evaluación del ratio de cobertura. Sin embargo, los futuros suelen requerir ajustes por desajustes de duración a lo largo de la curva, teniendo en cuenta la pendiente de la curva de rendimientos y las tasas de equilibrio. Esto complica la gestión dinámica de la cobertura, pero también permite un posicionamiento táctico y un reequilibrio en respuesta a las fluctuaciones del mercado.

En última instancia, los swaps proporcionan una mayor precisión de la cobertura y una exposición estable, a costa de la posible pérdida de liquidez y flexibilidad, mientras que los futuros ofrecen un posicionamiento fluido y un acceso más fácil a la liquidez, aunque con un riesgo de base adicional que requiere una monitorización activa y una modelización sofisticada.